周东霞

摘 要：房地产业在三大行业当中属于定向增发次数最多的行业，其增发就达到了92次，由于其他二大行业：制造业门类繁多、行业极其细分，均处于不同的标准体系，金融业则属于特殊行业，普遍性研究并不适用于上述二者。作为最接近民生的行业，房地产行业是最实际的。故将房地产行业作为主要的研究对象，研究其定向增发对股票价格的影响。

将2009年至2014年沪深两市已经实施定向增发的房地产上市公司当作重点对象研究进行研究，并选择购买并持有异常收益率法和采用事件研究法对这些上市公司的股价进行分析，从而得到股价在短期或长期的影响情况。

关键词：定向增发；上市公司；股票价格；房地产企业

中图分类号：F83

文献标识码：A

doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2016.08.052

1 引言

定向增发指的是公司中少数投资者进行的非公开性投资行为，定向而特殊的投资者选择是其特有的特点。在企业中，这种增发方式十分常见和普遍。这种增发方式自有其特殊性，若新股发放，只有使用这种方式的前提下才有锁定期。一般的股份发型普遍不存在禁售期，但是从股市经验看来，禁售期的存在不仅可以提高长期收益，还可以从另一方面为股民和投资者的心理产生积极影响以及激励作用。

不过，由我国现在的经济情况看来，整体条件尚不完备，作为一种融资的重点渠道，企业构成与规模、资产总量与投资方向等在定向增发发行后，均可能发生较大变化，进而对企业价值产生影响，从而对上市公司的股票价格产生波动。但是研究者关于上市企业定向增发的研究结论也并不一致，一般情况下，定向增发被当作融资的手段，但是在现在的金融市场上，定向增发的地位逐渐被提高，它所能发挥的功用也慢慢多样化起来。无论是股权结构优化或是整改公司管理制度，定向增发功能都作出了其不可磨灭的贡献，为公司利益的获得提供了广阔的空间。

2 中国A股市场定向增发现状与特征

2.1 我国A股市场定向增发的背景

2006年，证监会颁布的《上市公司证券发行管理方法》概括性地描述了国内非公开定向发行制度的发展历程：在1994年7月1日公司法实施以前为起步阶段。从1994年7月1日开始实施《公司法》起，到2006年1月1日新公司法、新证券法的出台都属于发展初期，国内的股票市场也是在此时期开始的大跃进，资本受到市场的追捧，在这一时期，对各类金融企业在监管部门规范引导下具有融资便利特点的非公开定向发行的要求也与以前大有不同了，更加严格了。总体说来，我国上市公司定向增发具有以下特征：

第一，新股的增发壁垒少。立足于盈利需求分析，定向增发的门槛和壁垒较低，而增发新股的要求则是最高的。增发新股和相关公司的债券只要是可转换性质的，都会规定公司在三个年度之内拥有百分之六以上的平均资产收益率，甚至可转换债券的要求还要高于增发新股。他们的要求是三个会计年度之内产出的可分配利润应多于全年债券利息的一半。

第二，定向增发具备审批简单，程序简洁的特点。公开发行债券的融资机构运行时需要多道审批程序，成功率低，花费金额高昂，十分不便。但是定向增发面向的对象是特定的股东、公司或是个人，其筹集资金的对象不会多于十人，工作对象减少，程序简单明了，就会给融资工作带来明显的便利。所以说，定向增发对于上市公司的优势就逐渐显露了出来。资金的有效节约使越来越多的上市公司倾向于选择定向增发，承销成本的节约也为上市公司带来了可观的利益。

第三，收购资产是大多数上市公司的目的，而收购对象则是多数集团公司。定向增发的渠道之一就是股东利用现有资产换取股权，之后上市公司将优质资产引入。在现在的经济背景下，上市公司的工作也更加复杂，他们通过增发等融资手段发展公司内部实力，股东资产被大力收购。

2.2 我国A股市场定向增发的行业分布现状

传统性行业为第一首选的行业。当中的制造业选择定向增发的就占到了一半，汽车制造类、金属非金属类以及石油化学二级子行业也是当中的佼佼者；剩下的公司中，位于金融保险业和房地产业类的公司选择定向增发者的数量较多，于是我们可以知道制造业、金融保险类、房地产业组成了定向增发的三大行业。由于制造业具有较多的门类、细分的子行业也较多，没有统一的标准，故处于第一的位置。因为金融业本身具有特殊性，且从业者进行投资都较为理性，因而难以展开普遍性的研究，但是房地产行业就完全不同，毕竟这是一个离民生最近的行业，其实特性易于理解，因此，本文选择房地产行业为研究对象。

2.3 我国A股市场定向增发的定价方式

《上市公司非公开发行股票实施细则》中明确指出，考虑到融资环境的不同，应推出两种不同的定价渠道：

第一种，价格应该通过上市公司所建立的董事委员会议才能加以指定，通过股票决议后方能生效。细则明确规定，股份在认购之后不得立刻转让，只能在三年之后作出转让；具体发行对象和其认购价格应取得股东大会的批准并且由上市公司的非公开发行股票会议决定。具体发行对象如下：（1）上市公司控股股东及相关股东；（2）通过认购股份的投资者将取得公司实际控制权；（3）经董事会商讨后决定引入的国内外合作伙伴和投资者。

第二种，在确定发行价格和目标之前应进行价格竞拍之后才能决定。若发行对象不属于细则中第九规定的，相关公司就必须经过竞价后才能确定发行对象和价格。发行对象拥有的股份只能在一年后转让。综上所述，细则中提到的发行办法和管理细则都比旧有的管理办法更加完备。

2.4 我国A股市场定向增发的变动趋势

2006年，《上市公司证券发行管理办法》被颁布。随着《办法》的颁布，定向增发这种方式在我国的融资市场中越来越受欢迎并被许多投资者所接受，在上市公司之间变得炙手可热。在2007年，这种增发方式的受欢迎程度达到了前所未有的顶峰，但是到了年末，定向增发公司渐渐失去了热度，经营者数量也开始下降。对于这种低迷情况，笔者立足实际，对金融市场进行了仔细的分析研究，总结出以下原因：2006年年初，定向增发刚刚兴起，比较低的进入要求让参与者如过江之鲫，许多融资公司抓住这个机会，参与投资和融资行为的公司越来越多。但是行业内有关人士却表示，虽然定向融资门槛低、锁定期长，对于市场的平稳发展有着积极的作用，但是从某一种程度来说也加速了市场资金分流。而且，奢望有十全十美的融资方法也是不明智的。例如定向增发方式虽好，但是定价的基准日并不明朗，需要小心防范企业独立操纵，发行自由度过高的行为。为了防止内幕交易，杜绝利益输送等问题，《上市公司非公开发行股票实施细则》于2007年9月份被颁布，在《细则》中明确指出了定向增发所需注意的各类问题，并引入了与之相关的具体规范。竞价机制的审核管理也更加严格，公司若想要对融资行为进行放水和舞弊就变得更加艰难了。在另一方面来说，这也是资本市场预期改变造成的。

3 定向增发对我国A股上市公司股价影响的实证研究

3.1 不同类型定向增发的股价效应

采用购买持有异常收益率形式来核算股票长期异常收益率是为了准确的将时间效应对收益率的影响考虑在定向增发的长期效应考察之内。房地产行业为我们研究对象的情况下，选择对照组公司使用的方法如下。第一种方法选用市值大小作为标准，而公司规模大小作为需要考虑的因素之一，选择同行业市值略大于增发组的上市公司为参照，并考虑到增发后扩大了原增发组上市公司的规模；第二种方法将市场收益率作为对照基准，在上市公司增发后，便采用同时期对应月份的沪市（深市）的综合指数月收益率。各项数据由国泰安数据库提供。

3.2 回归分析

我们使用SPSS软件对截面回归进行分析，其中多重共线性造成的影响较小，最终在10%显著水平下表现出显著5个变量为：

（1）显著性最高的是发行折价率，由于其负的系数，因此发行折价率与股价变动的相关性为负，这与公司质量理论预期相符合。

（2）尽管在股权集中度指标增发后第一大持股比例表现出了明显的在5%的置信水平，却仍然是负的系数，这与公司监管效应假说并不符合，然而却吻合于堑壕效应的假说，在大股东为获得较大的控制权采取对中小股东利益的侵吞和掠夺其私有收益表现十分的明显。

（3）信息不对称假说在公司规模5%置信水平下呈现出显著性的情况下被充分证明是对的。

（4）公司规模大小与异常收益率的相关关系为负。

（5）在5%置信水平下，账面市值比呈现出显著性，正系数，这与投资机会假说相符合。

3.3 方差分析

长期效应分析结果可知在百分之五的显著水平中有四个变量十分的亮眼。当达到百分之一的显著水平时，账面市值比就非常活跃了，这与投资机会假说的理论相符合，换句话说，一般情况下房地产业公司实施定向增发就预示着公司具有良好的发展前景，由于房地产行业具有高风险高投入的性质，采用定向增发的形式在很大一定的程度上为公司发展打开了新的局面，若账面市值比较高，则说明上市公司将拥有越多的投资机会，这与投资机会假说具有一致性。

而净资产收益率作为上市公司盈利能力的指标与收益率呈现出显著的正相关性，上市公司的盈利能力经过增发的举措显然会提高不少，而上升的股价就很好的体现了这一点。在长期的回归分析中，其余的变量按照显著性水平5%的检验标准具有显著性。而其中的市场的影响因素与短期相同，表明市场环境与定向增发中股价的后续变动并不一定相关，股价在定向增发后具有多少反映还与上市公司的基本面相关。站在公司规模的角度看，虽与理论预测的结果相同，相关性为负，换句话说，投资的不确定性会随着公司规模的增大而变高，然而并没有通过显著性检验证明，因此，影响属于显著性并不成立，故并不能证明信息不对称假说的正确性。

4 后续研究的合理建议

本文提出以下建议希望能够发挥一点效用，首先，强化对上市公司定向增发行为的监督力度；其次，应以改善公司的运营现状为目的实施定向增发，而不是以圈钱为目的而为之，稳扎稳打的开展和落实融资项目；最后，投资者对增发公司内在价值的分析应十分理性，尤其需要注意的是在对投资对象现状与未来前景的分析之后再决定是否参与其中，杜绝盲目投资的行为发生。

5 结束语

综上所述，从短期效果来看，房地产公司上市之后的效用明显为积极的。增发过程中的资金使用、折扣率以及公司市值都会在不同程度上影响短期股价。这也恰好用实际经验和理论解释了投机假说和公司质量假说。当然，在增发后的短暂时间中，小股东的利益也有可能被侵占，监督功能也许会很难在短时间内建立起来。长期看来，随着股票价格的不断增高，监督效应与投资机会的假说仍然存在，增发前良好运行的公司的股价在增发后的长时间内股价还会继续增加。不管是短期还是长期，在增发之后都具有十分明显的正收益率，定向增发也就有了充足的理由为上市房地产公司实现再融资，当然，在过程中必须注意到公司基本面与收益率之间的内在关系。

参考文献

[1]黄晓薇，等.定向增发与股票长期低绩效关系研究[N ].证券市场导报，2014.

[2]冯继君，孙晶.上市公司定向增发公告对股票价格波动影响的实证研究[J].经济论坛，2015.