李彬 杨洋 潘爱玲

(山东大学管理学院， 山东 济南 250100)

引言

定向增发的秩序融资、改善公司治理以及协同大小股东权益的制度优势已被资本市场所认可(Wruck，1989；Hertzel，2002等)[12][5]。但由于定向增发涉及新老股东的利益格局重置，在我国股权集中度较高、约束机制相对缺失的治理情境下(沈艺峰等，2004)[15]，大股东主观上存在将定向增发作为财富转移工具的机会主义动机(张鸣等，2009)[18]。因此，已有关于定向增发的文献主要集中于通过分析其折价偏好及市场反应等探讨定向增发与利益输送间的内在相关性，如Baek等(2006)[1]、朱红军等(2006)[20]、王志强等(2010)[17]研究均指出，由于缺乏刚性制度保护，定向增发往往异化为大股东掏空上市公司的隐性工具；但也有学者从机构投资者参与、价值投资理念等方面还原并肯定定向增发的价值驱动性(郑琦，2008；廖理等，2009)[19][13]。之所以上述研究未得到一致性结论，关键原因在于未能将“定增募集资金投向”这一核心变量纳入已有模型，从而导致现有研究面临着“单期事件研究”的局限性。为此，王浩等(2011)[16]就指出对定向增发的研究应建立在多期设定情景下，并强调对于利益输送的验证与监管应当重点关注定增后实施的其他交易类型。

恰好近年来，定增并购1作为定增后的特定投资行为，逐渐成为投资蓝海，受到资本市场的关注，这就为进一步探究其价值属性提供了完美的现实素材和市场环境。与定向增发一样，定增并购的市场反应也呈现出截然不同的“分水岭”：组织战略载体与治理效率调控的功能虽被宣讲，但隐性利益输送的质疑也同样猛烈。……