胡燕+田天

【摘 要】 文章以完成定向增发的5家上市银行为研究对象，分析了其定向增发的特征，并以北京银行定向增发案为例，剖析了定向增发中利益输送的具体形式，研究结果表明，我国上市银行定向增发以现金资产为认购形式，以原股东为主要增发对象，且均为折价发行。利益输送的具体表现形式为提高定向增发对象的授信额度，定向增发后的巨额分红和减持套现。

【关键词】 上市银行； 定向增发； 利益输送

中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）31-0051-03

一、问题的提出

随着《巴塞尔协议Ⅲ》的出台，银监会对我国上市银行制定了更为审慎的监管标准，更新了资本要求、杠杆率、贷款拨备比率、流动性覆盖率和净稳定性资金指标等要求，从而促使我国上市银行纷纷为保障其信贷扩张和利润增长进行股权再融资。定向增发由于具有流程简洁、发行成本低、资金流入快等优势，成为我国上市银行股权再融资模式之一。但已有的文献表明，由于法律保护和监管制度的相对落后，存在着比较严重的大股东掏空上市公司，从而损害中小股东利益的现象，定向增发亦成为大股东实现“利益输送”的方式之一。本文以完成定向增发的5家上市银行为对象，结合北京银行定向增发案例，分析上市银行在定向增发过程中利益输送的具体形式。

二、我国上市银行定向增发的特征

2010年至2013年9月，我国47家上市银行中选择过定向增发方式进行股权再融资的银行共有9家，约占上市银行的1/5，处于预案阶段的两家，分别是交通银行和平安银行。已完成定向增发的有5家，分别是北京银行、华夏银行、浦发银行、兴业银行和宁波银行。我国上市银行定向增发行为存在以下几个重要特征：

（一）以现金资产为认购形式

2010年至2013年9月，已完成定向增发的五家银行中，浦发银行筹集金额398.01亿元，宁波银行筹集金额43.95亿元，华夏银行筹集金额202.09亿元，北京银行筹集金额116.91亿元，兴业银行筹集金额125.45亿元，上述5家上市银行共筹集资金886.41亿元，总股本达65.72亿股，均采用了现金资产作为支付对价。

（二）以原股东为主要增发对象

在已经完成定向增发的5家上市银行中，其认购对象情况统计如表1所示。

上述统计情况表明，我国上市银行定向增发的主要增发对象是原股东，如：宁波银行2010年9月2日非公开发行认购对象宁波市电力开发公司、华侨银行、雅戈尔、富邦控股以及华茂集团均为该行原有大股东；华夏银行2010年10月20日A股非公开发行认购对象首钢总公司、国网资产管理有限公司、德意志银行卢森堡股份有限公司中一家是原股东，另两家是原股东关联方。

（三）折价发行

在定向增发过程中，发新股的发行价是影响定向增发后全体股东财富的关键因素。从各个银行定向增发预案来看，5家上市银行在定向增发时均使用了《上市公司非公开发行股票实施细则》规定的最低价，即定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%的价格作为发行价格，从而为大股东预留了利益输送空间。

三、案例分析：北京银行定向增发中的利益输送

（一）案例概况

北京银行全称北京银行股份有限公司（股票代码：601169），成立于1996年1月，是一家由境外投资者、首都众多知名企业和广大投资者参股的新型股份制商业银行，其前身是北京市商业银行，于1996年1月29日在北京市原90家城市信用合作社基础上组建而成，是中国最早成立的城市商业银行之一，注册资本为10亿元人民币。2004年9月28日，为实施跨区域发展战略，经中国银监会北京监管局（京银监复〔2004〕595号）批准，正式更名为“北京银行股份有限公司”。2007年9月19日在上海证券交易所正式挂牌交易，注册资本88.0016亿元，股份总数为66.28亿股，其全部股份均为普通股。

2011年4月9日，北京银行公布再融资预案暨《2011年度非公开发行股票预案》，此次非公开发行的募集资金总额不超过人民币118亿元。定价基准日为第四届董事会第六次会议决议公告日。发行价格为定价基准日前20个交易日公司A股股票交易均价的90%，即人民币10.88元/股，锁定期为3年。认购方式全部以现金形式，这也符合我国银行业定向增发的认购特点。参与认购的对象及金额分别为：华泰汽车35亿元，中信证券30亿元，泰康人寿20亿元，恒天集团、南方资产、华能资本、力勤投资、西安开源、国开投各认购5亿元，国投资本3亿元（后在北京银监局审核中改为由国开投认购8亿元），其中中信证券和恒天集团是原股东。

2011年4月29日，北京银行公告称其股东大会以95.28%的高票审议通过了《关于非公开发行股票方案的议案》，这是北京银行自2007年上市以来，首次计划在A股市场进行再融资。2011年6月20日，中国银监会批准了北京银行本次非公开发行方案。2012年1月16日，中国证监会核准本次非公开发行。2012年3月26日，以每股10.67元的价格，增发约11.06亿股，最终完成定向增发。

（二）北京银行定向增发中利益输送的具体形式

1.提高定向增发对象的授信额

根据北京银行公布的年报资料，截至2010年末，北京银行资本充足率为12.62%，核心资本充足率10.5%。而中国银行业监督管理委员会年报公布，截至2010年底，商业银行整体加权平均资本充足率12.2%；加权平均核心资本充足率10.1%。由此可见，北京银行在进行定向增发预案前的各项指标已经达到并明显高于银监会的监管标准。这说明北京银行在进行定向增发股权再融资时的资金缺口并不明显。北京银行此次定向增发的9家认购对象中两家是原股东分别是中信证券和恒天集团。在定向增发预案时点的持股比例为：中信证券持15.97亿股，占其股份总额的3.9%；恒天集团持7.25亿股，占其股份总额的1.77%，其中直接持有3.78亿股，间接通过控股子公司中国纺织机械集团持有北京银行3.47亿股。表2总结了此次北京银行定向增发的几个关键时点。其中2010年10月14日和10月28日，北京银行曾先后两次发布了关联交易公告，称董事会通过了《关于对中国恒天集团有限公司关联授信的议案》，对恒天集团授信额度调高了10亿元人民币。2011年4月9日，北京银行关联交易委员会又通过了《关于于中国纺织机械（集团）有限公司关联授信的议案》，对其授信额度提高了8亿元。至此，北京银行在此次定向增发前共向中国恒天集团有限公司及其子公司授信18亿元。2011年和2013年上半年北京银行年报显示恒天集团分别在2011年和2013年度在该行增加贷款共计3.5亿元，占本次恒天集团的认购金额5亿元的70%。

上述分析表明，北京银行通过提高定向增发额度，使原股东恒天集团先认购该行折价发行的股票，再通过贷款迅速回流现金从而实现利益输送。

2.定向增发后的巨额分红

适度的股利政策有利于实现企业价值最大化，但纵观北京银行自IPO后的股利分配情况，发现在其实施定向增发的当年和以后年度，其现金股利分派规模有显著的增长。北京银行上市后股利分配情况如表3所示。

从北京银行上市后的股利分配情况看，2008年共派发7.4亿万元现金股利，派发标准是10派1.2（含税），2009年共派发11.05亿元现金股利，派发标准是10派1.8（含税），2010年共派发11.18亿元现金股利，派发标准是10派1.8（含税），2011年共派发13.42亿元现金股利，派发标准是10派2.16（含税），2012年共派发14.66亿元现金股利，派发标准是10派2（含税），2013年共派发35.2亿元现金股利，派发标准是10派4（含税），其现金股利高分派集中在完成定向增发前后。北京银行在定向增发前的2011年每股经营活动产生的现金流量净额为11.17元，在实施定向增发后已按照调整后的股数重新计算的各列报期间的每股经营活动产生的现金流量净额为9.31元，下降了16.65%；2012年北京银行每股经营活动产生的现金流量净额甚至为-0.52元。北京银行定向增发后的高派现行为表明巨额分红成为向大股东利益输送的重要形式。

（三）减持套现

北京银行2011年非公开发行预案中的认购价格偏低，使认购对象中存在“左手卖右手买”的现象。其定向增发对象恒天集团在定向增发前曾经多次抛售过北京银行的股票套现。中国恒天集团有限公司是北京银行的原有股东，其控股子公司中国纺织机械集团更是在北京银行创立之初就是十大流通股东之一，近年来，该公司频繁在二级市场进出。据年报显示，从2009年二季度开始，作为十大流通股东之一的中国恒天集团控股子公司中国纺织机械集团就有多次减持，其原持股比例1.77%，2009年二季度降至1.5%，2009年三季度降至1.3%、在定向增发公告前2010年一季度降至0.91%，到2010年四季度已不在前十大流通股名单之列。经计算，中国纺织机械集团近年来在二级市场减持累计有1.4亿股北京银行股票。而此次参与北京银行低价非公开发行认购4.6亿股北京银行，是其近年来的首次增持，再结合其定向增发前进行的关联交易不得不让人联想其该行为存在利益输送嫌疑。

四、结论

综上分析，在我国现有的制度背景下，定向增发在理论上为大股东提供了通过支付较低的对价而达到稀释中小股东的权益从而实现利益输送的途径。在我国上市银行中，选择以定向增发方式再融资一般是以大股东及关联方为主要认购对象，从而为实现少数大股东利益提供了有利条件。我国上市银行定向增发呈现以现金资产为认购形式，以原股东为主要增发对象，发行价格均为折价发行；北京银行定向增发方案实施过程表明，上市银行通过定向增发实现利益输送的具体形式表现为提高定向增发对象的授信额度，定向增发后的巨额分红和减持套现。因此，应进一步优化上市银行的股权结构，通过加大机构投资者的投资及管理参与程度、分散大股东持股比例等将银行的控制权、股东的表决权和管理层的经营权分散化，使银行的最终经营决策要顾虑到各方面的利益诉求，保护大多数股东的利益。

【参考文献】

[1] 李文兴，张梦媛. 定向增发背后的利益协同与利益输送——基于北京银行的案例研究[J].管理现代化，2012（1）：60-61.

[2] 赵玉芳，余志勇，夏新平，汪宜霞. 定向增发、现金分红与利益输送[J].金融研究，2011（11）：153-166.

[3] 章卫东. 定向增发新股与盈余管理：来自中国证券市场的经验证据[J].管理世界，2010（1）：54-73.

[4] 邓柠杉.我国上市商业银行公司再融资行为研究——基于公告效应角度[D].西南财经大学硕士学位论文，2013.

[5] 徐萌萌.上市公司再融资利益输送问题分析[D].辽宁大学硕士学位论文，2013.

[6] 林丽芳.上市公司定向增发的市场反应及利益输送行为研究——基于公告日及定价基准日的事件研究[D].厦门大学硕士学位论文，2009.

上述分析表明，北京银行通过提高定向增发额度，使原股东恒天集团先认购该行折价发行的股票，再通过贷款迅速回流现金从而实现利益输送。

2.定向增发后的巨额分红

适度的股利政策有利于实现企业价值最大化，但纵观北京银行自IPO后的股利分配情况，发现在其实施定向增发的当年和以后年度，其现金股利分派规模有显著的增长。北京银行上市后股利分配情况如表3所示。

从北京银行上市后的股利分配情况看，2008年共派发7.4亿万元现金股利，派发标准是10派1.2（含税），2009年共派发11.05亿元现金股利，派发标准是10派1.8（含税），2010年共派发11.18亿元现金股利，派发标准是10派1.8（含税），2011年共派发13.42亿元现金股利，派发标准是10派2.16（含税），2012年共派发14.66亿元现金股利，派发标准是10派2（含税），2013年共派发35.2亿元现金股利，派发标准是10派4（含税），其现金股利高分派集中在完成定向增发前后。北京银行在定向增发前的2011年每股经营活动产生的现金流量净额为11.17元，在实施定向增发后已按照调整后的股数重新计算的各列报期间的每股经营活动产生的现金流量净额为9.31元，下降了16.65%；2012年北京银行每股经营活动产生的现金流量净额甚至为-0.52元。北京银行定向增发后的高派现行为表明巨额分红成为向大股东利益输送的重要形式。

（三）减持套现

北京银行2011年非公开发行预案中的认购价格偏低，使认购对象中存在“左手卖右手买”的现象。其定向增发对象恒天集团在定向增发前曾经多次抛售过北京银行的股票套现。中国恒天集团有限公司是北京银行的原有股东，其控股子公司中国纺织机械集团更是在北京银行创立之初就是十大流通股东之一，近年来，该公司频繁在二级市场进出。据年报显示，从2009年二季度开始，作为十大流通股东之一的中国恒天集团控股子公司中国纺织机械集团就有多次减持，其原持股比例1.77%，2009年二季度降至1.5%，2009年三季度降至1.3%、在定向增发公告前2010年一季度降至0.91%，到2010年四季度已不在前十大流通股名单之列。经计算，中国纺织机械集团近年来在二级市场减持累计有1.4亿股北京银行股票。而此次参与北京银行低价非公开发行认购4.6亿股北京银行，是其近年来的首次增持，再结合其定向增发前进行的关联交易不得不让人联想其该行为存在利益输送嫌疑。

四、结论

综上分析，在我国现有的制度背景下，定向增发在理论上为大股东提供了通过支付较低的对价而达到稀释中小股东的权益从而实现利益输送的途径。在我国上市银行中，选择以定向增发方式再融资一般是以大股东及关联方为主要认购对象，从而为实现少数大股东利益提供了有利条件。我国上市银行定向增发呈现以现金资产为认购形式，以原股东为主要增发对象，发行价格均为折价发行；北京银行定向增发方案实施过程表明，上市银行通过定向增发实现利益输送的具体形式表现为提高定向增发对象的授信额度，定向增发后的巨额分红和减持套现。因此，应进一步优化上市银行的股权结构，通过加大机构投资者的投资及管理参与程度、分散大股东持股比例等将银行的控制权、股东的表决权和管理层的经营权分散化，使银行的最终经营决策要顾虑到各方面的利益诉求，保护大多数股东的利益。

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[5] 徐萌萌.上市公司再融资利益输送问题分析[D].辽宁大学硕士学位论文，2013.

[6] 林丽芳.上市公司定向增发的市场反应及利益输送行为研究——基于公告日及定价基准日的事件研究[D].厦门大学硕士学位论文，2009.

上述分析表明，北京银行通过提高定向增发额度，使原股东恒天集团先认购该行折价发行的股票，再通过贷款迅速回流现金从而实现利益输送。

2.定向增发后的巨额分红

适度的股利政策有利于实现企业价值最大化，但纵观北京银行自IPO后的股利分配情况，发现在其实施定向增发的当年和以后年度，其现金股利分派规模有显著的增长。北京银行上市后股利分配情况如表3所示。

从北京银行上市后的股利分配情况看，2008年共派发7.4亿万元现金股利，派发标准是10派1.2（含税），2009年共派发11.05亿元现金股利，派发标准是10派1.8（含税），2010年共派发11.18亿元现金股利，派发标准是10派1.8（含税），2011年共派发13.42亿元现金股利，派发标准是10派2.16（含税），2012年共派发14.66亿元现金股利，派发标准是10派2（含税），2013年共派发35.2亿元现金股利，派发标准是10派4（含税），其现金股利高分派集中在完成定向增发前后。北京银行在定向增发前的2011年每股经营活动产生的现金流量净额为11.17元，在实施定向增发后已按照调整后的股数重新计算的各列报期间的每股经营活动产生的现金流量净额为9.31元，下降了16.65%；2012年北京银行每股经营活动产生的现金流量净额甚至为-0.52元。北京银行定向增发后的高派现行为表明巨额分红成为向大股东利益输送的重要形式。

（三）减持套现

北京银行2011年非公开发行预案中的认购价格偏低，使认购对象中存在“左手卖右手买”的现象。其定向增发对象恒天集团在定向增发前曾经多次抛售过北京银行的股票套现。中国恒天集团有限公司是北京银行的原有股东，其控股子公司中国纺织机械集团更是在北京银行创立之初就是十大流通股东之一，近年来，该公司频繁在二级市场进出。据年报显示，从2009年二季度开始，作为十大流通股东之一的中国恒天集团控股子公司中国纺织机械集团就有多次减持，其原持股比例1.77%，2009年二季度降至1.5%，2009年三季度降至1.3%、在定向增发公告前2010年一季度降至0.91%，到2010年四季度已不在前十大流通股名单之列。经计算，中国纺织机械集团近年来在二级市场减持累计有1.4亿股北京银行股票。而此次参与北京银行低价非公开发行认购4.6亿股北京银行，是其近年来的首次增持，再结合其定向增发前进行的关联交易不得不让人联想其该行为存在利益输送嫌疑。

四、结论

综上分析，在我国现有的制度背景下，定向增发在理论上为大股东提供了通过支付较低的对价而达到稀释中小股东的权益从而实现利益输送的途径。在我国上市银行中，选择以定向增发方式再融资一般是以大股东及关联方为主要认购对象，从而为实现少数大股东利益提供了有利条件。我国上市银行定向增发呈现以现金资产为认购形式，以原股东为主要增发对象，发行价格均为折价发行；北京银行定向增发方案实施过程表明，上市银行通过定向增发实现利益输送的具体形式表现为提高定向增发对象的授信额度，定向增发后的巨额分红和减持套现。因此，应进一步优化上市银行的股权结构，通过加大机构投资者的投资及管理参与程度、分散大股东持股比例等将银行的控制权、股东的表决权和管理层的经营权分散化，使银行的最终经营决策要顾虑到各方面的利益诉求，保护大多数股东的利益。

【参考文献】

[1] 李文兴，张梦媛. 定向增发背后的利益协同与利益输送——基于北京银行的案例研究[J].管理现代化，2012（1）：60-61.

[2] 赵玉芳，余志勇，夏新平，汪宜霞. 定向增发、现金分红与利益输送[J].金融研究，2011（11）：153-166.

[3] 章卫东. 定向增发新股与盈余管理：来自中国证券市场的经验证据[J].管理世界，2010（1）：54-73.

[4] 邓柠杉.我国上市商业银行公司再融资行为研究——基于公告效应角度[D].西南财经大学硕士学位论文，2013.

[5] 徐萌萌.上市公司再融资利益输送问题分析[D].辽宁大学硕士学位论文，2013.

[6] 林丽芳.上市公司定向增发的市场反应及利益输送行为研究——基于公告日及定价基准日的事件研究[D].厦门大学硕士学位论文，2009.