杜沅晨

（中国政法大学，北京 100088）

禁止股票折价发行制度之反思

杜沅晨

（中国政法大学，北京 100088）

目前世界经济疲软，我国经济下行风险显著,企业尤其是中小企业的融资问题关乎整个国民经济发展。我国《公司法》规定，股票发行价格不得低于票面金额。也就是说，我国法律明确禁止股票的折价发行。传统理论认为折价发行对原股东和债权人不利；而根据我国《公司法》、《证券法》中有关募集设立中公司和公司募集新股的程序进行论证，注册资本实际上是由实收到的资本来确定的，折价发行并不会对公司的信用基础产生动摇，相反允许折价发行对企业融资具有重要意义，事实上，无论是募集设立中的公司还是公司发行新股，只要满足一定的条件，折价发行都具有可行性。

公司法；股票折价发行；票面金额；公司信用；募集设立

对发行的股票是否有票面金额而言，各国主要采取三种立场：一是面额股制度和无面额股①无面额股票是指股票票面不记载金额（票面价值）的股票。制度并存，如美国；二是只允许面额股的发行，如我国；三是强制性的无面额股制度，如澳大利亚。从美国实践来看，各州均允许发行无面额股股票，然而大部分的公司仍选择票面金额股②这与无面额股制度特点有关，具体可参照王文宇：《民商法理论与经济分析（二）》，中国政法大学出版社2003年版，475页。此外，日本也在其2001年最近一次修订《商法典》时确立了无面额股制度。笔者认为由于实行时间尚短，现在就判断其制度优劣为时尚早，因此贸然得出应借鉴该制度会显得武断。，因此本文仍在面额股制度前提下进行探讨。股份公司股票发行无外乎三种情形：溢价发行、平价发行、折价发行。在我国，前两种发行方式是法律所允许的，由于所谓的资本维持原则的要求，我国不允许折价发行股票③在这里需要指出，本文所提到的股票发行，不仅包括公开发行，也包括非公开发行。，但随着对国外法研究的深入，我们看到不光是英美等国和香港地区④1929年《英国公司法》第57条在例外情况下允许折价发行，（1）公司营业已超过1年；（2）折价发行股份须得到公司成员大会决议的授权；（3）折价发行股份的折扣率应得到成员大会的同意；（4）折扣发行的建议须得到法院的批准（5）折价发行必须在得到法院批准之后1个月内或法院批准的更长时间内完成。《香港公司条例》规定公司在符合下列条件时,可以以低于股票面额的价格发行公司原已发行的某一类别的股份：（1）公司营业已超过1年；（2）折价发行股份得到公司成员大会决议的授权；（3）折价发行股份的折扣率已得到成员大会的同意；（4）折扣发行的建议得到法院的批准；（5）折扣发行必须在得到法院批准之后1个月内或法院批准的更长时间内完成。的公司法允许折价发行股票，大陆法系国家韩国以及台湾地区⑤台湾地区公司法第140规定：“股票之发行价格，不得低于票面金额。但公开发行股票之公司，证券管理机构另有规定者，不在此限”。也开始有条件地允许折价发行股票，如《韩国商法典》在符合条件的情况下允许折价发行股票：公司成立两年后，股东大会特别决议折价发行及其价额，（非上市公司）须经法院的许可等［1］。这就促使我们反思允许折价发行制度的意义和可行性。

一、传统禁止折价发行的理论依据

传统上各国公司法都认为股份的折价发行行为是违法的，最早如1892年英国Lord Halsbury大法官在一案件中指出：声明授权股本分为每一股份的票面价值，法律不允许低于每股票面价值对外发行，这是因为：（1）公司的每一债权人均有权将资本的确定不变的数额视为自己债权的担保；（2）公司不允许就其真实的资本数额误导潜在的股东和债权人［2］。具体来说，这是因为传统理论认为在面额股的制度框架下，股票上所记载的票面金额构成了公司的注册资本，票面金额的总和就是公司的注册资本总额，而且在公司注册资本确定的情况下，通过票面金额可以确定每一股份在公司总资本中所占的比例。资本维持原则是指公司在其存续过程中，应经常保持与其资本额相当的资产，保护债权人的利益，因此，禁止折价发行股票可以看作是资本维持原则的当然要求。其次，票面金额本身也是判断股东之间出资是否公平的标准，如果允许折价发行，与老股东相比，新股东每股的投资额较少，因此会造成对原有股东股权的稀释，损害其利益。再次，公司法认为只有形成超过注册资本（由票面金额所构成）的利润才有权分配现金股利，而注册资本本身的不实使得公司有可能在没有盈利的情况下超额分配现金股利。最后，如果允许公司随意折价发行股票，可能会使得大股东通过折价发行来实现拥有更多股权的目的，驱逐小股东，损害小股东利益。

二、折价发行与公司的信用基础

自国外陆续出台允许折价发行股票的法律制度以来，学者们逐渐对传统禁止折价发行股票的制度进行批判，同英国、韩国的公司法相同，因拘泥于股票面额的总额就代表了注册资本总额，认为公司发行新股应当允许折价发行，而对募集设立中的公司则不准许其折价发行，即必须募足股份，因为在设立阶段，公司资本应为绝对真实，否则有损股东平等，而公司在营运阶段则不同，认为公司净资产会因为亏损而减少以至于每股所代表的资产已低于票面金额，若此时要求公司不得折价发行，恐怕无人愿意认购该公司的股票，公司也无法从资本市场实现融资［3］。以上学者因认为股票面额就代表了注册资本，对折价发行放开的理论依据都是建立在“资本信用”神话破产，应代之以“资产信用”的基础上，这种分别对待的模式笔者并不赞同，相反，笔者认为，如果不再认为公司的注册资本是由票面金额组成的，募足设立中的折价发行与公司发行新股相比，其可能产生的危害性更小，需要的法律规制也更少。

在我国目前的法律框架下，折价发行制度本身并不会动摇公司的信用基础，因为注册资本是指公司在登记机关登记注册的资本额，我国《公司法》未对私募进行法律规制，对募集设立的公司公开募集股份的程序规定在《公司法》第85—93条，以及《证券法》的相关条文，其中规定的设立程序为：（1）发起人认购股份；（2）发起人制作招股说明书；（3）发起人与证券公司依法签订承销协议和代收股款协议；（4）发起人向证监会申请批准募集；（5）认股人认领股份；（6）召开创立大会产生董事会并通过公司章程；（7）由创立大会确定的董事会向工商行政管理部门申请注册登记。而我国《公司注册资本管理规定》第2条第3款规定：股份有限公司采取募集设立方式设立的，注册资本为在公司登记机关依法登记的实收股本总额；第18条规定：公司注册资本、股东出资数额或者发起人的认购额、出资或者认购的时间及方式由公司章程规定。

通过以上程序和法条可以看出，在募集股份的过程中，只有召开创立大会后，才能通过公司章程，进而确定注册资本，再通过其董事会向工商行政管理部门申请注册登记，对其注册资本进行公示。注册资本只有在募集股份之后才能确定，因此我们完全可以根据实收得的资本来确定注册资本，而不必拘泥于票面所表现的金额，因为这种假定并不会带来不良后果①有人会认为，这种假设会改变人们对票面金额的传统认识，造成广大投资者认识上的混乱，但笔者认为，坚守票面金额等于注册资本只是固步自封的表现，改变人们的认识并不会造成所谓的混乱。，票面金额在此时只具有确定每一股份在公司总资本中所占比例的作用。这种募集设立中的折价发行股票，由于发起人一致同意利用证券市场进行融资，并没有损害其利益，而公司尚未成立，并不存在所谓的公司的债权人，即使成立之前的债务由成立后的公司继受，其注册资本在当时还没有形成。在这种状况下，虽然其没有募足招股说明书上的数额，但这对公司的整个运营并不会产生影响，也就根本谈不上折价发行会使公司资本不真实。学者通常认为，在公司成立之初，公司的资产受资本影响较大，因此资产信用的建立在这时也体现为资本的充实，但通过以上分析可以看出，折价发行并不会损害公司的资本，也就不会动摇公司的资产信用。因此，笔者认为，法律应当允许在未募足全部资金的情况下，只要创立大会同意成立公司，则应当允许公司的成立，而不应该人为地对其设置障碍。从而实现鼓励投资的目标，使公司尽可能地利用社会资源，扩大社会财富。

同样，我国并没有对非上市公司私募新股作出程序性的规定，对于公司公开发行新股而言，《证券法》规定的程序是：（1）股东大会通过决议增发新股；（2）向证监会申请批准；（3）签订承销协议制作招股说明书；（4）公开招股；（5）修改公司章程并进行变更登记。以上程序同样是在股票卖出后，才涉及注册资本的变更，如果不认为公司的注册资本就是公司发行的票面金额的总和，也就不可能导致出资不实的情况发生。因此可以看出，从“资本信用”到“资产信用”，要求对资本制度进行较大的变革，但是，允许折价发行本身与这种信用基础的理论变革关联性不大，其并不会使公司的信用基础产生动摇，相反，对债权人而言，债务公司所募得的资本越多，对其债权的实现就越有利。

三、允许折价发行的意义

传统禁止折价发行的理论允许平价、溢价发行，认为溢价发行推动了公司的效率化筹资，而折价发行则会损害债权人利益和原股东的利益，应予禁止；但我们知道，资本市场充斥着悖论：无论是经营受挫而亟需资金渡过难关的，还是前景看好，需要资金大举扩张的，都不是盈利企业［4］。而正在募集设立中的公司则更可能因为筹资途径不畅而对公司造成先天性的发展障碍甚至导致其无法成立，在目前我国法律不允许折价发行股票的制度背景下，因经营受挫而亟需资金周转的公司因为无法通过折价发行筹得资本，造成公司营运因资金短缺而发生财务危机，从而可能因此丧失了再生的机会；而对于经营属于正常的公司，也可能会因为整体证券市场的表现不佳，使一个前景良好的项目因为无法有效增资而搁浅，阻碍了公司的发展；对那些需要筹集到大量资金的前景良好的新产业而言，可能因为设立时无法募足资金而夭折。

从英国的一个判例“印度金矿有限公司诉罗伯”中就可以看出：禁止股票折价发行在开始适用时，不仅带来了不便,而且还给诚实的投资者带来损失。印度金矿有限公司已批准股本为125000英镑，分为125000股，每股面值1英镑。后该公司因资金的需要另行增发优先股120000股，每股1英镑，其中100000股立即发行，以每股支付1先令，贷记支付16先令，即以每股15先令“折价”公开发行，理由是为了公司的最佳利益。此时，每股普通股的市价为2先令6便士。四年之后，原告罗伯因购买了10股普通股而提出衍生诉讼，请求宣布该公司的优先股发行因超越公司之行为能力范围而无效。英国上诉法院不情愿地批准了这一请求，判决优先股持有人缴足未缴股款［5］。由此看来,“虽然禁止股本折价发行的规定看来合理，其实毫无意义且有害……禁止折价发行的规则也就没有太大的意义了。”［6］美国法早期也把不可折价发行作为不可动摇的定律，但最终通过1891年联邦法院的一个判决而使这一定律得到突破，从而为公司因股价低于面额无法发行新股筹资的情形，提供了解套的依据，判决指出：当公司迫切需要资金营运时，如果公司出于善意，尽其所能，在了解市场状况下，订出一个最好的市场价格发行股份时，虽然发行价格低于面额，公司将无需担心股票灌水的问题，同时也无需对公司债权人负有任何责任。［7］

如前所述，允许折价发行并不会对公司债权人产生负面影响，而对原股东的利益也可通过设定一定的条件来保护，在实践中，面额股和无面额股制度并存的美国，公司发行股票时仍倾向于使用面额股，因此，在面额股制度架构下，通过允许折价发行股票无疑是一种使得上述公司的筹资渠道得以畅通的方式①在这里需要指出，在面额股制度存在的情况下，解决上述公司的筹资问题还可以通过发行低面额股票来实现，但本文是从禁止折价发行这一现有制度展开的，因此在此不涉及这种筹资方式。。

通过经济学的角度也可论述允许折价发行的意义，李智教授在《股票折价发行禁止之反思》②此文从经济学维度对禁止折价发行进行反思，运用数学工具论证严禁，值得参考。一文指出：近年来随着我国证券市场的不断完善和发展，投资渠道逐步多元化，因而需求弹性很大。如果人为确定的最低发行价格明显高于市场的均衡价格，则会导致股票销售量的锐减。这种状况明显有利于投资者，但却对发行公司不利。这也就是股市“边缘化”的真正原因［5］。

四、折价发行的可行性

折价发行制度确实有其制度价值，但前面提到，传统禁止折价发行制度是基于如果允许折价发行，会导致债权人利益受损，并且会造成股东之间不平等，原有股东股权稀释；控股股东也可能利用此项制度低价认购更多股份，损害小股东的利益等因素的考虑。那么，对上述利益主体的利益的不当影响能否通过在允许折价发行的前提下，通过设定一定的条件来予以消除？笔者认为答案是肯定的，也就是说，折价发行制度具有可行性。

通过上文分析，对募集设立中的公司而言，折价发行不会损害债权人利益。对其他主体的利益如发起人则因为这种募集设立中发起人决议需要发起人的一致同意而不会对其利益带来损害，或者这种损害是发起人所甘愿承受的，法律之所以规定理性人，正是因为相信他可以通过对自身利益进行判断，做出有利于他自身利益实现的决定，这种行为的后果也就当然由其承担。

对公司发行新股而言，折价发行股票并不会因为注册资本不实损害债权人的利益，那么是否会如传统的禁止折价发行的理论所说对原有的股东利益造成损害？我国保护股东平等的法条在股票发行制度中主要表现在《公司法》127条：股票的发行，实行公平公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等的权利；同次发行的同种类股份，每股的发行条件和价格应当相同，任何单位或个人所认购的股份，每股应当支付相同的价额。法律所保护的股东平等仅限于同次、同种类发行，否则以此推导，溢价发行也不应当允许。但同时，我们不能否认，新股东以相对低价获得股份，对原股东股权而言确实造成稀释，使原股东每股所代表的股价确实有所下降，在公司派发股票股利时，原股东的利益也就确实会受到损失，国外立法在允许折价发行的同时都注意到这点，如韩国商法即要求需有股东大会特别决议折价发行及其价额。我国实行法定资本制的前提下，公司的所有增资均需由股东大会的特别决议，但对发行价格由谁决定没有规定，所以，我国《公司法》在赋予股东大会通过特别决议允许折价发行时，应当同时赋予其决定折价价额的权利，从而保证原股东有权基于利益考量来决定是否折价发行新股。

对公司发行新股而言，允许折价发行的另一个问题是大股东可能会利用折价发行制度，操纵公司折价发行股票，之后自己购买大量的股票，试图把小股东挤出公司，这种情况不得不防范。为防止这种情况发生，韩国商法规定非上市公司发行时需经过法院的许可，由法官对其折价发行进行裁量，保证公司折价发行是基于经营困难或亟需资金的考虑，而不是大股东单纯为其不正当利益考量，并确定一个合理的折价发行期限。我国在允许新股折价发行时，也应采用类似的制度。由于我国法院在实践中处理股票发行的经验相对缺乏，这种裁量权是赋予法院或由证监会来行使仍可以做进一步的论证。

另外，传统禁止折价发行的理论还认为如果允许新股的折价发行，会导致公司的注册资本不实，国外法在放开折价发行新股时，为避免所谓的出资不实，要求公司在折价发行股票时，要将这部分计入递延资产，在以后一定年限内进行摊销，但经过上文分析，折价发行对公司的注册资本不会产生影响，因此也就根本不会出现所谓的递延资产需要摊销。同样以此推之，折价发行对因现金股利分派从而对债权人产生影响也就不存在，折价发行对注册资本并无影响，对在我国现金股利分配需要超过注册资本的盈利也不存在影响。

经过上文论述，笔者认为，折价发行制度是可行的。应当取消我国禁止折价发行股票的规定，对募集设立中的公司发行的股票和已成立公司发行新股都应当允许其折价发行，同时，对公司发行新股要设置以下条件进行约束：（1）如果股东大会通过特别决议决定发行折价发行新股，应同时对折价价额作出决议；（2）折价发行的发起人在股份发行前应经过法院或证监会的同意，并由其确定折价发行的合理期限。

［1］韩国商法［M］.吴日焕，译.北京：中国政法大学出版社, 1999：94.

［2］傅穹.股票面额取舍之辩［J］.比较法研究，2004（6）.

［3］刘戈.股票面额制度研究［D］.吉林大学，2007（4）.

［4］邵颖波.过度管制导致的挫折——方流芳解析中国证券市场［N］.经济观察报，2001-12-06.

［5］李智.股票折价发行禁止之反思［J］.法商研究，2005（2）.

［6］何美欢，公众公司及其股权证券：上［M］.北京：北京大学出版社，1999：50-52.

［7］王文宇.民商法理讼与经济分析：二［M］.北京：中国政法大学出版社，2003：491.

Reflections on the Prohibition of Issuing Shares at a Discount

DU Yuan-chen
（Civil Commercial Law School，China University of Political Science and Law，Beijing，100088）

Nowadays,in a global economic slump,our country faces the risk of economic decline.How to finance properly for enterprises,especially small and medium-sized ones,is of vital importance to the entire national development of economy.According to the Chinese corporation law,shares should not be issued at prices below par value,which means China’s prohibition of shares issued at a discount.Traditional theories hold that issuing shares at a discount does harm to original shareholders and creditors.However,as indicated in the Chinese corporation law and securities law,the registered capital is determined by the actual sum of capital obtained and issuing shares at a discount will not weaken the company’s credit basis.On the contrary,allowing shares to be issued at a discount will be of great significance to the enterprise financing.In fact,either for the company created in the middle of financing or a company about to issue new shares,adequate conditions,if satisfied,will ensure the feasibility of issuing at a discount.

corporation law;shares issued at a discount;par value;company credit;subscription

DF 438.7

A

1001-4225（2012）02-0018-04

2011-12-20

杜沅晨（1988-），女，山西临猗人，中国政法大学民商法专业硕士研究生。

汪小珍）