李慧勇

申万宏源证券研究所董事总经理

M2高增长之迷

李慧勇

申万宏源证券研究所董事总经理

未来在宽松的货币政策支持下，M2继续保持10%以上增长的概率依然很大

从历史上看，M2增长和经济增长在趋势上基本保持同步，M2增长加速，经济增长加速，M2增长放慢，经济增长放慢。但是从2015年4月以来M2增长却与经济增长率出现了明显的背离。一方面是经济增长率缓慢下降，另一方面是M2增长率不断创出新高，两者的差距从2015年一季度末的3.1个百分点扩大到2016年一季度末的6.7个百分点。是什么原因导致经济下行的同时M2持续高增长，未来持续性如何？

从货币供给的公式看，M2=基础货币×货币乘数。基础货币的增长以及货币乘数的增长都会推动M2的增长。2016年3月M2为144.6万亿元，同比增长13.4%。2016年3月基础货币为28.3万亿元，不但没有增加，同比减少1.3万亿元，大约减少4.39%。以此看来，M2的增长主要和货币乘数的提高有关。2016年3月货币乘数为5.1，比2015年3月提高了18.6%。由于货币乘数提高，使得M2增加26.6万亿元，弥补了由于基础货币投放下降导致的M2减少5.5万亿元，使得总体上M2不但没有减少，还增加了17.1万亿元。

因为货币乘数主要取决于法定准备金率、超额准备金率以及现金与存款的比率三方面的因素。一般来说，现金与存款比率越低、法定及超额准备金率越低，货币乘数就越高。2015年以来货币乘数的提高主要和法定存款准备金率的下降有关。

2014年底以来国家为了应对通货紧缩，6次下调存款准备金率。大型存款类金融机构的法定存款准备金比率从20%下降到17%，受此影响，超额准备金比率从2.7%下降到2%左右，这通过提高银行可贷资金总量使得货币乘数明显提高。假设现金存款比率不变，按照货币乘数公式进行粗略测算，存款准备金率的下降推高了货币乘数0.5左右，对货币乘数提高的贡献率大概在60%以上。

除了准备金率下降之外，另外两个因素也对货币乘数的提高发挥了一定的作用。一是存贷比的取消。2015年10月1日起，存贷比75%的监管指标取消。存贷比取消放开了对于商业银行信贷投放的制约，使得同样的货币供给所需要的基础货币更少，有助于扩大货币乘数并提高货币政策的有效性。二是现金存款比率降低。2016年3月现金占一般存款比率为4.7%，比2015年3月下降了0.4个百分点。现金存款比率下降既有趋势性，也有周期性。从趋势性因素看，伴随着现代支付手段的发展，人们持有现金意愿总体下降，使得现金比率有下降的倾向。周期性因素主要是经济下行，人们消费和投资意愿不佳，大量的资金转化为预防性存款有关。

M2高增长能否持续？由于外汇占款仍将趋势性下降，企业信贷需求仍然不足，我们认为未来M2能否维持高增长仍然取决于政策。一是取决于央行能否通过逆回购等手段扩大基础货币投放以对冲外汇占款下降导致的货币收缩。二是取决于央行是否会进一步下调存款准备金率来提高货币乘数。从目前情况看，经济下行压力仍然较大，仍需要宽松的货币政策来为经济改革保驾护航，同时我国的法定存款准备金率仍高达17%，离2002年的低点6%还有很大空间，未来在宽松的货币政策的支持下M2继续保持10%以上增长的概率依然很大。