刘亚辉

摘 要：上市公司控股股东在增发中的参与行为往往隐含着重要信息。控股股东是否参与增发以及参与程度与股价究竟有什么关系？论文实证研究发现，定向增发后的股票收益率与控股股东参与度并非完全正相关：控股股东不参与增发，收益率无明显趋势；控股股东适度参与（持股比例不变）后股票出现显著正收益。

关键词：控股股东；增发；持股比例；股票收益率

一、引言

我国大部分上市公司具有股权高度集中的特征（丁荣清，张洪珍，2004）。由此带来大股东和中小股东利益不一致的问题。本文研究了大股东侵犯中小股东利益的一种较为隐蔽的方式：增发时将价格高估的股票出售给外部投资者。市场时机假说基于三个假设：1、控股股东比外部投资者更具信息优势；2、一些外部投资者不成熟，并没有意识到他们的信息劣势处境；3、那些正确捕捉到大股东意图的外部投资者面临着套利约束。市场时机假说的主要结论是增发后的股票回报率会下降。市场时机假说成立的一个关键条件是控股股东的持股比例下降。

國外关于市场时机假说的研究已比较成熟，但是将市场时机与控股股东持股比例变化和未来收益率联系起来的不多。Meluzín Tomá研究了欧洲市场上市的捷克公司在IPO中的市场时机选择行为，认为现有股东在公司运行良好时不愿意通过IPO进行融资。Borja通过研究智利股票市场，发现增发后控股股东减持意味着股票未来回报率较低。……