田仲伟

摘 要：本文以天水市为研究对象，在确定地区社会融资规模统计口径，分析天水市社会融资结构特点的基础上，对天水市社会融资规模与地区经济发展关系进行了动态实证。结果表明，2006年以来，天水市社会融资规模稳步提升，对地区经济增长起到显著的影响作用，但总体社会融资规模偏低、融资结构有待改善。对此，应当引导和支持企业通过IPO融资、推广企业债券，发展委托贷款，以增强整体社会融资支持实体经济能力。

关键词：社会融资规模；实体经济；动态影响

一、引言

随着我国金融总量稳步增长，金融结构进一步趋于多元，各类金融产品、融资方式也在不断创新，银行业之外，证券、保险及一些新型金融机构对实体经济的融资需求满足程度不断加大。因而，单一的人民币新增贷款已经不能够完整反映金融对经济的支持，也不能全面反映实体经济的融资规模。在此背景下，2010年12月，中央经济工作会议首次提出了社会融资规模概念，2011年1月，中国人民银行行长周小川在年度工作会议上强调，要“加强对社会融资总规模的研究”，此后，社会融资规模这一新的指标引入我国宏观调控。研究地区社会融资规模，将有助于认识地区融资结构，较为全面地了解当地实体经济从整个金融体系获得的资金支持程度，进而增强金融与实体经济间的良性互动。

关于地区社会融资规模与区域经济增长的关系研究，林毅夫、孙希芳（2008）运用双向固定效应模型进行估计，结果认为在中国现阶段中小金融机构市场份额的上升对经济增长具有显著的正向影响；潘敏、谬海斌（2010）通过构建反映宏观经济变量之间内在联系的向量自回归模型，实证了信贷投放对经济增长具有正向促进作用；武志（2010）采用戈式指标对我国金融发展水平进行了研究，提出了新的理论假设：金融增长能够促进经济增长，但金融发展的内在只能依据经济增长；张嘉为、赵琳和郑桂环（2012）通过动态随机一般均衡模型，认为社会融资规模指标能更好地反映货币政策调整对资金供给的影响；花馥翔、周昭雄和丁顺浩（2013）研究表明相对于新增人民币贷款和广义货币供给量，社会融资总量对GDP的贡献度更大，并建议将社会融资总量作为我国今后宏观调控的中间目标；牛润盛（2013）运用状态空间模型分析了社会融资结构变化对中国实体经济的影响，认为银行信贷对实体经济的作用在减弱。

本文以天水市为研究对象，分析天水市社会融资结构特点，对天水市社会融资规模与地区经济发展关系进行实证研究。

二、天水市社会融资规模统计口径

盛松成（2014）认为，社会融资规模是指一定时期内（每月、每季或每年）实体经济（即企业和个人）从金融体系获得的资金总额，是全面反映金融对实体经济的资金支持以及金融与经济关系的总量指标。与全国社会融资总量概念相一致，地区社会融资规模是指一定时期内某地区实体经济从金融体系获得的全部资金总额。因此，在考虑天水市金融业发展现状以及数据可获取性等因素的基础上，本文确定天水市的社会融资规模具体指标如下：一是金融机构通过资金运用对实体经济提供的全部资金支持，即金融机构资产的综合运用，主要包括人民币各项贷款、外币各项贷款、委托贷款、保险公司的赔偿等。二是实体经济利用规范的金融工具、在正规金融市场、通过金融机构服务所获得的直接融资，主要包括未贴现的银行承兑汇票、非金融企业股票筹资及企业债的净发行等。三是其他融资，主要包括小额贷款公司贷款。

综上所述，天水市社会融资规模=人民币各项贷款+外币各项贷款+委托贷款+未贴现银行承兑汇票+企业债券融资+非金融企业境内股票融资+保险公司赔偿+小贷公司贷款。

三、天水市社会融资规模发展现状

（一）天水市社会融资规模总量情况。图1显示，天水市社会融资规模（SHRZ）随着经济发展而呈现稳步上升的态势。2006年至2015年，天水市地区生产总值由166.39亿元增长到553.8亿元，增长3.33倍，同期，全市社会融资规模则由12.52亿元增长到163.52亿元，增长13.04倍，高于天水市经济增长发展趋势；另外，社会融资规模占GDP的比重从7.53%上升至29.533%，金融支持全市实体经济发展的力度逐步加大。

（二）天水市社会融资规模的结构特征。图2显示，自2006年以来，天水市社会融资规模结构呈现如下特征：一是人民币贷款在全市社会融资规模结构中一直占据主要地位，一直保持在65%以上，特别是2009年以来，受适度宽松的货币政策影响，人民币贷款占比居高不下。二是金融机构开始涉足表外业务，但发展不稳定。受政策环境影响，全市实体经济通过委托贷款与未贴现银行承兑汇票的方式从金融体系融入资金额度忽高忽低。三是非银行类金融机构和新型金融机构对实体经济的支持力度不断加大。某科技股份有限公司作为天水第一家上市公司于2007年正式挂牌，公开发行人民币普通股（A股）4400万股，募集资金4.64亿元；2011年11月4日，该公司增发股票3290万股，募集资金3.66亿元；2013年8月12日，该公司向社会公开发行了461万张可转换债券，每张面值100元，发行总额4.61亿元；2015年，全市保险机构赔偿额为3.51亿元，约为2006年的2.45倍；小额贷款公司新增贷款0.36亿元，而2011年前全市无小额贷款公司。

总之，近年来天水市社会融资规模与地区经济发展都取得了一定的成绩，二者在一定程度上相互推进，尤其是在全市融资水平稳步提升、融资结构逐步改善的情况下，为发展实体经济提供了充实的资金保障。

四、天水市社会融资规模对实体经济影响的动态实证

（一）指标选取和数据说明。文章采用2006年到2015年的社会融资规模和主要经济指标的年度数据。社会融资规模表示为SHRZ，同时引入人民币贷款年新增额（RMB）进行对比分析；经济指标选用地区生产总值（GDP）、社会消费品零售总额（XFP）、固定资产投资额（INV）。相关数据由《天水市金融统计月报》、《天水市统计年鉴》以及人民银行金融统计监测管理信息系统和甘肃省县域经济金融数据库中数据整理得到，所有变量均为当期发生额。为了消除其存在的异方差现象，对时间序列取其自然对数（lnSHRZ，lnRMB，lnGDP，lnXFP，lnINV），使其趋势线性化，有利于后续的数据分析，同时，研究使用Eviews5.0软件进行实证分析。

（二）相关性分析。如表1所示：社会融资规模与GDP、社会消费品零售额、固定资产投资额的线性相关系数均高于0.5，表明社会融资规模与经济指标的线性相关性较强。同时社会融资规模与各经济指标的相关系数均高于年新增人民币贷款与各经济指标的相关系数，表明社会融资规模与各经济指标的相关性显著优于年新增人民币贷款。而相关性分析只是对变量之间线性关系的初步了解，下文将进一步研究变量之间的动态关系。

（三）序列平稳性检验（ADF检验）。在构建SHRZ与GDP、XFP、INV之间的VAR模型前，首先需要对上述变量的时间序列进行平稳性检验，以避免出现伪回归现象。本文采用ADF检验法。

从表2中看到，所有变量不能拒绝原假设，即它们是非平稳序列；而所有变量的一阶差分都拒绝原假设，即DlnSHRZ、DlnRMB、DlnGDP、DlnXFP、DlnINV都是平稳序列。因此，所有变量都是一阶单整序列I（1），可以使用协整检验和Granger因果检验研究各变量之间的长期动态均衡关系。

（四）协整检验。建立向量自回归模型。为了防止误差项之间存在相关性，先进行特征根检验。图3中的黑点表示AR特征多项式的根的倒数，可以看到这些点都位于单位圆之内，因此，VAR模型是稳定的。

2、Johansen协整检验。经过反复试验，按照VAR模型的相关准则可以得出VAR的最佳滞后数为6，所以判断协整检验的最后滞后数为5。在检验过程中，将lnGDP、lnXFP、lnINV设置为应变量，分别对其在5%的显著性水平下进行Johansen协整检验。

其检验结果如表3所示：在5%的显著性水平下，GDP、社会消费品零售总额和固定资产投资额分别与社会融资规模存在一个协整方程。综上所述，社会融资规模与主要经济指标均存在长期均衡关系。

（五）Granger因果检验。Granger因果检验的主要作用是检验社会融资规模与经济指标的长期均衡关系是否构成因果关系以及因果关系的方向如何。

如表四所示，社会融资规模的变化会主动引起GDP、社会消费品零售总额和固定资产投资的变化。反之，GDP会影响社会融资规模，而社会消费品零售总额和固定资产投资对社会融资规模没有影响。

（六）VAR模型的脉冲响应函数分析。为了更好地刻画变量与实体经济的短期动态关系，文章将应用脉冲响应函数考察社会融资规模对GDP、社会消费品零售总额和固定资产投资额各自的短期影响。

图4脉冲响应函数分析结果显示：（1）社会融资规模增加一个标准差，GDP的反映路径在第一期到第三期逐渐增强并达到峰值，第三期到第六期逐渐减弱，随后保持稳定；（2）社会消费品零售总额的反映路径在第三期达到第一个峰值以后，作用逐渐减弱至第五期，随后又呈增强态势至第六期，总体作用不稳定；（3）固定资产投资在第二期时受到一定影响，达到峰值，但从长期看影响不大。

五、结论与建议

文章运用2006-2015年天水市社会融资规模与主要经济指标数据，阐述了天水市社会融资规模发展情况，并运用协整分析、Granger因果分析和脉冲响应函数分析研究了社会融资规模对实体经济的影响，得到以下结论。

实证研究表明，2006年以来，天水市社会融资规模稳步提升，社会融资规模的变动显著影响地区经济发展。特别是从协整关系分析、Granger因果分析和脉冲响应函数分析结果中看到，天水市融资规模与主要经济指标均存在长期均衡关系，社会融资规模的变化会主动引起GDP、社会消费品零售总额和固定资产投资的变化。反之，GDP会影响社会融资规模，而社会消费品零售总额和固定资产投资对社会融资规模没有影响。

但同时研究发现，天水市社会融资规模与地区生产总值偏低、融资结构有待改善，这在一定程度上反映出天水市社会融资能力不足，金融深化程度不够的问题。天水市社会融资规模结构中，直接融资方式较少。在2006年至2015年间，只有个别年度存在直接融资方式。如在2013企业债券融资金额为4.61亿元。另外，目前全市上市公司仅为2家，截至2015年12月末，两家上市公司股票融资金额13.14亿元。另外，信托贷款业务的缺失也是天水市社会融资规模的一项空缺，由于天水市没有信托公司，且没有信托担保机构，信托贷款业务一直没有开展。

针对研究结论，提出相关建议：一是推动企业优化资本结构。深化天水市国有企业改革和战略重组，对于经营效益高、盈利状况稳定的优质国有企业，积极引导和支持企业通过IPO上市融资，推动企业优化资本结构。推动企业融资渠道多元化，制定中长期企业上市目标，对有条件的企业进行重点培育，抓住国家重点发展“三农”企业、装备制造业等政策优势，做好装备制造业等优势行业的上市规划。二是增加企业债券融资规模。国内的企业债券市场正处于快速发展阶段，并且不断趋于市场化，企业的资质只要受到机构投资者的认可，就可以持续通过债券市场进行融资。可以借鉴成功企业直接融资的经验，采取有效方式增加企业债融资规模。三是提高信贷资金支持实体经济的能力。天水市人民币贷款占地区社会融资规模的比重远远高于全国水平，这一状况短期内难以改变，贷款仍是支持天水地方经济发展的最主要资金源，在贷款增长的同时要大力发展委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票等表外融资业务，实现信托贷款业务零突破。

参考文献

[1]花馥翔，周昭雄，丁顺浩.社会融资总量与经济增长关系的实证分析——基于我国宏观调控新指标的探索[J].管理现代化，

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[2]林毅夫，孙希芳.银行业结构与经济增长[J].经济研究.2008.（5）：7-10。

[3]牛润盛.社会融资结构变迁对实体经济和产业结构的动态影响——基于状态空间模型研究[J].海南金融，2013，（3）：5-9。

[4]潘敏，谬海斌.银行信贷、经济增长与通货膨胀压力[J].经济评论，2010，（4）：15-18。

[5]盛松成.社会融资规模理论与实践[M].北京：中国金融出版社，2014。

[6]武志.金融发展与经济增长：来自中国的经验分析[J].金融研究，2010，（5）：28-30。

[7]易丹辉.数据分析与EViews应用[M].北京：中国统计出版社，2002。

[8]张嘉为，赵琳，郑桂环.基于DSGE模型的社会融资规模与货币政策传导研究[J].财务与金融，2012，（7）：4-8。

The Dynamic Influence of Regional Aggregate Financing to the Real

Economy on Regional Real Economy

TIAN Zhongwei

（Tianshui Municipal Sub-branch PBC， Tianshui Gansu 741000）

Abstract：Taking Tianshui city as the research object，on the basis of determining the statistical base line of regional aggregate financing to the real economy and analyzing the structure characteristics of aggregate financing to the real economy of Tianshui city， the paper makes a dynamic empirical analysis on the relationship between the aggregate financing to the real economy of Tianshui city and regional economic development. The results show that since 2006， the aggregate financing to the real economy in Tianshui has improved steadily， which has a significant impact on the regional economic growth， but the overall aggregate financing to the real economy is low， and the financing structure needs to be improved. In this regard， measures should be taken to guide and support enterprises through IPO listing and financing， promoting corporate bonds， developing entrusted loans to enhance the overall social financings support for the real economy.

Keywords： aggregate financing to the real economy； real economy； dynamic influence