田光宁 姜世超

（1.华北电力大学经济与管理学院 北京 102206 2.中国农业银行总行 北京 100005）

一、引言

货币政策和金融监管二者的协调度具有高度复杂性、不确定性与多层次性等特点，如果能从量化角度给出二者之间的协调度，能够促进货币政策制定机构和监管部门的工作有效协同。货币政策与金融监管的协调机制指的是货币政策制定机构为了达到政策与现行监管措施不矛盾的目的，尽量促成二者协调互动。国内关于货币政策和金融监管目标协调性研究的文献较为少见。20世纪90年代之前，中国人民银行集货币政策制定与金融监管职能于一身，并不存在协调难问题。此阶段的特点是货币政策为主，金融监管为货币政策服务。1995年开始，《中国人民银行法》等一系列金融法规相继出台，央行货币政策职能越来越明确。1997-1998年亚洲地区金融危机的爆发促使中国政府更加重视金融监管的作用，金融监管的地位不断上升。2003年银监会独立后，货币政策与金融监管职能适度分离，二者的专业化水平大幅度提高，中央银行的独立性进一步增强，货币政策的制定侧重于保障整个国家经济的平稳发展。同时，监管部门更加注重监管能力的与时俱进，敢于直面问题。这些有助于维护金融安全以及避免因货币政策与银行监管的同步震荡而导致宏观经济大起大落。

国际化、混业化是金融行业发展的趋势，我国经济正处于转型时期，货币政策和金融监管举措面临更加严峻的挑战。只有实现货币政策和金融监管的良性互动才能有效推动整个国家经济发展，为实体经济提供良好的金融服务支持。

本文将采用定量的方法设计并测算中国货币政策和金融监管的综合指标，构建货币政策与金融监管的协调度模型，以清晰直观的数据显示两类政策实施的协调度，为中国人民银行和金融监管部门协同工作提供参照决策依据。

二、文献综述

关于货币政策与金融监管间关系的问题，国内外学者进行了专题研究。弗里德曼 （Milton Friedman）认为商业银行的经营一定存在风险取决于其性质是创造货币，所以只有政府介入、监管机构对银行进行监管才能使经济保持稳定。央行可以独立制定货币政策，不受银行业潜在风险的影响，当银行业出现系统性风险时，中央银行作为最后贷款人对其进行救助 （刘涤源，陈端洁1987）［1］。国外学者普遍认为：货币购买力不能单纯地用通胀衡量，可以把资产价格泡沫从经济变量中提取出来设为预警信息，从而为货币政策的制定提供参考。现行的货币政策框架需要调整，以抑制资产价格泡沫的形成，调整后的货币政策策略仍不足以应对金融失衡，需改进宏观审慎监管，与货币政策一起共同应对金融失衡。Glaeser et al（2010）［2］认为，采取更加温和的货币政策虽然可能使CPI波动幅度增加，但能够防止金融失衡。Farhi and Tirole（2009）［3］认为，宽松的货币政策能够缓解通胀紧缩，并且能促进政策在各部门之间的传导。紧缩的货币政策可能导致经济波动幅度增大，与金融监管的目标发生冲突。

在货币政策与金融监管的逻辑一致性方面，国内学者认为二者具有逻辑一致性。崔建军 （2004）［4］认为，货币政策与金融监管之间不是平行关系而是主从关系。段有志 （2001）［5］认为货币政策与金融监管应视为一体，前者是根本后者是保障，前者为后者的实施提供了依据，后者是前者的贯彻落实，二者是相互促进的。胡哲一 （1996）［6］则从金融统计和微观金融机制的角度阐述了货币政策与金融监管密不可分。他认为，实施审慎的金融监管能够有力地支持货币政策的传导，无效的金融监管导致数据和信息真实性大大降低，不利于货币政策的制定。另外，货币政策实施的基础在于稳健的金融运行机制，而金融监管能够确保金融运行机制稳健。

在目标定位问题上，冯俊新、李稻葵 （2011）［7］从经济学理论逻辑的角度出发，研究了主要经济体金融监管和货币政策决策机制的变化。认为货币政策和金融监管目标并不相同，制定货币政策的出发点在于促进经济增长，而金融监管的目的在于维护经济体的稳定，杜绝行业恶性竞争。目前，中国货币政策传导仍然依靠银行信贷的传导，信贷政策如果调整不及时、不能与货币政策调整协调起来，将导致货币政策的效果缩水，货币政策受阻于监管，不能提供完备的运行保障。但是最终目标具有一致性，即都是为了维护经济的稳定发展。钱小安 （2002）［8］则认为，金融开放会削弱货币政策与金融监管的有效性，应对货币政策与金融监管的目标、手段、功能等进行重新定位，实行货币政策与金融监管的专业性分工。但是也有一些学者认为，二者的目标高度关联。张铁良 （2001）［9］认为，金融监管中市场准入、合并管理及资本充足率的适度管理有利于货币政策目标的实现。蒲春峰 （2009）［10］重点论述了二者公共职能目标的一致性，认为，货币政策和金融监管的公共职能在于帮助政府解决市场失灵的问题，二者相互兼容、相辅相成，货币政策的实施有利于银行稳健运行，稳健运行的银行业能够为货币政策有效传导提供保证。王晓天、张淑娟 （2007）［11］通过建立开放经济条件下的两国模型比较不同的货币政策目标规则，认为开放条件下通胀目标制比汇率目标制和货币供应量目标制更具有优势，在此基础上认为通货膨胀目标制应该是我国货币政策的合理选择和努力方向。丁玲华、王仁祥 （2008）［12］从金融效率的角度出发，以博弈论、管制论等为方法论，分析了金融监管对于金融效率的影响，并进一步对我国金融市场监管效率进行实证分析，认为目前我国更强调金融稳定的监管目标价值取向导致了金融监管偏离金融效率目标。

在实现目标手段方面，周波 （2001）［13］认为，货币政策可以简单归纳为 “传导”，而金融监管则是 “强制力”，货币政策只是操作目标或者说对经济影响更加深远，而金融监管需要金融机构承担压力或者说影响范围具有一定局限性。张凯 （2007）［14］认为，货币政策具有逆经济周期性，经济增长快时货币政策紧缩，经济增长慢时货币政策扩张，金融监管具有顺经济周期性，经济增长快时监管放松，经济增长衰退时监管更加严厉。在宏观审慎监管条件下货币政策与金融监管协调性方面，王晓、李佳 （2013）［15］认为，宏观审慎监管逐渐成为人们关注的焦点，并有效弥补传统货币政策的不足。庞晓波、王作文、王国铭 （2013）［16］指出，宏观审慎监管政策与货币政策的合并使用并非在任何情况下都有稳定经济的作用。学界对于现有的 “一行三会”格局不能保持货币政策与金融监管协调性已达成一定程度的共识。彭刚、苗永旺 （2010）［17］通过比较后金融危机时代美国、英国、欧盟宏观审慎监管框架的构建，探讨了我国金融监管部门宏观审慎监管的协调机制。他们认为，在金融分业监管的体系下我国现有的宏观审慎协调机制会出现监管部门利益博弈、央行货币政策负担过重等问题。

在逆周期、宏观审慎监管、货币政策相互关系方面，主流观点认为，实施逆周期监管是宏观审慎监管的主要内容，应通过货币政策和宏观审慎监管共同维护金融系统的稳定。周小川 （2010）［18］认为，构建逆周期的金融宏观审慎管理制度框架已在G20成员国之间达成共识，并进一步提出新兴市场国家与发达国家逆周期调节方向并不相同。为体现宏观审慎监管的逆周期性，新兴市场国家应尽早建立逆周期缓冲资本并执行更高的资本充足率标准。王亮亮、苗永旺 （2013）［19］等通过对宏观审慎政策与货币政策目标、政策工具及其传导机制的研究，认为货币政策的目标 （物价稳定）、宏观审慎政策目标（资产价格稳定）、微观审慎政策 （单个金融机构稳定）三者共同构成金融体系的稳定三角。

在货币政策与金融监管运行问题研究方面，王智新、岳改之、卯光波 （2001）［20］认为，由于我国金融机构经营风险较高，金融机构不规范经营的行为仍然存在，阻碍了货币政策的有效传导。金融监管手段与金融业务和金融工具的创新不适应，主要表现在相对于金融创新而言，金融监管手段、监管依据、处置方法等相对滞后，严重影响了金融监管的实施效果。

国内学者主要使用了定性的分析方法对关于货币政策和金融监管关系的问题进行了分析研究，得出了一些有价值的结论，但一直未能建立一个系统性的定量分析货币政策与金融监管关系的架构。系统性的定量分析框架要求将效果和目标相结合，将货币政策与金融监管的效果进行量化分析与评价，基于此，本文将定量分析货币政策与金融监管间的关系，设计货币政策与金融监管指标，在此基础上，构建协调度模型来分析二者的协调性，为货币政策操作与金融监管实施提供决策参考。

三、指标构成与数据测算

货币政策与金融监管都是系统性的政策组合框架，是多指标、多手段的结合。因此，要量化货币政策和金融监管，需要构建综合化指标，并对指标数据进行标准化的归一处理。本文借鉴了李建军（2011）［21］使用的测算金融业与经济发展的协调性方法。

（一）金融监管综合指标的构建

1.数据的选取及标准化处理过程。

金融监管综合指标定名为金融监管指数，它是在监管部门对银行稳健性监管指标的基础上合成的，是数值逆向指标，即指数越高说明监管越严格。叶永刚、张培 （2009）［22］提出了金融监管指标体系并运用主成分分析法对我国金融监管指数进行了估计和分析。监管部门对银行稳健性监管的三个核心指标是资本充足率、不良贷款率、流动性比率。这也是国际银行业通行的监管指标。另外，我国银行监管还有两个特殊指标：存贷比率和拨备覆盖率。我们对这五个指标进行归一化处理，计算指标的Z值：

其中，存贷款比率、不良贷款比率越低表示监管越紧，该指标Z值计算方法为：

其中，所选取指标的监管标准分别为不良贷款比率不得高于5%，存贷款比率不得高于75%，资本充足率不得低于8%，流动性比率不得低于25%，拨备覆盖率不得低于150%。

2.金融监管指数的合成。

多指标合成单指标适宜采用因子分析中的主成份提取法。将窗口期为2002-2012年的上述金融监管指标的季度数据经过标准化处理后，运用SPSS19.0软件进行因子分析，得到表1的主成份信息。

表1 金融监管指标主成份信息

根据特征值大于1的提取原则，表1中的前两个主成份的特征值大于1，二者贡献率达77.683%，可以用这两个因子来反映金融监管情况。

表2 金融监管指标旋转后的因子负荷矩阵

因子旋转建立因子分析模型的主要目的是知道每个主因子的意义。根据0.5原则结合表2，因子1在不良贷款率、资本充足率、拨备覆盖率变量上有较大的负荷，所以称因子1为资本充足因子。因子2有较大负荷的变量是存贷比和流动性比率，所以将因子2命名为流动性因子。通过探索性因子分析，从5个变量中提取出2个潜在因子，即资本充足因子和流动性因子。这就实现了将原始的5个指标通过少数公因子来呈现从而可以对金融监管情况进行分析。表3是因子得分输出结果。

表3 金融监管成份得分系数矩阵

首先，由标准化的原始数据矩阵乘以成份得分系数得到各主成份得分；其次，按照方差贡献率加权平均得到综合得分，该得分为金融监管指数。计算公式为：

我国金融监管指数变化趋势如图1所示。

图1 2002—2012年我国金融监管指数线

（二）货币政策综合指标的构建

货币政策综合指标用货币政策指数表示，测算方法与金融监管指数相同。

1.数据的选取及标准化处理过程。

货币政策指标是反映货币政策工具操作结果的变量，中央银行的三大政策工具，法定准备金率、再贴现政策与公开市场操作，这些政策操作会引起银行准备金率、同业市场利率、汇率、货币供应量、再贴现与再贷款规模变化等。经过试算，本文选取准备金率、再贴现和再贷款增长率、M2同比增长率、Shibor、人民币实际有效汇率指数五个指标反映货币政策变化。将这些指标2002-2012年季度数据进行归一化处理，并定义各指标数值越大表示货币政策越紧，反之，则越松。准备金率、Shibor、人民币实际有效汇率的Z值与货币政策指数的方向一致，直接进行标准化处理。由于M2同比增长率、再贴现、再贷款增长率指标数值变大说明货币政策变松，采用Z值法进行标准化之后的数据应该全部转化为负值。

2.货币政策指数的测算。

将上面进行过标准化处理的数据通过SPSS19.0软件处理得到以下结果 （详见表4）。

表4 货币政策指标的主成份信息

根据特征值大于1的基本提取原则，前两个主成份的特征值大于1，二者累积贡献率为71.616%，用这两个因子反映货币政策情况是可行的。旋转指标后的因子负荷矩阵详见表5。

表5 货币政策指标旋转后的因子负荷矩阵

根据0.5原则结合表5，因子1在Shibor、准备金率、人民币实际有效汇率变量上有较大的负荷，所以称因子1为价格因子。因子2在M2同比增长率、再贴现和再贷款增长率指标上有较大的负荷，可认为因子2为数量因子。通过探索性因子分析，从这5个变量中找出2个潜在因子，它们是价格因子和数量因子。对原始的5个指标提取公因子后，接下来可以分析公因子来考察货币政策运行情况，得到以下结果 （详见表6）。

表6 货币政策成份得分系数矩阵

由标准化的原始数据矩阵乘以成份得分系数得到各主成份得分，由各主成份得分按照方差贡献率加权平均得到综合得分，即为货币政策指数。计算公式为：

根据货币政策综合得分得到我国货币政策指数线，如图2所示。

图2 2002—2012年我国货币政策指数线

由图2可以看出，2002年至2012年，货币政策指数线可以切分为四个阶段：一是2002-2004年，中国经济存在通货紧缩压力，保增长、促就业是主要的政策目标，表现在货币政策指数线上是一个明显下降的趋势，意味着货币政策宽松。二是2005-2008年，我国经济不断升温，经济增速较快，人民银行通过上调准备金率的方式执行偏紧缩的货币政策，表现在货币政策指数窄幅波动。三是2009-2010年，国际金融危机愈演愈烈、国内通货膨胀压力趋缓，人民银行采取适当措施，下调存款准备金率和存贷款利率，允许商业银行增加信贷规模，表现在货币政策指数线是下降趋势，货币政策适度宽松。四是2011-2012年，中国人民银行于2011年2月9日起上调金融机构人民币存贷款基准利率，并提高存款准备金率，表现在货币政策指数线上扬，货币政策趋紧。通过分析可以看出，货币政策指数变化与现实情况基本吻合，能够反映我国货币政策的松紧情况。

四、协调度模型构建与检验

在测算货币政策与金融监管指数的基础上，本文通过构建协调性测算模型，分析两类政策的协调程度。

（一）货币政策与金融监管的协调度模型

协调性是系统之间或系统内部各要素之间保持健康发展的条件。通过构建货币政策与金融监管的协调性模型，测算并直观反映两者的协调程度。

在模型中，协调度用K来反映。协调度K是反映货币政策系统w（x）与金融监管系统g（y）在一定条件下的协调程度。一般将K的值设定在0和1之间，K值越大越协调，越小越不协调。参照冯平、李健和李绍飞 （2006）［23］的推导，协调度模型表达式为：

式中，w（x）与g（y）分别代表货币政策指数和金融监管指数，α，β为待定权数，z为货币政策与金融监管的综合评价指数，其表达式为：

本文认为货币政策与金融监管同等重要，所以取α＝0.5，β＝0.5。θ为调节系数，一般情况下θ的取值为2到5之间，本文经过试算，取θ＝2比较符合货币政策与金融监管关系的特点。

（二）指标数据的选择与处理

协调度模型一般将反映发展状况不同方面的指标直接按系数加权，并由此评价研究对象的发展水平，而本文利用因子分析法得到的货币政策与金融监管因子具有更好的解释效力，通过降维和贡献度分解将各原始指标的信息以因子形式加以综合，即用M与F（M是货币政策综合得分，F是金融监管综合得分）代替w（x）和g（y）在理论上能更好地评价货币政策与金融监管发展水平。

运用定基增长率方法将M和F进行标准化处理，并将处理后的数据代替w（x）和g（y）。

（三）货币政策与金融监管协调度测算结果

依据模型 （1）、（2）测算出货币政策与金融监管的协调度结果 （如图3所示）。在观测期内，协调度K值最大为1，最小为0，平均值为0.85，标准差为0.239。依据统计规律，我们将K值大于等于0.95到1定义为良好协调，等级为A；K值大于等于0.85小于0.95为基本协调，等级为B；K值大于等于0.75小于0.85为基本失调，等级为C；K值小于0.75为严重失调，等级为D。

2002年四个季度的协调度等级均为B，为基本协调，这源自于中国人民银行货币政策职能与银行监管职能没有分离，但是2003年四个季度加2004年第一季度的等级均为D，为严重失调。这其中的原因有银监会成立，单独行使银行监管职能，也有当年在 “非典”冲击下货币政策以应对经济可能下行的方向选择操作原因。其后，2005年四个季度，2010年四个季度加2011年第一季度，货币政策与金融监管协调度等级均为A，其他年份的不同季度，协调度等级均有变化，2004年第四季度，2006年第二季度，2009年第二季度的等级为D，2007年第三季度的等级为C。从2009年第三季度开始，我国的货币政策与金融监管协调度等级都在A或B等，表明政策协调的水平有所提升 （如图3所示）。

图3 中国货币政策与金融监管的协调度

总体来看，在2002-2012年的44个季度中，货币政策与金融监管处于良好协调的季度有20个，占比为45.5%，基本协调的季度15个，占比34.1%，协调的季度数合计占比79.6%；基本失调的季度1个，严重失调的季度8个，不协调的季度数占比20.4%。说明我国货币政策与金融监管的协调性整体较好，尤其是近年来，二者的协调度有所提升。

货币政策与金融监管不协调有深刻的内在原因，熊丹、郑亚平、石慧 （2014）［24］认为具有顺经济周期性的金融监管与具有逆经济周期性的货币政策二者间的冲突会在一定程度上弱化宏观调控的效果。央行与监管部门的目标会出现不一致情况，目前商业银行信贷受制于央行和银监会的双重管理，存在央行放松流动性而银行不能摆脱存贷比约束，无法大幅度增加贷款投放，信贷增速并不理想。李冀申 （2013）［25］认为，存贷比与货币政策不同，不能灵活调整，即在货币政策需要宽松时，存贷比的限制也可能使调控大打折扣。另外，人民银行的货币政策侧重于宏观调控，而金融监管政策更侧重于中观和微观调控，容易产生矛盾。

五、结论与建议

货币政策和金融监管在某些时点上存在冲突，但是可以通过沟通协调将二者有机结合起来，服从于经济发展大局。不过，由于目前货币政策与金融监管协调制度还未有效建立，部际联席会议与货币政策委员会制度运行并不能完全解决 “一行三会”的协同决策问题，货币政策和金融监管的矛盾仍然不可忽视。为此，本文就如何加强货币政策与金融监管的协调提出如下建议：

第一，建立 “一行三会”，尤其是央行与银监会之间的定期磋商制度，以及为应对特殊问题采取共同行动的紧急磋商制度。在危机救助中，还需要政府财政部门加入磋商机制，保证货币政策、财政政策与金融监管之间的信息能够得到及时沟通，使不同的政策之间能够充分协调。

第二，建立常规化的信息共享机制。目前我国金融行业仍呈现分业经营的特点，混业是金融行业未来的发展趋势，货币政策制定机构与金融监管当局需要建立起信息共享机制。建议设立全国统一的金融信息中心，加强金融统计的标准化，统一发布金融部门的信息。这样一方面能够消除数据统计的障碍，另一方面能够提高货币政策的科学性，增强金融监管的针对性。

第三，金融监管操作要适当关注货币政策目标。在监管过程中不但要关注不良贷款、盈利等指标的变动情况，而且要考核金融机构的信贷投向和数量，通过督促金融机构改革授权授信制度、建立信贷营销激励机制，促使金融机构积极调整信贷结构，确保信贷质量，防范和化解信贷风险，营造一个良好的金融市场环境，提升货币政策的实施效果。

第四，将调控权利下放到基层人民银行与监管单位。基层人民银行与监管机构权利的缺乏是导致货币政策与监管措施不能良性互动的一个重要因素，只有总部有权制定政策措施的结果导致了传导链条过长，对基层人民银行与监管单位调控辖区经济发展造成负面影响。因此，建议将调控权利适度下放至基层单位，促进货币政策与金融监管措施的有效协调。

第五，货币政策与金融监管综合协调机制的建立与完善，仍需要国务院的高度重视和 “一行三会”的主动配合支持。目前我国金融业分业经营的现状一方面要求建立货币政策与金融监管措施的协调机制，另一方面分业经营增加了建立协调机制的难度，需要在国务院领导下，人民银行与金融监管机构等建立起权责清晰、分工明确、权威性与效率性并存的协调机制，并在建立过程中予以充分论证。