朱一鸣 洪圣奇 孙月

看点一：销售业绩与库存

2015年全年碧桂园获取销售金额1401.6亿元，销售面积2153万平方米，完成年度目标的103.8%。虽然从数字上看，碧桂园实现了销售金额8.8%的同比增长，但实际上这是碧桂园近几年来业绩增长最为缓慢的一年。2013年和2014年，碧桂园的年度销售金额同比分别为122.8%和21.5%（见图1）。

2016年碧桂园的年度目标定为1680亿元，也就是实现20%的增长。对此，我们认为完成的难度并不大，因为今年碧桂园的推货量远远多于去年。按照碧桂园的计划，2016年全年的推货量3000亿，同比2015年的2464亿增加了21.85%。并且，其中有1915亿为新项目，同比增长43.45%，占总货量的63.8%。

当然推货量大也会存在库存量堆积的隐忧。因为即使保持80%以上的平均新盘项目去化率，当年仍然会产生150亿左右的库存量。当前碧桂园还有1085亿的库存，而根据2015年的销售情况，全年净减少了44亿的库存量。虽然在两会期间，国家明确的提出了“去库存”是今年的重点，但碧桂园大量的项目位于三四线城市，即使有相关的利好政策出台，也需要找到有利手段去消化库存（见图2）。

看點二：利润率与永续债

财报数据显示，2015年碧桂园的毛利率和净利率均有所下降，其中毛利率20.19%，同比下降5.89个百分点，净利率8.58%，同比下降3.97个百分点。利润率下降是近期行业中的普遍现象，具体来看，去年影响到碧桂园利润的主要原因是财务费用增长过快，同比上升了235.44%。而碧桂园表示，去年事业合伙人制度已初见成效，部分项目的净利润达到12%。未来碧桂园将在更多的项目中落地跟投机制，利润率将相应有所回升（见表1）。……