摘要：文章探讨了现阶段我国企业对融资方式的选择问题，主要对现阶段我国企业融资方式存在的问题以及对应的处理措施进行探讨，旨在指导企业进行融资决策，提高企业的经营管理效率。

关键词：融资方式；直接融资；间接融资；银行贷款；发行股票；债券融资

中图分类号：F812 文献标识码：A 文章编号：1009-2374（2013）01-0137-03

在现实的资本市场条件下，融资决策会对企业的投资决策有着重要的作用。有关资料表明，企业的融资约束和其投资——现金流敏感性呈正向关系，并且企业的融资方式以及由这些融资方式而构成的资本结构会直接影响到该企业的经营效率及稳定性等方面，且企业融资方式的不同引起的融资效率的差别可以比较准确地表示出来。基于此，为提高企业的经营管理效率，探讨我国企业对融资方式的选择问题，具有了较为现实的意义。

1企业融资方式的含义

现阶段我国企业融资方式主要包括内部筹资方式和外部筹资方式两种。前者指的是企业从内部进行资金开辟，筹措资金，通常有企业的折旧和留存盈余。该融资方式的优点就是能够有效减少信息不对称的干扰，节约交易开支，操作过程相对简单，避免与外部投资者的交涉及所涉及的复杂的合同等问题。而对应的外部筹资方式指的是企业从除了该企业外的对象进行资金开辟，而大部分要有金融市场来获取资金来源。而此类融资方式又包括债务融资和发行股票两种形式，前者利用银行或发行企业债券的手段获得资金及发行股票从投资者手中获得资金。债务融资还可以分成两类：直接债务融资及间接债务融资。前者利用证券市场发行债券的手段获得资金，后者利用银行进行贷款融资。而这里的直接债务融资和发行股票融资方式又可以统称为直接融资。外部融资方式最为显著的优点是转移企业的经营风险。

2我国企业融资方式选择现状

我国现阶段在建立和完善中国特色社会主义市场经济的过程中，各类融资方式也随之出现并发展，逐渐呈现出多元化的趋势，有利于企业的自主融资。但是，由于受到当前国内的金融监管、信息传递、市场竞争结构、社会大众的成熟度等因素的影响和制约，国内企业在融资方式的选择问题上表现出效率低下的现象，主要有以下三个方面的问题：

2.1依赖内部融资，缺乏理性理解，偏爱过度投资

从税收体制改革至今，我国企业在较长的一段时间内均未对国家股东进行红利分配。国企留存了丰厚的利润，即便其作为上市公司，大部分也会不支付或少支付现金股利。归咎于以下两大方面的原因：首先，当今我国企业需求程度大大超过了国内资本市场发展水平，企业留存大量利润是基于对缓解外部融资约束的考量。而且市场中尚不稳固的企业地位也无法获得太多的融资选择权利。若企业的需求难以靠内部资金支撑，同时资本市场又拒绝向其开放，申请上市发行股票或债券进行直接融资具有很大的困难，因而致使国企出现依赖内部融资的情况。其次，在很长时间内，企业缺乏对资本成本的理性理解，仅是浮于表面，如借来的债务具有资本成本，其典型代表就是借款利率；不分派现金股利形成的留存收益是自有资金，不具有成本。像这样对定义的理解错误会直接导致企业偏爱过度投资的表现，企业负债率低，资本使用率也低。

2.2直接外部融资发展程度低，具有很大开发潜力

我国企业外部融资中最重要的融资方式是通过银行等金融机构进行间接融资。银行贷款作为一种“私募”方式，指的是企业和银行之间通过谈判达成一致的信贷协议。银行贷款在我国企业的融资方式中一直具有统领性地位，其融资额度超过所有融资方式融资总额的90%。相对应的，我国企业也可以通过直接融资来获取资金，即直接向投资者发行证券，也就是一种“公募”方式。但此种融资方式在国内正在成长而并不完善，其所需的融资成本要比其他方式高不少。其费用主要包括上市公司所需费用、高额手续费用等。此外，还需提高企业的信誉，为发行证券开辟道路，这要求企业也对外公布财务信息，以供投资者参考，并要通过政府的资格及能力的审核。这些因素造成了外部直接融资的局限。目前，国内外部直接融资方式还只是作为一种辅助的融资方式。

2.3倾向外部股权融资

当前，我国大部分的企业选择的融资方式都遵循银行贷款、发行股票、债券融资这样一个优先顺序，上市公司融资方式的一个显著特征就是倾向外部股权融资。和国外相比，我国企业对于股权融资和债务融资的优序选择有着很大的差别，笔者认为具有以下两个方面的原因：首先，我国企业债券的计划管理体制对债券发行造成了限制。不完善的债券市场、单调的债务融资工具、缺乏创新的市场以及较低的社会信用等因素均对融资方式造成了影响。相对于上市发行股票审批程序，发债的审批程序要更为严格、复杂。其次，市场基础不过硬，当前国内股票融资成本过低，导致相对于既要还本又要付息的债券，不得不还本付息的股票融资对企业的吸引力更大、应用更广。

3对我国企业融资方式选择的建议

我国企业选择融资方式的问题，其核心在于协调内部融资、外部债权融资及股权融资间的相互关系，达到一个企业的加权平均资本成本最低，企业价值最大化的目的。笔者认为主要面临以下三个方面的工作：

3.1确立目标，遵循原则

企业的留存盈余内部融资事实上是企业股利政策的另外一种表述形式，根据当代的股利理论，基于股东财富最大化理财目标的企业股利政策制定需要遵循剩余股利原则。该原则具体指的是，企业在进行股利政策制定过程中，其目标资本结构需要根据资本预算确定，而其股利政策和融资活动又需要根据目标资本结构来筹划。根据这个原则，企业发放现金股利的必要条件是要满足所有净现值超过零的投资项目的资金支持均需足够。企业应该把税后净利润首先用来满足那些收益率高于股东最低要求报酬率的投资项目，接着把余下的现金流发给股东。

詹森（Jensen）教授在对代理冲突进行研究的过程中，定义了自由现金流量，即企业在满足了净现值为正的投资项目资金需求之后剩余的经营活动现金流量。这里的“自由”主要指的是管理当局能够在不对企业持续增长造成干扰的条件下，自由向企业的各个投资者分配该现金。为维护债权人的报酬及股东的财富，使其达到一个最理想的程度，企业管理当局能够以利息的形式支付给债权人。所以，根据剩余股利原则与自由现金流量原则，为了实现股东财富最大化的理财目标，最大程度地减少企业的代理冲突，防止经理人员不经济地运用现金流量（比如投放到净现值为负的投资项目上）甚至非法地挪用现金流量，一方面，企业必须依据资本预算决定的目标资本结构来安排企业的内部融资比重；另一方面，企业必须将自由现金流量完全地分派给股东。

3.2依据研究结果，提高企业融资能力

针对各个国家的企业融资结构的区别，可以根据直接和间接融资方式分别所占的比重对国家企业融资模式进行区分，主要包括两种，即市场导向型和银行导向型，前者的典型代表是美国，后者的典型代表是德国、日本。调查结果显示，相对于德国、日本，美国融资效率要高出1/3左右。美国的储蓄率尽管一贯较低，但资本市场直接融资方式发展水平很高，并和间接金融方式争夺市场，导致资本的积累、形成、再生和重组能力很强，从而其储蓄向投资的转化效率也就保持在较高的水平。相对而言，德国、日本对间接融资青睐有加，相应地就对直接融资方式造成了某些程度的挤兑，两种融资方式的选择和组合不如美国合理，也就造成其融资效率相对低下。我国亦然，因资本市场正处于成长阶段，直接融资方式只能作为一种辅助融资方式。而以长远的眼光看，为了将社会盈余资金的使用效率提高到新的水平，加强资本市场的发展措施必不可少，通过发展直接融资，拓宽企业的融资渠道，减轻银行等金融机构的贷款压力，增强融资工具的流通性。

3.3借助债券市场，扩大债券融资比重

梅耶斯教授的优序融资理论针对企业融资方式的选择问题进行了深入的研究和分析，并且该理论得到了资本市场的实际运行的验证。根据该理论，企业在信息不对称的条件下，融资方式的选择应该遵循下述的优序，从而构成自身的资本结构：首先，公司对内源性融资有所偏好；其次，分红比率变动因公司股利的刚性政策较少变化，公司不确定性的投资收益常常会引起公司内源性融资无法满足投资支出的现象发生，导致公司形成了外部融资的要求；最后，对于外部融资方式，安全性较高的证券会成为公司的首选，其一般顺序为：公司债→可转债等混合型债券→股权性融资。

由此可知，当前，西方现代企业融资行为的一个重要的特征即是依赖内部融资与债务融资。相关文献说明，债券市场融资的规模约为股市融资的9倍。也就是说，一个成熟的证券市场偏爱公司债券。根据优序融资理论，并借鉴发达国家的融资经验，债券融资方式还是值得我国企业注意并加以适当重视的，其发展应当与我国证券市场不断完善节奏保持一致。

4结语

总之，资金紧缺仍是现阶段我国企业生产经营中最主要和最难解决的困难，企业融资涉及到融资的数量、方式等诸多问题，融资方式的选择是其极为重要的一环。我国企业对融资方式的选择不仅需要根据科学的理论进行，还要充分借鉴和吸收国外发达资本市场的融资经验，提高企业的融资水平。

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作者简介：江虹晓（1976-），男，山东泰安人，中联煤层气有限责任公司中级会计师，硕士，研究方向：财务管理。

（责任编辑：文森）