余剑秋��

[摘要]本文先通过定性分析，探究了准备金调整对股市影响的传导机制，再进行实证分析，建立了模糊综合评价模型，设置客观权重，对2007年到2012年期间，央行发布调整法定存款准备金消息后的第二个交易日各行业指数的涨跌幅数据进行模糊综合评价，最终得出不同的行业指数对法定存款准备金调整的敏感系数，给出合理的经济意义解释，并提出相关政策建议。

[关键词]法定存款准备金；行业指数；模糊综合评价

[DOI]1013939/jcnkizgsc201521..185

1引言

相比于财政政策，货币政策作为一种间接刺激的政策工具，有着更加温和而长久的效用，尤其是在2008年四万亿元财政刺激的副作用逐渐显现的今天，对于中国经济内在结构的调整和改革的深化有着举足轻重的作用。但在货币政策的三大一般性政策工具中，法定存款准备金对市场的冲击也非常之大，它经常被业界形容成“一剂猛药”。

然而近些年，中国人民银行频繁调整法定存款准备金。从2007年到2014年央行对大型金融机构和中小型金融机构一共调整了35次，其中全面的调整有33次，发生在2007年至2012年；2次有条件性的调整，发生在2014年。尤其是在2007年和2008年分别调整了有10次和8次之多。调整的幅度与大小如下图所示。

2007—2012年法定存款准备金变化

对于如此高频率的调整法定存款准备金率这一货币政策工具，股市作为资本市场的代表，经济的“晴雨表”，必定最先受到其影响。对于研究法定存款准备金的调整对股市股价影响的问题也孕育而生。而市场上如此之多的股票，要一一研究在央行发布调整法定存款准备金的消息的次日股价的变化情况难度太大且缺乏意义。但从行业划分的角度，通过研究行业指数的变化，既能包含对股市总体的影响程度，又能得出存款准备金的调整对不同行业影响的弹性。

2文献综述

在规范分析方面，斯图尔特·韦纳（Stuart Weiner）和 戈登·塞利翁（Gordon Sellon）探究了加拿大、英国和新西兰这三个国家在取消存款准备金率的情况下，市场利率的波动情况。他们认为短期市场的波动与准备金的调整没有必然的显著关系（1997）。弗雷德里克·米什金在2006年发表观点称，运用法定存款准备金政策会导致金融机构的流动性短缺，央行应该尽量避免使用这种货币政策工具。

在实证分析方面，斯普林科（Sprinkle）早在1964年已经通过比较货币供应量与股票价格增长率的图形发现，在峰值时，货币供应量变化要先于股票价格指数大约15个月；在谷值时，领先大约2个月。1971年凯莱（Keran）基于斯普林科（Sprinkle）的研究成果，通过收集1956年前3个月到1970年前6个月共174个月的数据，运用回归分析的方法，得出货币供应量领先S&P500指数大约两个季度。詹姆斯·汉米尔顿（James Hamilto）探索了法定存款准备金的影响因素，并且阐述了准备金的变化会导致利率的波动，进入传导至股票市场乃至整个金融市场（1998）。约安尼季斯（Ioannidis，2008）和孔杜尼卡斯（Kontonikas，2008）等通过实证分析，支持了当金融市场越发达，法定存款准备金的下调被视为是一种利好信号的效用就会越强。传递的效用就会越充分。

从上述专家学者的论述可知，法定存款准备金的调整对股票市场的价格存在一定的影响，但对于股票市场具体的板块的影响程度，行业指数对法定存款准备金的调整的弹性大小，无人涉及，这也将是本文所要探究的核心问题。

3法定存款准备金作用于股市的理论分析

3.1预期效应

预期效应顾名思义，就是指消息发布之后，利益集团的各方将进行一系列的推测，判断，进而改变自己在股市中的决策。例如在央行当局暗示或者宣布下调法定存款准备金时，人们会预期未来货币政策将放宽，从而推测货币供应量会增加，银行的信贷总额会增加，股市上的流动性增加，进而促使上市公司的利润上升，那么股市看多方的人数大于看空方，股市上涨。相反，若是上调法定存款准备金，则这一利空消息会使得交易者产生股票下跌的预期，做出抛出股票的决策，于是股票就真的下跌，而下跌又证明了人们的预期，于是他们继续抛出股票，股票价格将继续下跌，如此循环往复。这在行为金融学中被称为危机的自我实现意识。上述就是法定存款准备金调整的预期和宣告效应，简而言之，即上调利空，下调利多。

3.2利率效应

假设其他因素不变，均视为外生变量，当法定存款准备金调整时，货币的供应量也就是货币的供求也将发生变化，从而促使市场利率改变。对于供求量真正的变化程度还得看市场利率的供求弹性。当市场中绝大部分资金具有相对稳定的供给和需求，仅有小部分资金较为敏感，在这种情况下，当法定存款准备金调整时，利率受到的影响较小；当市场上大部分资金都对法定存款准备金有着较高的敏感程度，调整法定存款准备金也就意味着市场利率将受到很大影响。从我国当前的情况出发，银行同业拆借市场的资金供求相对较为稳定，而对于回购市场而言，资金的供求稳定性较差。其利率对法定存款准备金的弹性也较大。相比较而言，当准备金调整时，回购市场的利率变动要更大。在短期资金和热钱占据我国绝大多股票的情况下，资本市场的资金性质与货币市场较为相似。因此资本市场的走势可以从货币市场的松紧来判断。准备金下调，会导致市场利率下降，资本市场的资金量将越来越充足，股票价格也相应上升。同理，当法定存款准备金上调，货币市场的利率上调，资本市场资金相对短缺，股票价格下跌。

3.3股指效应

调整法定存款准备金通过对股市资金流量的影响，进而影响股指的变动。法定存款准备金上调，股票市场的货币供应量将减少，将对消费和投资有拖累效应，从而降低上市公司的业绩，这对于上市公司来说是一种利空消息。这两方面的因素都能定性地反映出：当法定存款准备金上调时，股票价格指数相对下跌，而下调时股指上涨。

3.4结构效应

法定存款准备金的调整不单单影响整个股票的价格走势和大盘指数，还可能对股票市场的内部结构具有一定的影响。对于不同的板块，不同的上市公司，法定存款准备金的调整对他们的影响各不相同。

4法定存款准备金调整对各行业指数影响的实证分析

4.1数据介绍

本文数据来源于Wind资讯金融终端，选取截面指标：Wind一级行业指标，其中包括了882001能源指数、882002材料指数、882003工业指数、882004可选消费指数、882005日常消费指数、882006医疗保健指数、882007金融指数、882008信息技术指数、882009电信服务指数、882010公用事业指数。选取时间序列数据：从2007年到2012年期间，央行发布调整法定存款准备金消息的次交易日（共33个交易日），各行业板块的涨跌幅数据。结合截面数据和时间序列数据，得到面板数据330条。

4.2实证模型：模糊综合评价模型

（1）理想方案为：

u=（u01，u02，u03，u04，u05），

其中 u0i=[JB（{][HL（2]max[JB（{]aij[JB）}]当aij为效益型指标

min[JB（{]aij[JB）}]当aij为成本型指标[HL）][JB）]

（2）建立相对偏差模糊矩阵R[DD（X]～[DD）]：

R[DD（X]～[DD）]=[JB（（][HL（4]r11r12…r1j

r21r22…r2j

ri1ri2…rij[HL）]，

其中 rij=[SX（][JB（|]aij-u0i[JB）|]max[JB（{]aij[JB）}]-min[JB（{]aij[JB）}][SX）]。

（3）我们根据不同涨跌幅构成的相对偏差模糊矩阵R[DD（X]～[DD）]，并建立评价各指标的权数ωi（i=1，2，…，33）

并由变异系数法可知：νj=[SX（]sjxj[TX-][SX）]，ωj=[SX（]νj[DD（]33j=1[DD）]νj[SX）]，

建立综合评价模型：

Fi=[DD（]33j=1[DD）]ωirij，

且若Ft

4.3实证结果

通过Matlab编程和Excel录入计算，求出各指数的F值和所占的百分比例见下表。

对F值按照从大到小的顺序排列，根据F值越大表明影响越大的原则可知，当央行宣布调整法定存款准备金时，在股票市场上，反应最强烈的是材料指数，其反应占比为1546%，第二是日常消费指数，占比为1511%，其次为电信服务指数、公用事业指数、信息技术指数、金融指数、能源指数和可选消费指数，反应占比分别为12.95%、12.49%、12.25%、938%、861%和628%，反应最平缓的两项指数分别为工业指数和医疗保健指数，占反应比为4.96%和2.50%。

5结果分析与政策建议

本文以上调为例来分析结果的经济含义。法定存款准备金的上调直接影响了市场的资金供求，那么从直接的影响因素来看，影响最大的一定是资本密集型企业而非劳动密集型企业。材料指数所包含的正是与资本密集型相关的企业包括地产建材、钢铁等材料类。紧接其后的日常消费、电信服务、公用事业和信息技术都需要大量的资本直接投入，影响也较大。且通过数据对比，这些项目计算出的数据差距都不算大。

当然，金融指数也具有很高的影响度。当法定存款准备金上调时，银行的准备金增加，其对外放贷的规模将减少，预期收益也会遭到损失。此时的银行将被迫调整资产结构，收缩信贷规模，整个金融行业银根缩紧，无论从实证上还是市场预期上来看，都会是金融板块指数下跌。

对于可选消费指数和医疗卫生指数方面，其受到央行降准的影响较小，其本身资金流动性就较弱，资本周转较慢，如医疗器械方面，进行大规模的设备更新与换代可能历时数十年之久。法定存款准备金的调整，对于资金短期的冲击很大，那么对于这些不需要高流动性的行业，其影响相对较小。对于政策建议方面，央行在调整法定存款准备金时，应该多考虑货币政策对股票市场的冲击。在中国股票市场不断壮大，居民参与度不断提升的情况下，股票的大幅度波动将逐步成为中国居民关注的民生问题，那么在政府决策时，就更应该把其对股票市场的影响纳入整个宏观货币政策体系中。

从行业的角度看，行业指数反应的是市场对行业未来的预期值，从有效市场理论我们得知，股价是市场的所有信息包含在内的结果。那么政府在运用货币政策调节经济结构，控制信贷总量的同时，也应该考虑到对不同行业影响情况。例如在某段时期国家宏观经济政策偏向支持资本密集型企业发展，那么央行在制定货币政策的时候就应该谨慎运用法定存款准备金这一政策工具，如果在适当宽松的宏观货币政策的情况下，应该适当降准，促使资本密集型企业更好的发展，这样也使国家的行业导向性的政策效果更加明显。

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