李保林 杨长汉

（中央财经大学 北京 100081）

自麦金农和肖 （1973）提出 “金融抑制论”，金融深化一直是学术界讨论的热点。然而，金融深化的前提是金融自由化，只有消除政府不必要的行政干预，让市场来决定利率和汇率等价格体系，才能真正实现金融对经济的促进作用［1］。按照2001年我国加入WTO时的承诺，2006年底我国就应该对金融业实行全面开放，然而受美国次贷危机和欧洲债务危机的影响，我国的资本项目一直未敢过度放开，汇率和利率的市场化进展缓慢。随着2013年央行对贷款利率下限的放开及金融机构同业存款业务的实施，我国的利率市场化步伐逐步加快。根据西方发达国家的经验，在利率市场化进程中，会形成一个在一国的经济和金融生活中发挥核心作用的基准利率，如英国的Libor和美国的联邦基金利率。作为商业银行流动性管理和中央银行进行货币政策操作的重要场所，货币市场在一国的金融市场中起着重要的基础性作用。

作为金融资产定价基础的基准利率直接决定着一国的金融风险管理水平，同时还能正确反映市场对未来利率变化的综合预期，是经济金融形势的风向标。对于中央银行来说，基准利率是其价格调控的重要工具，通过货币政策影响基准利率，从而引导市场价格。对于商业银行来说，基准利率的确定有利于商业银行转变经营机制、科学合理地定价，优化金融市场的资源配置，引导企业和居民合理地投资和消费。伴随着我国经济的转型，未来利率将实现完全市场化。因此，货币市场基准利率的形成对我国金融市场的发展至关重要。

一、文献综述

从西方主要发达国家的金融自由化历程来看，在其利率市场化过程中，基本上都形成了自己的成熟的基准利率，如美国联邦基金利率（FFR）、英国伦敦同业拆借利率 （LIBOR）等。因此，国外的研究大多集中在对基准利率的期限结构的研究上，如传统的预期理论、流动性偏好理论、市场分割理论等，以及现代的Vasicek模型、CIR模型和 HJM模型等 （洪永淼、林海，2006）。而我国货币市场目前还处于利率市场化进程的中间阶段，还没有形成一个基准的利率体系，虽然在理论上取得了一些学术研究成果，但仍存在很多争议。

李社环 （2001）认为，同业拆借利率是目前利率市场化过渡时期的较好选择，但随着利率市场化的逐步推进，短期国债利率和再贴现率也可以作为备选对象［2］。黄晨、任若恩等 （2002）在参照发达国家确立市场基准利率经验的基础上，以无风险、市场化和反映整个社会资金供求为标准，在利率管制条件下，分析并比较了金融体系中同业拆借利率、国债发行利率和银行间债券市场利率等作为基准利率的合理性，认为银行间市场回购利率更适合作为短期利率的基准［3］。温彬 （2004）基于相关、可测、可控、灵敏等四个特性对我国再贴现利率、银行同业拆借利率、银行债券回购利率和银行债券现券交易利率做了比较分析和实证研究，认为银行回购利率和同业拆借利率更适合作为基准利率，但也受外部市场环境的影响［4］。戴国强、梁福涛 （2006）选取了我国2001年1月至2004年6月的7天同业拆借利率和7天债券回购利率的日数据，以及1997年6月至2004年6月的一年期存款利率和再贴现利率月平均数据为样本，在市场性、基础性、相关性和系统稳定性等四个属性的基础上，进行Granger因果检验后发现，和其他利率相比银行间债券回购利率作为我国货币市场基准利率要更优［5］。蒋竞 （2007）以市场交易基础性和货币政策实施的便利性为标准，通过对国内候选基准利率进行比较，并以利率波动性为标准检验了各候选基准利率，认为Chibor最具有基准利率的潜质，Shibor也在一定程度上表现出基准利率的属性特征［6］。王志栋 （2012）在系统地考察了利率理论的基础上，利用GARCH模型对我国货币市场各候选基准利率进行了检验，结果发现7天期银行间债券回购利率是目前货币市场上表现最好的基准利率，同时央行重点培育的Shibor利率也具有成为基准利率的可能，但因成立时间较短，检验结果不是很显著［7］。

自Shibor诞生以来，中国的货币市场利率格局也发生了一定的变化，上述的研究分析已不能反映最新的形势。他们的研究也大多是在借鉴国外的经验基础上，通过定性的比较分析我国货币市场中各准基准利率来确定我国金融市场的基准利率，且定量研究仅限于国内某个 （类）利率品种的属性比较，并未给出比较全面系统的归纳，波动模型大多采用的是一元模型。本文在汲取上述研究成果的基础上，运用Granger检验和多元GARCH分析方法，对我国货币市场准基准利率的引导关系和动态相关性进行了研究，以对我国目前的准基准利率做一评价。

二、我国货币市场利率体系

中国货币市场经过近二十年的发展，目前已形成包括回购利率、同业拆借利率等在内的数个准基准利率指标。

（一）回购定盘利率

银行间回购市场包括质押式回购和买断式回购，其中1天和7天的质押式回购占主导，7天的市场交易最为活跃，是业界公认的具有基准利率特征的利率。全国银行间债券市场发布的回购定盘利率是银行间市场指标体系的重要组成部分，由于其成交量大并且有质押，能够反映银行间市场的资金松紧程度，所以具有市场基准利率的性质。定盘利率不仅为银行间市场成员回购交易提供了价格基准，更重要的是，它还能作为银行间市场成员开展利率互换、远期利率协议、短期利率期货等利率衍生品业务时的参考利率。因此，回购定盘利率的发布，既是进一步完善我国市场利率结构的表现，也是推动利率市场化进程的重要一环［8］。

（二）同业拆借利率

目前同业拆借利率分为两大类：一类是基于实际交易的银行间同业拆借利率 （Chibor），另一类是按照国际同业拆借利率构建的上海银行间同业拆借利率 （Shibor）。Chibor为盘后实际数据，成交量小于回购。Shibor由中国人民银行于2007年1月4日正式对外发布，是我国政府为推动利率市场化而培育的货币市场基准利率，由较高信用等级的银行报价团①银行报价团现由16家商业银行组成，报价银行大多是公开市场一级交易商或外汇市场做市商。自主报出，剔除最高和最低两家报价，对其余报价进行算术平均计算得出，是单利、无担保、批发性利率，品种包括隔夜至1年期共八个利率品种。

（三）央行票据收益率

央行票据 （简称 “央票”）收益率是央行为了调节货币供应量而向银行间市场所发行的票据的收益率，包括发行利率和交易利率。央票 （发行或交易）利率具有市场性和政策性的双重特征，招投标发行机制决定了其市场性，货币调控的政策意图决定了其不能完全由市场决定，一定程度上带有政策目的。央行票据有3个月、6个月、9个月及1年期等若干品种，并可在二级市场交易，市场化程度较高，具有较高参考价值。

（四）国债到期收益率

国债到期收益率是我国国债在二级市场交易产生的到期收益率。我国的国债二级市场目前存在分割的两个市场：场外银行间市场和场内交易所市场，其中银行间市场占主导。相对于金融债、公司债和短期融资券，国债几乎没有信用风险，因此国债的到期收益率可被视为无风险利率，在市场上具有重要的参考价值。国债的期限从短期到中长期覆盖的期限也相对最全。

在以上几种货币市场利率中，不管是反映实际的盘后交易利率，还是以银行报价为基础进行盘中发布的利率，最终谁将成为中国的基准利率，需要时间去考验。但在本文看来，所谓的基准利率至少应该对市场中的有效信息能够做出迅速充分的反应，并且在某种程度和范围内能够影响其他相关利率，尤其是对于利率还未完全开放的中国金融市场而言，由于目前短期国债市场不很发达，短端收益率无法向长端传导，更不要说通过公开市场操作引导全社会的资金利率了。

基于以上货币市场利率体系，我们选取2012年6月8日 （央行调整存贷款利率上下限）至2014年1月16日的404个日交易数据，所有数据均来自Wind资讯金融终端，表1汇总了所选利率数据的统计特征。

表1 各类利率的描述性统计结果

从表中可看出，其一，就均值和标准差而言，两周以内的同业拆借利率、回购利率和Shibor利率差别较小，但都大于同期限的央行票据收益率和国债到期收益率；理论上来说，由于回购利率是有质押的利率，波动应该小于同业拆借利率和Shibor利率，但实际并非如此，回购利率的均值和方差小于同期限的同业拆借利率，大于Shibor利率，说明Shibor的报价比较谨慎。其二，和国债到期收益率和央行票据收益率相比，Shibor的均值均是同期限最大的，其次是央票收益率，国债到期收益率最低，意味着它是风险溢价最小的利率。这些现象表明，我国的利率结构与风险基本匹配①在理论上，根据交易主体风险的大小，整个利率体系结构应该是：再贴现利率＜国债利率＜存款利率＜同业拆借利率＜贷款利率＜证券市场利率。。其三，随着期限的增加，均值在不断增加而标准差呈递减趋势，同期限的回购利率和同业拆借利率的波动程度相当，都大于同期限的央票和国债。其四，所有利率序列的偏度都为正，说明都是右偏，除3个月以上的央票收益率和1个月以上的国债到期收益率外，其他利率序列基本都呈现尖峰的特征，并且JB统计量也都很大，说明序列为非正态分布。

三、实证检验

（一）数据平稳性检验

在验证这些利率是否为Granger原因之前，要先对其进行平稳性检验，本文使用ADF单位根检验方法对每个利率序列进行平稳性检验［9］，结果发现：在5%的显著水平下，期限从隔夜至3个月的利率序列本身就是平稳序列 （详见表2），而3个月以上的所有利率都是1阶差分平稳②即一阶差分后平稳。为了节省文章篇幅，这里不列出详细的平稳性检验结果。。根据英美等发达国家的经验，基准利率也大多在3个月以内，因此，我们把讨论的重点放在3个月以内具有均值回复特性的平稳序列上。为了准确比较，本文选取了3组同期限的利率进行研究，包括同业拆借利率 （IBO01、IBO07）、债券回购利率 （FR001、FR007）、SHIBOR利率 （SHIBOR1D、SHIBOR1W、SHIBOR3M）、央票收益率 （YP1D、YP3M）、固定债券到期收益率 （FT1D、FT3M）。

（二）Granger因果检验

通过相关性检验 （略）发现，上述各利率之间存在较高的相关性。为了避免方程的多重共线性，本文在向量自回归 （VAR）的基础上分组进行Granger因果检验，以确定我国各期限利率之间的信息传递方向和途径。采用的VAR模型设定如下［9］：

式中，ω为常数；l为滞后期。VAR模型中一个重要问题是滞后阶数的确定。滞后阶数越大越能完整反映所构造模型的动态特征，但同时需要估计的参数也越多，模型的自由度相应的就减少。在无约束条件下我们分别建立了三组不同期限利率的VAR模型，依据AIC和SC等检验规则，通过测试不同VAR（P）模型对应的值，得出三组VAR模型的最优滞后阶数分别为8、6和13，并且三组模型的AR根也都在单位圆之内，说明系统是稳定的。

表2 ADF单位根检验结果

基于上述VAR模型的假定，我们运用F检验来判断信息在这些利率之间的传导方向。假定随机误差项 εt和 μ2不相关，对于方程 （1），如果∑αi≠0，∑βi＝0，则表明R2不是R1的Granger原因。同理，对于方程 （2），如果∑λi，∑γi＝0，则表明R1不是R2的Granger原因。Granger因果关系检验的F统计量定义如下：

表3 1天期利率组的Granger检验结果

表4 1周利率组的Granger检验结果

表5 3个月利率组的Granger检验结果

表3、表4、表 5给出了各利率组的两两Granger因果检验结果①为了节省文章篇幅，这里只列出两两Granger因果检验的结果，不列VAR统计结果。。其一，从表3可看出，在5%显著水平下，FR001、IBO01、Shibor1D三者之间互为因果，三者与YP1D、FT1D只存在单项因果关系。YP1D与FT1D之间也不存在相互的因果关系。其二，从表4可以看出，FR007、IBO07与Shibor1W之间互为因果，三者存在相互引导关系。其三，从表5可看出，在5%的显著水平下，除了FT3M不是Shibor3M的Granger原因外，其他利率之间也都存在因果关系。其四，1天期FR001的引导作用最强，1周的IBO07的引导作用最强，3个月期的Shibor引导作用最强。这与以往的研究有所不同。

（三）动态相关性

为了更好地考察各组利率之间的互动关系，我们选用了 BEKK-GARCH模型［10］［11］来检验各组利率的动态相关性。由于第一组利率中，FT1D和YP1D的因果关系不显著，因此我们将其剔除。我们将均值方程设定为包含常数项的形式，方差方程采用对角BEKK的标准形式②均值和方差方程的具体设定形式可参考易丹辉 《数据分析与Eviews应用》，中国人民大学出版社，2012。，为了保证协方差是正定的，将常数矩阵设定为标量 （Scalar）的形式，误差项的分布设定为正态分布，表6给出了估计的三组结果。

表6 均值方程估计结果

上述结果表明，在10%的显著水平下，除了3个月央票收益率序列的常数项不显著之外，其他参数均显著。结合表6的估计值，由离散的Vasicek模型［12］［13］可算出长期均衡利率和均值回复的速度 k，公式为：计算结果如表7所示。r¯与表1中利率均值相比，除3个月央行票据收益率序列估计值大于统计均值外，其余估计值均小于相应的统计均值，这跟央票本身的政策属性有关。与其他学者的研究不同，具有质押的回购利率并不比其他同业拆借利率低。从k值可看出，均值回复的速度呈现出先上升然后衰减的过程。

表7 长期利率与均值回复速度

表8为转化后的多变量GARCH的估计结果。从表中可看到BEKK模型系数的估计值，因为模型的系数矩阵被设定为对角形式，所以估计结果中只给出了相应矩阵对角线元素的估计值。运用BEKK模型估计出的这三组九个条件方差方程中，每组中每个残差平方项系数A1（n，n）与方差项系数B1（n，n）之和都大于1，这意味着在外界冲击下，利率所受到的影响存在长期的异方差效应，并且期限越长持续时间越久。

四、结论与建议

本文运用Granger因果和多元GARCH分析方法，研究了我国货币市场上银行间债券回购利率、同业拆借利率等准基准利率之间的相互引导关系和动态相关性，在借鉴国外经验以及我国现有研究文献的基础上，考虑到我国的实际现状，选取了货币市场3个月以内的利率进行了检验。由此得出以下结论：

1.3个月以内的利率均为平稳序列，3个月以上的利率均不平稳。由于货币市场3个月以上期限的利率产品交易和报价不是很活跃，所以利率的均值回复性表现不是很明显，这点和实际市场相符。

2.与业界普遍认识有所不同，目前交易最活跃的回购利率 （FR001，FR007），只在1天期的利率组中表现出了较强的引导作用，7天期的利率组中，FR007的表现反而不如基于实际交易的同业拆借利率 （IBO07）的表现。这点可能和本文所选取的数据时间段有关。

表8 方差和协方差方程估计结果

3.由于目前与3个月Shibor挂钩的结构性衍生产品已初具规模，因此在3个月组的利率中Shibor表现出了较强的引导作用，这与央行近年的推动有关。央行票据不管是发行还是交易，受政策的影响较大，而且在短期利率波动较小的情况下，对于剩余期限较短的固定利率国债一般会持有到期，因此，央票利率和国债到期收益率的表现均不如Shibor。

4.通过多元GARCH检验，除了3个月期限的央票，其余利率的长期均值估计值均小于统计均值，均值回复速度表现为1周快于1天和3个月，呈现先上升后衰减的过程。对于市场引导作用较强的几种利率，在受到外界冲击时利率所受到的影响存在长期的异方差效应，并且具有协同持续性。

综上所述，不同期限起引导作用的利率也不相同，从而说明我国货币市场基准利率的缺失。作为央行力推的Shibor，也只是在3个月期的利率组中表现出较强的引导作用，但其期限较其他几类利率相对完整。因此，未来要想把Shibor培育成基准利率，还需要进一步完善其报价机制，扩大Shibor作为基准利率的定价范围，尤其是要加大以Shibor为定价基准的中长端利率交易品种的开发，把Shibor的影响力由货币市场和债券市场向资本市场和实体经济领域扩展，最终建立起以Shibor为核心的货币政策调控体系，实现央行公开市场操作由数量调控到价格调控的转变。