摘 要 股权分置改革完成以来，定向增发成为了上市公司最为青睐的股权再融资方式，由于定向增发蓬勃发展而相关机制并不完善导致上市公司会计舞弊行为也不断增多。大股东控制下的上市公司为了顺利进行定向增发和达到侵占中小股东利益的目的可能会利用会计舞弊来粉饰公司的信息。因此，本文探讨了我国上市公司定向增发行为中的会计舞弊问题，期望能为上市公司定向增发的制度完善提供参考价值。

关键词 上市公司；定向增发；会计舞弊

Study on Accounting Fraud in Private Placement of Listed Companies in China

Chen Yingqian

（School of Accounting，Jiangxi University of Finance & Economics）

股权分置改革完成以来，定向增发成为了上市公司最为青睐的股权再融资方式，与其它股权再融资方式相比而言，定向增发具有其特有的优势，其中包括发行要求较低、程序更简单、耗用的成本较低等，而这些优势正是企业所偏好的。随着越来越多的上市公司进行定向增发，定向增发中存在的各种缺陷也开始显露出来正是基于定向增发蓬勃发展而相关机制并不完善的背景下，会计舞弊行为也不断增多。大股东控制下的上市公司为了顺利进行定向增发和达到侵占中小股东利益的目的可能会利用会计舞弊来粉饰公司的信息。因此，本文探讨了我国上市公司定向增发行为中的会计舞弊问题，期望能为上市公司定向增发的制度完善提供参考价值。

一、我国上市公司定向增发行为中会计舞弊的动因

1.保障定向增发的顺利进行

定向增发背景下，投资者可以用现金购买股票，还可以使用权益、债权、固定资产、无形资产等非现金资产来支付。而当认购公司的营利能力也较低，缺乏资金来认购公司定向增发的股票时，公司可能会通过低价向大股东转让优质资产、股权等方式来帮助大股东套利，从而获得认购公司定向增发股票所需的资金。

虽然进行定向增发的门槛较低，但也避免不了失败的风险。由于定向增发股票的定价与认购期间股权的市场价格相差较大，导致定向增发的对象长时间未认购公司定向增发的股权，可能会使得定向增发计划自动失效。当公司的定向增发案被批复后，因为公司发生巨大亏损或者其他因素而使得股价有较大跌幅，股价远低于公司定向增发价格时，定向增发的预计认购股东可能会拒绝认购公司定向增发的股票，再加上认购有效期的因素，导致公司定向增发的失败。这样一来，公司为了避免定向增发后股价有较大降幅，可能用虚增收入等方式对公司利润进行粉饰。

2.向大股东输送利益

定向增发深受上市公司青睐的再融资方式，因为它在其进行的过程中将不同利益相关者的财富进行了再分配，而财富的再分配结果会受到定向增发股票的定价的影响。在股权比较集中的上市公司，大股东有着绝对控制权力和信息优势，可以利用其对上市公司的控制权而将公司的资产转移给自己。或者利用上市公司经营状况的相关信息，在进行定向增发之前抬高股价，从而以较高的价格将其持有的股票出售一部分，随后操纵公司定向增发的价格，使其控制在较低的水平，低价购入公司定向增发的股票。大股东从售出的高价和购入的低价之间的差价获得了套利。

在我国现有的资本市场中，定向增发这把保护伞为上市公司大股东侵占中小股东利益提供了更多便利。并且利用定向增发的方式侵占中小股东的行为也具有一定的普遍性，大股东向自己进行利益输送的行为有可能没有触犯我国的相关法律，但是这种行为却大大损害了中小股东的利益，对公司的长期发展产生不利影响。

3.促使公司股价提高

从短期来看，上市公司进行定向增发带来了正的财富效应，而宣告公开增发新股份却会在短期内带来负的财富效应。从长期来看，定向增发使能够使股东有着正的超额收益率，在公开增发新股的情况下，上市公司在公开增发新股后的1-3 年内，股东能够获得的长期超额收益率为负；在定向增发情况下，公司发行新股后两年中，股东能够获得的长期超额收益率均为正，这也证明利用定向增发来进行再融资能够使投资者的长期财富得到保护。

定向增发的发行价格对投资者判断公司价值有一定的影响，一般来说，定向增发的定价会被市场认为是产业资本认可的公司的价值下限。而目前对于中小投资者来说，定向增发的价格确定是有利的，所以，定向增发价格可能成为在二级市场的“价格底线”信号。当公司股价低于这个“价格底线”时，投资者可能会认为公司价值被低估，从而大量买入公司股票，促使公司的股价上升。而公司为了进步一步促使股价的上涨，可能会选择发布经过精心粉饰的财务报告，让投资者认为公司的股价被低估。

二、我国上市公司定向增发行为中会计舞弊的手段

1.利用不当方式低估资产

在企业进行交易时，交易双方之间也存在着信息不对称，因此，交易双方对交易的资产或者股权的估价也会存在较大的差异。在企业交易过程中，由于双方所掌握的信息具有不完全对称性，对于同一项资产，双方的估价存在较大的差异。一般情况下，出让资产方希望获得更高的转让价，而受让方却希望能够以最低的成本收购该项资产，在这种情况下，资产评估机构应该作为独立的第三方来对转让的资产作出公允的评估。在评估资产价值时，资产的价值需要根据其功能、状态、评估时所处的条件以及评估所使用的方式来确定，因此资产评估的结果有着较大的可操纵性。

由于上市公司存在严重的管理层内部人控制现象，公司的控制权高度集中在管理层，上市公司的管理层有可能会来操纵交易资产的定价。一般情况下，上市公司对资产评估结果进行操控是为了达到向大股东输送利益的目的，而这往往需要借助资产重组来达到。资产重组通常包括资产置换、转让股权、资产剥离等，而这些都需要通过资产评估来确定其价格。在资产重组中往往会涉及到上市公司的非公允关联交易，大股东利用其控制地位，操纵交易资产的评估结果，达到以较低价格将上市公司优质资产转让给大股东的目的。

而在大股东没有足够资产认购企业定向增发的股票时，上市公司为了成功利用定向增发再融资，可能会选择低价转让优质资产、股权等给大股东，大股东对这部分资产进行套现后，转而利用这部分现金来认购企业定向增发的股票。

2.通过非营业活动操纵利润

非经营性损益通常是指资产减值、公允价值变动、借款费用、债务重组、政府补贴等，而对经营性损益的判断和处理需要具备一定的职业判断力，因此上市公司会利用非营业活动来进行利润操纵。

我国上市公司进行定向增发的门槛较低，没有像公开增发以及配股一样对上市公司有着较为严格的盈利条件要求，上市公司的大股东看起来并没有对公司进行利润操纵的动机。但是，大股东在上市公司有着绝对的控制权，公司是在大股东的控制下进行融资。为了最大化自身的利益，大股东可能会利用利润操纵或进行不当会计政策变更等会计舞弊的方式来左右公司的业绩，达到影响定向增发定价以及保证增发过程中股价相对稳定的目的。上市公司进行定向增发的对象一般是公司大股东或者机构投资者，针对不同的对象来进行定向增发，公司定向增发的定价会可能会有不同，但是无论公司如何进行定价，其目的都是为大股东带来更多的利益。当公司向机构投资者进行定向增发时，其目的是获得更多的资金，因此公司在定向增发前会对公司的利润进行粉饰，使公司的业绩提高，促使公司的股价上升，从而使定向增发定价也增高。由于定向增发的新股的价格较高，上市公司通过定向增发获得了更多的资金，公司的净资产也得到了相应的增加，增大了属于大股东的利益。当上市公司向其大股东进行定向增发时，大股东为了以最低的成本获得公司定向增发的股票，会在定向增发前对公司的利润进行负的管理，使公司的业绩降低，从而降低定向增发股票的价格。大股东因此能够以最低的价格获得定额的股票，这样使得大股东拥有的股份更多，对上市公司的控制力也得到增加。同时，当认购的股票经过了3年的禁售期，大股东也可以通过出售股票来获得更多的利益。

无论上市公司进行定向增发的对象是谁，公司的大股东都有动机以及能力在定向增发前对公司的利润进行操作，从而获得更多的利益。

3.改变所募资金的使用方向

我国上市公司长期以来对投资项目的可行性研究较少，经常在筹集资金后发现准备投资的项目并不能带来可观的收益，从而导致频繁更变筹集到的资金的投资方向或者闲置筹集到的资金，有的公司甚至为了通过融资获得更多的资金，而随意拼凑收益较低的项目，有着明显的圈钱的意图。

许多上市公司并不会根据其投资实际需要的资金量来进行融资，而是按照相关政策所规定的融资上限来确定再融资的金额。这样使上市公司在制定再融资方案时将筹集到尽可能多资金作为其重要目标，而实际上，企业再融资筹集到的资金会超过其实际需要的额度，这样会造成融资到的资金的利用率低下。当上市公司通过定向增发等方式来融资只是出于圈钱的目的，不是因为有较好的投资方案时，容易使公司的资产负债率较高，而股本的大量增加，也会增加股利的支付量，加大公司的长期压力，更严重时会对公司的正常经营造成影响。《上市公司新股发行管理办法》第十一条也将上市公司前次募集资金的使用情况作为公司能否获得再融资资格的关注重点。

公司在发布定向增发议案时，会陈述所募集到的资金的预计使用方案。通过分析公司对募集到的资金流的用途，可以预计公司下一步的发展战略，这有利于定向增发对象决定是否认购公司定向增发的股票。当定向增发对象认为公司预计的资金使用用途符合其对公司的预期时，会更愿意认购公司定向增发的股票。而当实际募集到的资金的用途与公司定向增发前预计的使用方向不一样时，对认购股东来说也是一种欺骗舞弊行为，这也会影响认购股东对公司的信任，甚至可能导致大股东抛售公司股票，造成公司股价较大的波动。

三、我国上市公司定向增发行为中会计舞弊的后果

1.影响公司的定向增发的进程

定向增发获得的资金或者资产并非是付给原先股东的对价，而是直接补充了上市公司的现金或是为企业提供了所需的资产，这样就直接增加了上市公司的资产。而公司可能急需这部分资来进行投资，公司可能由于未能及时筹集到所需资产，面临错失投资良机或者不能及时偿还负债使公司面临破产清偿风险，这些对企业而言，都是有着不利影响。

2.导致公司股价波动

有着会计舞弊行为的公司常常具有欺骗性，使公司的利益相关者相信其通过公司的财务报告等获取到的公司相关信息，这些信息往往显示公司有着较好的盈利能力，财务状况良好，但是实际上公司可能处于财务困境。当公司的舞弊行为被揭发，可能引起破产重组等恶性事件，使股价下跌、债务无法偿还，投资者和债权人蒙受损失。

当小股东和利益相关者得知企业在定向增发中有着会计舞弊的行为，会对企业的信誉及其提供的其他信息产生质疑。而公司在定向增发中进行会计舞弊时，有一大部分原因是想向大股东输送利益，这使没有获得认购新股资格的中小股东的利益受到侵害，影响投资者对公司股票的信心。投资者对公司股票失去信心时，很有可能将手中的股票全部抛出，这可能导致公司股价受到大幅度波动。

3.阻碍公司未来再融资计划的实施

在2006年证监会推出的《再融资管理办法》中，对于非公开发行的规定，除了上文提到的发行对象不得超过10人，发行价不得低于市价的90%，发行股份12个月内（大股东认购的为36个月）不得转让外，还规定上市公司及其高管不得有违规行为。当公司在定向增发的过程中涉及到会计舞弊行为时，公司的定向增发方案有可能会被证监会拒绝。而以后定向增发的潜在认购者也有可能因为公司的会计舞弊而对公司失去信心，不对公司定向增发的股票进行认购，导致公司定向增发方案的失败。

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作者简介：

陈颖倩：女，江西财经大学会计学院。研究方向：财务管理与会计实务。