李治国

（中国石油大学 （华东）经济管理学院 青岛 266580）

一、引言

房地产行业对国民经济的增长作用显著，在以下两个方面得到集中体现：一是房地产行业投资的增加，直接带动经济增长；二是由于房地产行业具有较长的产业链，通过拉动相关产业的开发投资与消费可间接带动GDP上升，这也使得该行业更容易受到经济波动的冲击。2008年全球金融危机对我国经济造成了严重影响，房地产行业首当其冲。作为综合反映全国房地产业发展景气状况的国房景气指数自2007年12月起，经历了连续14个月的下滑 （如图1所示）。

图1 历年国房景气指数

伴随着积极的财政政策和适度宽松的货币政策，以及相应的住房消费优惠政策的实施，2009年我国房地产市场强势回暖，迅速走出了 “V”型轨迹。房地产开发综合景气指数由2009年初的94.74迅速飙升至该年末的103.66，商品房平均销售价格指数更是创造了115.2的历史新高。为抑制房地产市场过热现象，政府相继出台了 《关于促进房地产市场平稳健康发展的通知》（简称新 “国十一条”）、《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》（简称新 “国十条”）和 《国务院办公厅关于进一步做好房地产市场调控工作有关问题的通知》（简称新 “国八条”），并运用经济、行政手段对房地产市场进行调控。由图1可以看出国房景气指数和商品房平均销售价格指数的上升趋势均得到有效抑制，逐步步入景气区间。现实的问题在于，限购政策对于房地产行业会产生什么样的影响？这需要进行相应的定量研究。

本文的研究具有双重目的：一是通过对近几年国家房地产宏观调控政策的梳理，以限购令为例从宏观上把握对房地产市场及房地产上市公司的影响；二是在此基础上通过建立TOPSIS模型对104家房地产上市公司经营绩效进行分析，从房地产上市公司经营效率的变化定量反映政府对房地产的调控有效性进行检验。

二、文献综述

国外早期的相关研究主要围绕房地产价格与经济周期的关系展开，如 Klotz和 Neal（1973）［1］。Gottlieb（1976）［2］， Kuznets（1977）［3］， Brown（1984）［4］。其中 较 具影响力的研 究为 Gottlieb（1976）和 Brown（1984）。Gottlieb（1976）通过图表对比的方法证实房地产市场与宏观经济类似，同样存在波动周期。Brown（1984）以美国1968-1983年房地产市场交易量和销售额为依据，得出美国经济周期与房地产活动之间存在很高的相关性。我国房地产市场发展时间不长，关于政府对于房地产市场的干预与规制研究成果也不是非常丰富。关于2010-2011年的限购政策，王浩 （2011）指出当前的调控只会在某种程度上抑制房价上升的幅度，并未从根本上解决房价虚高的现象［5］。胡涛、孙振尧 （2011）实证发现政策的福利损失与限购同消费者支付意愿差异性负相关，在具有同类效果的政策中，限购政策引起的福利损失最大［6］。尹伯成、尹晨 （2011）认为限购具有6方面的作用：使居民消费回归理性、降低金融风险、阻止收入差距进一步拉大、降低通货膨胀的风险、理性回归房地产的功能、降低城市商务成本［7］。李稻葵 （2011）［8］，平新乔 （2011）［9］认为，房地产的限购作为一种过渡性的制度安排，其成本是存在的，对于消费者和房地产企业都存在误伤的可能性。

综上所述，关于房地产限购令的研究文献，大多也只是从相关背景、消费者反应等方面进行了描述，关于限购对房地产业的具体影响方面的研究还相对欠缺。基于此，本文以我国房地产上市公司为研究对象，通过考察其2009-2011年经营效率的变化，对政府限购令的有效性进行检验。文章的结构主要包括如下部分：第一部分通过对国家近年来的限购政策进行梳理，定性的分析限购令对房地产行业的传导；第二部分通过熵值法确定相应权重，并在此基础上运用TOPSIS模型对房地产上市公司经营数据进行处理并进行比较分析。

三、政府干预对房地产业效率的传导机制分析

（一）近年来房地产调控政策回顾

房地产业作为国民经济的支柱性行业，自身的发展对于经济社会的发展具有巨大的推动作用。2009年之后随着全球金融危机影响的逐渐消退，我国房地产行业迎来了空前的繁荣期，住房价格更是迅速暴涨。表1为近年来房地产发展较为迅速的部分省、市商品房销售价格表。2008年以后除上海、湖北等地区房价出现小幅波动外，其余各省、市房地产销售价格大都表现出了强劲的增长势头。

表1 东中西部分地区商品房销售价格 单位：元／平方米

为了应对过快上涨的房价，国家随即出台了包括货币政策、财政政策、土地政策、行政手段等在内的全面治理措施。从2010年初的新 “国十一条”，到同年4月份的新 “国十条”；从2010年9月 “新政”到2011年1月的新 “国八条”，国家先后对房地产行业进行了四次较大规模的调控，从表2可以发现政府的 “限购”、“限贷”等政策逐步升级，并且这种干预具有明显的行政干预与规制色彩。

表2 房地产调控政策一览表

（二）政府规制对房地产业的传导机制分析

房地产上市公司作为房地产行业的重要参与者，对市场的变化异常敏感。政府的干预尤其是直接的行政干预会通过不同的传导途径作用于房地产上市公司，进而影响房地产上市公司的营运、发展、偿债、盈利能力 （如图2所示）。

图2 限购令对房地产市场的传导机制

1.通过信贷市场对房企营运能力产生影响。

差别化信贷政策通过压缩房地产资金投放，直接减少商业银行对房地产行业的房贷规模，贷款额度大幅度减少，且额度逐月下拨，使得开发商的资金来源渠道愈发单一，现金支付能力受到严重挤压，进而严重影响房地产企业的发展能力。个人信贷政策调整从国十一条的二套房最低首付40%，到国十条的50%，再到国八条的60%，规定贷款利率不得低于基准利率的1.1倍；明确规定对购买首套住房且面积在90m2以上的家庭，首付款比例不得低于30%，这在很大程度上降低了购房者的需求能力。为了应对这种挑战，相关银行惜贷程度增加，这大大回收了货币的流动性，进而影响到上市公司的运营资金周转率，降低其营运能力。

2.通过改变消费者预期对房企偿债能力产生影响。

为了降低消费者在房地产市场中的不断增长的投机性需求，限购令明确了 “二套房”的概念，表明了国家对于消费者不同的需求采取不同的态度：鼓励刚性需求、稳定弹性需求、抑制投机性需求。为此，采取了相应的配套措施，限购城市从2010年的不足20个大幅增加到2011年7月的46个。2011年1月27日，上海、重庆作为首批个人住房征收房产税改革试点城市分别出台了各自与房地产税改革的相关政策，标志着房产税试点工作正式拉开序幕。这些政策的执行对于消费者住房需求的偏好和预期必然产生影响，降低了购房者需求、使得房地产企业的资金周转速度下降，其偿债能力也必然出现相应的下降。

3.通过提高企业成本对房企盈利能力产生影响。

为了有效地降低房地产企业盲目扩张的冲动，限购令的相关政策从供给的源头对于房地产企业采取了必要的限制，使得企业的盈利水平下降，从而使得用于投机的房屋供给下降。限购令及相关政策规定：商品住宅开发不得超过3年；为了降低市场风险，要求房地产企业在拍得土地后，原则上要求一年以内缴纳全部土地出让款，首付比例不得低于全款的50%，这对于囤地的投机行为作用是显著的。这就使得一些大中城市房地产开发商的开发成本提升。限购导致的直接后果便是成交量的下降，企业利润减少，进而影响到企业的盈利能力。

现在反映房地产市场状况的指标主要是国房景气指数。但由于国房景气指数的权数经专家打分后固定不变，各指数对市场的影响程度并不会随市场结构的变化而发生较大的变化，其参考性和可比性往往受到限制。同时由于该指数包含了多种信息资料，虽然可以综合地反映房地产市场的变化状况，但先行、同步、滞后等不同指标变化对该指数造成的影响不能清晰反映。因此仅依靠国房景气指数作为评价调控政策是否有效的标准，理论基础还有待商榷。房地产上市公司作为房地产行业主要参与者，对于市场变化的反应异常敏感，同时由于房地产企业的融资和信贷直接受制于国家的宏观政策，因此以房地产上市公司的经营绩效变化作为衡量房地产调控政策是否奏效的依据具有较强的说服力。基于以上的分析，通过对房地产上市公司进行综合评价可以很大程度地判别限购令对房地产市场影响的有效性。

四、房地产上市公司经营效率分析——基于熵值和TOPSIS法

（一）熵值和TOPSIS法的基本思想

熵值是用来度量系统无序性，用于估计已知数据所隐含的有效信息，并确定相对权重的方法。熵值的大小与该指标显示的信息量呈负相关的关系，而熵值的大小又和各个评价对象的指标差异系数负相关。由此可以判断，若该指标的熵值越小，则该指标的相对权重越大。基于熵值的判断，通过对原始数据矩阵的归一化，Topsis法可以界定正理想解和负理想解。各备选方案中，正想理解由成本评估最小值和正面效益最大值构成，反之负理想解则是由成本性评估最大值和正面效益评估最小值所构成。通过欧几里德距离计算，以距正理想解最近且距负理想解最远为评价标准，对方案的优先次序进行排序。

（二）数据选取

本文以来自沪深两地上市的全部房地产上市公司 （共104家）作为样本，指标的选取依据《2011年中国房地产上市公司测评研究报告》。对房地产限购政策效果的评价，主要是通过熵值和TOPSIS法对2009-2011年房地产上市公司经营效率进行分析。为了使得效果具有全面性和客观性，样本公司包含了ST股的房地产上市公司。

（三）评价指标体系构建

本文以国泰安 《中国上市公司财务指标分析数据库》为依据，借鉴了 《上市公司评价体系》并结合文章第三部分的论述，选取以下17指标构成综合评价指标体系，详见表3。

（四）数据处理与结果

1.权重的确定。

（1）评价指标标准化处理。

为了确保各评价指标之间有客观的评价标准，需要将原始决策矩阵进行标准化处理。对于正向指标 （指标值越大越好）和负向指标 （指标值越小越好），分别选用公式①和②进行标准化处理，对于适度指标 （指标值既不应过大，也不应过小，而应趋于一个适度）。选用公式③进行同向化处理。

公式①中 xmax（j）＝max（xij），xmin（j）＝min（xij），α（0，1），本文取α＝0.9，A为xij的行业平均值。

原始矩阵经过标准化处理后即为规范化矩阵：

（2）对标准化处理后的指标进行比重变换。

表3 房地产上市公司经营效率评价指标体系

（3）计算评价指标熵值和权重。

首先计算各评价指标X1，X2……Xn的熵值，进而计算出各评价指标的权重，ej表示第j个指标的熵值，其中K＝1／ln m，为一常数，用以确保ej值介于0～1之间。

因而各评价指标的权重为：

（4）处理结果。

根据公式①-③对指标进行标准化处理后得到规范化矩阵R，运用公式④和⑤进行权重计算，其中m＝104，n＝17。需要指出的是为保证权重口径一致，取各年权重的加权平均值作为最终权重（详见表 4），即 W＝（0.027 04，0.038 411，…0.002 397）。

表4 评价指标客观权重表

2.经营效率的计算。

为了考察限购政策对于以上市公司为代表的房地产行业的影响，通过TOPSIS法，本文对2009-2011年104家房地产上市公司的经营效率进行计算，具体计算过程如下：

（1）建立加权规范化决策矩阵V。

将规范化决策矩阵R＝［yij］mxn与权重向量W＝（w1，w2，……，wn）相乘即为权重矩阵V。

（2）决定正负理想解。

B为正面效益属性所形成的集合，即越大越好；C为成本属性所形成的集合，即越小越好。

（3）计算待评估样本与正负理想解的距离。

根据欧几里德距离方程式计算待评估样本间的分离度关系，即计算出与正负理想解的距离，分别用

（4）计算距理想解的相对接近度。

相对接近度指标Ci可以衡量每一个样本与正负理想解的相对位置，因此Ci又称为综合评价值。

Ci∈（0，1），越接近于1则表示该评估样本越接近于正理想解，综合评价越好，反之距离1越远，则表示该评估样本综合评价较差，有较大的改善空间。

（5）结果处理。

正负理想解由权重矩阵W与规范化矩阵R相乘得到，最终经营效率由公式⑤-⑧得到。为了使得结果更直观，本文制作宏观调控对房地产上市公司的影响面图 （图3）。104家房地产上市公司连续三年经营绩效的变化情况由饼状图的形式来反映，运营效率下降的公司所占比例在饼状图中表现为阴影部分。

图3 宏观调控对房地产上市公司的影响面图

《2011中国房地产上市公司TOP10研究报告》中指出2011年度沪深两地综合实力TOP10公司的各项规模性指标均值都高出沪深上市房地产公司整体水平数倍且EVA均值高达13.08亿元，是同期沪深上市房地产公司的7.65倍，具有很强的代表性。受文章篇幅所限，本文在不影响总体评价结果的情况下，以这10家房地产上市公司为代表，量化分析限购令的作用效果。具体结果详见表5。

表5 2009—2011年我国房地产上市公司经营绩效综合评价值

（五）基本结论

随着限购政策的逐步深入，房地产上市公司的运营效率出现了较大幅度的波动。从图3可以清晰地看出我国房地产市场已显现出逐步下行的态势：较之于2009年，2010年和2011年分别有71家和82家企业的运营效率出现了下滑；相比于2010年，2011仍有78家上市公司运营效率下降。表5更量化了这种变化趋势，与前面的分析相一致，10家房地产上市公司的运营效率大多呈现出下滑趋势，但可以明显地看出相比于2011年平均运营效率环比下降21.3%，2010年运营效率的下降幅度仅为10.7%。由此说明2010年政府的限购政策成效并不显著。

五、相关分析与建议

2011年政府的限购、限贷等力度持续加码，多管齐下，从而可以看出房地产上市公司的经营效率较之于2010年出现了明显的下降，景气指数也步入了不景气区间。行政手段力度也显著增强，在严格执行差别化信贷政策，支持自住性住房需求，对投机性购房进行抑制的同时，增加经济保障性住房的供给，这种保障性住房以中小户型为主。经过“调控-平静-反弹-再调控”等一系列的调控后，供应结构调整的政策效果已经初步得到体现，房地产市场过热初步得到抑制。由此可以看出，限购政策的效果已经得到体现，接下来所关注的是政策的相应调整与长效机制的建立，为此，笔者有以下建议。

1.促进我国房地产评估市场的建立与完善。

市场住房价格确定应当由独立第三方评估机构按市场机制进行，使得市场信息及时准确地向房地产开发企业、购房者、房地产投资者传导，引导各方做出理性的投资判断和预期，防治恶意投机和炒作。为了达到相关目标，稳定房价，政府应当及时公布房地产市场的土地交易信息、空置率、房屋成本等信息。

2.应该充分考虑限制性政策执行的成本收益的平衡状况。

对于类似于限购令这种政策的制定，应当考虑收益和成本的大致平衡问题。不能发生为了过分追求公平而忽略了效率的理想主义政策或者为了追求效率而忽略公平的现实主义政策。在相关政策的制定过程中，积极听取各方的意见，也会提高政策制定的透明度和科学性。

3.调控政策应当适时考虑房地产企业的适应性预期。

政府的限购政策对房地产企业的经营效率确实产生了作用，但不能低估房地产企业的适应性预期。短期时，由于政策的临时性和突然性，可能会使房地产企业的预期落空，但长期，该政策将被住房的供给方---房地产企业所理性预期，企业可能会采取不遵守的对策，使得调控目标落空。依据时间一致性理论，政府的调控政策应当由 “限购”的相机抉择的干预转变为一种稳定的规则管理。

4.保证政策传导的有效性。

对于供给方---房地产企业而言，政府调控的中间目标是供给量，手段是行政手段、货币手段、财政手段等组合拳，指向目标是通过使得房地产企业的经营效率的降低，使得房价降低。其中的关键问题就是，这种政策的传导机制是否有效。目前，在我国房地产市场总体供求失衡的背景下，处于强势地位的房地产企业会形成串谋等策略性行为，限购、税费的提高有可能会使得房地产市场的竞争趋向寡头垄断的市场结构，这些都是政府在采取政策时应当考虑的。