■项婉玉 武汉大学经济与管理学院

配股、增发以及可转换债券是上市公司再融资的三种主要途径。由于相关的政策法规的限制，1998年以前配股是中国上市公司再融资的唯一方式。1998年以后公开增发新股逐渐增多，特别是2002年以后增发方式无论在实施次数，还是筹集资金总量上都超过配股方式。由此可见，增发新股已经成为我国上市公司再融资的主要渠道。与此同时，市场上也出现非理性增发新股再融资的现象。本文将就上述问题进行研究，并提出改进建议。

一、上市公司增发新股中存在的突出问题

随着准入门槛的放宽，上市公司增发新股成为继配股之后的一个重要融资渠道增发定价较高，因此增发新股所筹集的资金数额巨大。但也由此引发了一系列问题：

第一，筹资额巨大，不能保证募集资金的使用效率。一部分公司基于圈钱的目的增发新股，导致资金使用项目多而分散，闲置资金的管理难度增加，并且可能出现不计风险跨行业经营的情况。还有相当一部分上市公司将本应投入到生产经营领域的资金变通进行委托投资或者参股金融业，不仅削弱公司原有竞争力，而且还将大大增加了公司的经营风险。

第二，随意变更募集资金投向。为了企业健康可持续发展的需要，上市公司需要通过融资来调整公司运作中的产业结构，但是现实情况并非如此。很多上市公司在招股说明书中列出的盈利能力强、发展前景良好的投资项目在年报公布的时候往往会发生变化。而且为了募集更多资金，一些上市公司在目前资金投向尚未明确的情况下就急于披露下一次的融资计划，所以募集资金投向设置并不合理。

第三，造成市场内资金被非理性抢夺。很多公司把增发新股作为募集资金的渠道，而不是以股东价值最大化作为增发新股的目标。许多上市公司即使不缺少资金也赶增发热，真正有好投资项目缺乏资金的上市公司并不多。据统计，已宣告增发新股的上市公司中，资产负债率高于通常标准65%的上市公司还不到拟增发上市公司的15%，资产负债率平均水平仅为47.5%。非理性增发新股不仅不能明显改善公司的各项财务指标，而且会对公司治理产生不良影响。

二、上市公司增发新股产生问题的原因

1.制度性原因。上市公司过度增发新股再融资存在着一些制度性原因，表现在：第一，股权再融资成本较低。我国证券市场再融资成本较低，特别是股权再融资又没有硬性的现金分红的约束，是的增发再融资在某种意义上是零成本。第二，对上市公司的考核制度不合理，刺激了上市公司增发融资偏好。上市公司的财务目标是股东财富最大化，但我国上市公司依旧习惯以企业的税后利润指标作为衡量企业经营业绩的主要依据。由于企业的税后利润指标只考核了企业间接融资的债务成本，未能考核再融资的成本。所以，上市公司总是偏向于增发再融资而厌恶债券再融资。第三，“一股独大”的公司治理现状。由于我国上市公司主要有原来的国有企业改造而来，国有股与国有法人股比重较大，股权过于集中导致上市公司经理层基本上可以按照自己的意志和价值取向选择再融资的方式和数额。

2.体制性原因。上市公司过度增发新股再融资表明上市公司再融资机制存在着缺陷，主要表现在以下几个方面：

第一，资本市场整个融资体制有“重视市场筹资功能、轻视资源配置功能”的倾向。部分上市公司不是基于利润最大化或者股东财富最大化的目的来配股或者增发新股，而是为了圈钱匆忙选择几个项目就配股或高价增发，资金筹集到后，就随意变更投资项目，将本来应投资于生产经营领域的资金进行委托投资，或者买入国债，从而大大增加了公司的经营风险，造成资金利用率下降。

第二，当前市场约束机制不完善。目前政府出台的有关增发新股的政策对上市公司的约束力十分有限。例如上市公司更改再融资计划和筹集资金需经过公司股东大会审议一致通过，但是鉴于目前我国上市公司“一枝独大”的普遍现状，上述政策无法对更改再融资计划与资金投向形成有效约束力。正是这种约束力的缺失导致部分上市公司在融资与用资的过程中存在着很大的随意性，使得不仅无法发挥出增发新股再融资市场资源配置的功能，反而会对公司的正常运营与可持续发展带来极大的风险。

三、管理措施

为了规范上市公司增发新股再融资的行为，提高资金的利用效果，本文就存在的问题提出几点建议。

1.提高上市公司增发新股的门槛。现有的增发条件比较宽，门槛比较低，达到增发新股的要求较为容易。一方面，应该增加上市公司主营业务利润率的要求。另一方面，应该增加上市公司“增发项目收益率”的指标要求。对于增发后未达到收益率水平的，应视同违规处理，给予严厉处罚。

2.强化对增发的监管和约束机制。首先要对企业过度的资金需求加以限制，可设定权益资本和借贷资本的比例，留有必要的借贷缺口。另外，也应突出强调对主营业务对公司盈利能力的贡献，对公司投资收益的构成作详细披露。同时，对上市公司更改资金投向的现状要加以限制，监管部门应强化对拟投资项目的审核工作，进一步细化审计和信息披露，使公司在通过增发新股融资后更加稳健地发展。

[1]管征，卞志村，范从来.增发还是配股？上市公司股权再融资方式选择研究.管理世界，2008(1)

[2]胡乔.我国上市公司非理性增发新股问题分析.江西社会科学，2008(7)

[3]王妍.我国上市公司再融资方式的理性选择.内蒙古社会科学，2009(3)

[5]贾延宁.股改后增发活动中的股价操纵行为研究.科技和产业，2010(1)

[5]章卫东，周伟武.上市公司定向增发新股融资与可转换债券融资比较研究.经济评论，2010(1)