甫玉龙，吴 昊

(北京化工大学文法学院，北京 100028)

我国创业板市场做市商交易制度构建

甫玉龙，吴 昊

(北京化工大学文法学院，北京 100028)

我国创业板市场推出以来，表面上似乎不缺乏流动性，但仔细考察不难发现，其成交量整体处于下降趋势。引入做市商交易制度，实行竞价交易制度为主做市商交易制度为辅的混合型交易模式，能够有效保证和提高创业板市场的流动性、稳定性，是我国创业板市场发展的必然方向。文章从做市商交易制度的基本理论出发，分析创业板市场引入做市商交易制度的必要性，同时提出构建做市商交易制度的若干建议。

创业板市场;做市商;交易制度;监管制度

首批十家创业板股票于2009年9月25日网上申购，并于10月30日上市交易，至2010年1月31日，已有50支股票在深圳证券交易所创业板上市交易，另有8支股票于1月20日登陆创业板等待网上申购及交易。目前仍有许多公司在静候其创业板上市之路，我国创业板市场正逐步走向正轨。交易制度的选择是证券市场成败的关键，而单纯竞价交易的传统模式是否有利于创业板市场的发展?是否有必要引入海外许多国家创业板市场所实施的做市商交易制度?实际上这一问题在国内学术界已无很大争议。借鉴美国NASDAQ①全称为National Association of Securities Dealers Automated Quotation System，全国证券交易商协会自动报价系统，纳斯达克市场。，英国AIM②全称为Alternative Investment Market，另类投资市场。等市场的成功交易模式，引入做市商交易制度，实行竞价交易制度为主做市商交易制度为辅的混合型交易制度模式，能够有效保证和提高创业板市场的流动性、稳定性，促进我国创业板市场与国际证券市场接轨，是我国创业板市场发展的必然方向。本文从做市商交易制度的基本理论出发，分析创业板市场引入做市商交易制度的必要性，同时提出构建做市商交易制度的建议。

一、做市商交易制度概述

市场的流动性是证券市场的“生命线”，可以说，一个缺乏流动性的证券市场犹如一潭死水，是注定要失败的，因此如何选择激活市场流动性的交易制度就成为了证券市场成败的关键，各国证券市场都非常重视交易模式的选择。做市商交易制度最大的优点就是能够增加市场的流动性，所以多数成功证券市场均采用了做市商交易制度。

(一)做市商交易制度的概念

做市商交易制度是一种报价驱动的交易机制，它不同于我国证券交易所现行以连续的双向竞价方式确定交易价格的指令驱动的交易机制，而是通过作为中介的证券交易商来买卖证券。在这种交易中，证券商通常先垫入一笔资金建立某种证券的足够库存，并承诺维持这些证券的买卖双方交易，即证券商面对一个交易群体，同时报出买入价格与卖出价格，投资者可以根据证券商的报价向他买入或卖出一定数量的证券。证券商报出的双价中，买入价格低于卖出价格，该差额叫做价差，证券商主要通过买卖差价来赚取盈利。证券商用自己的资金为卖而买和为买而卖的方式，连结了证券买卖双方，活跃了市场上的证券转手交易行为，也就包含了某种“做市”的含义。这样的证券商被称为“做市商”，这种交易制度则称为“做市商交易制度”［1］。

(二)我国做市商交易制度的实践经验

我国原“全国证券交易自动报价系统”(STAQ)曾经进行了做市商交易制度的尝试，明确规定了做市商的定义，做市商权利和义务，做市商资格的取得、中止和终止以及相关法律责任等。

2000年4月，我国银行间债券市场实行了做市商制度，2005年5月，银行间外汇市场也实行了做市商制度。人民银行于2007年1月颁布了《全国银行间债券市场做市商管理规定》，2008年4月银行间市场交易商协会发布了《银行间债券市场做市商工作指引》，使得我国的做市商制度进一步完善。2005年7月，上海证券交易所为活跃债券大宗交易市场，在该市场上实行了双边报价商制度，选出了中金公司等8家券商作为第一批证券交易所大宗交易双边报价商［2］。我国于2001年6月启动的“代办股份转让系统”③也称“新三板市场”。采用了“主办券商”制度。新三板的交易是在投资者之间进行，即买卖双方在主办券商提供的平台进行搓合交易。以后可能发展为由券商做市、买卖双方均以主办券商为交易对手的做市商制度［3］。

除了原STAQ市场外，我国以上做市商制度的实践都取得了一定的成效，对市场的发展起到了一定的促进作用。虽然目前这些制度还不完善，但这些实践所带来的经验为在创业板市场实行做市商交易制度打下了基础，同时也表明了做市商交易制度在我国是可行的。

(三)做市商交易制度与创业板市场的联系

创业板市场的上市门槛较低，科技含量较高，资金规模有限，抵御市场风险的能力相对较弱，因此创业板市场有着高风险性的特点。做市商可以通过其买盘和卖盘角色的转换，相对平衡市场上的买卖指令，减缓市场的异常波动，避免出现不合理的交易风险。尤其在对市场操纵行为的震慑方面，更加能够体现出做市商交易制度维护交易安全的作用。

创业板市场的上市公司由于其高风险性和投资者数量的局限性，其市场的流动性往往也得不到保障。而做市商持仓做市，可以在市场上买盘不足时充当买盘，卖盘不足时充当卖盘，从而活跃市场，增强市场的流动性，提高市场的交易效率。尤其在大宗交易中，由于做市商对做市的证券持有充足的库存，并且具有资金上的优势，可以及时以自己的库存证券或者资金作为对冲盘，与大宗交易指令即时成交;进行大宗交易的投资者不必再等待市场上出现对冲盘，就可以直接达成交易，极大的提高了交易的效率。

因此，将做市商交易制度引入创业板市场有利于克服创业板市场高风险性及可能缺乏流动性的缺陷，国际创业板市场多引入了做市商交易制度，实施其与竞价交易制度混合的交易模式。

二、我国创业板市场引入做市商交易制度的必要性

国际创业板市场交易制度的混合型发展趋势既反映了单一交易制度的缺陷无法避免，也体现了混合型交易制度的优势，更深层次地体现了资本市场国际化的发展趋势。因此引入做市商交易制度，实行竞价交易制度为主做市商交易制度为辅的混合型交易制度模式，一方面可以使我国创业板市场与国际资本市场接轨，另外一方面还可以使做市商交易制度与创业板市场有机结合，有益于创业板市场的正常发展，原因如下:

(一)做市商交易制度有助于提高创业板市场的流动性

虽然到目前为止，我国创业板市场的上市股票并不缺乏流动性。但是，仔细考察不难发现，创业板市场的股票成交数量整体上基本处于下降趋势。牛市时成交量和流动性看起来不成问题，但当熊市来临时，创业板的流动性则难以保障。

在我国创业板申购之初，开户情况非常火爆，但之后渐渐趋于平淡。股民大多认识到了创业板的高风险性，开户目的主要是“打新”④打新，即申购创业板新股，上市交易后就马上抛掉。，投机心理较强，并非真正对创业板市场具有一定的投资偏好。随着我国投资者的不断成熟，将会有越来越多的投资者在证券市场进行长期投资，所以我国证券市场的流动性并不是可以无限期地保持下去的，特别是对于投资风险性相对较高的创业板市场而言，流动性的不足难以避免。因此，从长远来看，我国有必要在创业板市场上引入做市商交易制度，保证创业板市场持续的流动性。

相比于竞价交易制度，做市商交易制度的优点之一就在于其有助于增强市场的流动性，增加市场对投资者和券商的吸引力。与主板市场相比，创业板市场的上市公司往往规模较小、业绩的不稳定因素多、投资风险大，因此交易可能不活跃，流动性较差。而做市商交易制度的引入，恰恰能够解决创业板市场普遍存在的弱流动性问题，提高市场交易的活跃程度。

(二)做市商交易制度有助于抑制过度投机和操纵股价

我国证券市场上，投机心理比较强，“买入并持有”的观念并不深入人心，人为操纵现象比较严重。由于创业板市场中上市企业总股本较小，容易被“短线炒作”和“庄家操纵”。若引入做市商交易制度，做市商报出价格为市场的主要参照价格，做市商受交易规则的约束，报价持续，价差也有限制，其经济利益也不容许其他人进行炒作，可形成对操纵者的制约作用，因此股价的人为操纵能在一定程度上得以遏制。

(三)做市商交易制度有助于保持创业板市场信息的公开性

信息披露是否及时或是否真实在证券市场上是至关重要的。做市商持有其做市的股票，是该上市公司的股东，有权督促该上市公司积极做出信息披露，并且做市商对市场信息的了解手段远远大于普通投资者，他们可以对包括上市公司在内的信息来源进行各方面的汇总分析，在客观上提高了市场信息的公开性。

(四)做市商交易制度有助于使股票价格趋于合理性

在竞争性做市商交易制度下，每只股票都有若干个做市商提供价格，如果某一做市商报价与其他竞争对手差别较大，则交易量将受到影响，最终就会被淘汰出局。竞争的结果，将使股票价格趋于一致。由于做市商享有一定的信息优先权，在对信息进行加工处理的基础上形成买卖报价，使做市商所掌握的全部信息和其专业能力不仅反映在报价上，而且还以报价为中介传递到市场上，引导投资的决策行为，并反过来影响报价。在此过程中股票价格逐步向其真实价格收敛［4］。

现在我国上海证券交易所的平均市盈率为26倍左右，深圳证券交易所的平均市盈率为43倍左右，而创业板市场平均市盈率竟高达88倍之多，创业板市场首日上市交易收盘的平均市盈率更是高达111倍⑤以上数据均来源于上海证券交易所网站http:∥www.sse.com.cn/，深圳证券交易所网站http:∥www.szse.cn/。，创业板市场市盈率竟如此之高，投机泡沫明显，足以看出我国创业板市场的价格发现机制不够完善，导致股票价格虚高，使得大部分投资者对创业板市场望而却步，观望情绪明显。多数开户的投资者在“打新”之后再也不碰创业板股票。若引入做市商交易制度，有利于股票的价格发现，使其价格渐渐趋于合理，从而吸引更多投资者的目光。

(五)我国券商已具有成为创业板市场做市商的能力

1.我国券商的资本实力和自营规模使其有实力成为创业板市场的做市商 截至2008年12月31日，我国净资本规模排名前五十位的券商净资本之和为2 519.62亿元(平均净资本为50.39亿元)⑥以上资料来源于中国证券业协会网站http:∥www.sac.net.cn/。。从深交所网站2010年1月29日的数据可看出，创业板市场(50家)上市公司市价总值为1 843.25亿元(平均总市值为35.83亿元)，上市公司流通市值为350，61亿元(平均流通市值为7.81亿元)⑦以上数据来源于深圳证券交易所网站http:∥www.szse.cn/。。相比而言，创业板市场总市值仅占前50家券商净资本总和的73.16%，流通市值仅占前50家券商净资本总和的13.92%。在实行竞争性做市商交易制度的情况下，做市商持有某一公司股票一般不会超过其流通股的1%，所有做市商持有某一公司的股票总和不会超过其流通股的10%。实行混合模式，做市商的持仓量和交易量会更低。所以，总体来说相对创业板市场的规模与交易量，我国券商的资金实力和自营规模并不算小，完全有能力成为创业板市场的做市商。

2.我国券商在人才实力、管理能力、自律能力、研究水平等诸多方面也有一定的进步 我国一流券商的人才结构中，财经、会计、计算机、管理与法律人才的员工队伍建设已经初具规模，知识结构也比较健全，随着以后的人才竞争与券商业务发展的需要，券商的人才结构将更加优化。我国券商的综合实力，包括其资金实力、信誉等级、管理能力、研究水平等方面已经达到一定的水平，能形成公正的且有竞争性的做市商市场，形成公平价格和市场的连续与稳定，保证做市商市场证券交易的效率。

三、我国创业板市场做市商交易制度构建建议

尽管我国创业板市场在引入做市商交易制度的过程中存在某些障碍，笔者认为这些障碍都是可以排除的，在我国创业板市场引入做市商交易制度是可行的、必要的。现提出构建我国创业板市场做市商交易制度的建议如下:

(一)克服做市商交易制度的固有缺陷

我国证券市场采用竞价交易制度已有近20年成功经验，这一制度具有透明度较高、容易监管、效率较高等优越性。因此，有针对性地在创业板市场引入做市商交易制度，采用混合型交易模式，既可以保留现行竞价交易制度的优点，又能充分发挥做市商交易制度在增强价格稳定性和市场流动性方面的优势，从而实现两种制度的优势互补。

1.克服做市商交易制度信息透明度较低的缺陷 构建做市商的成交报告制度，设定做市商的成交报告义务，从而使诸多做市商的成交信息汇集到证券监管机构，有利于监管机构掌握市场交易情况;通过成交报告制度，还可以及时向市场传达做市商的交易信息，保障市场的透明度。可以借鉴美国NASDAQ市场的经验，要求做市商在成交后90秒内进行报告，报告的内容涉及交易量、交易券种、成交价格、成交时间等。一般对零股交易、新股发售及对市场交易价格没有影响的交易，不要求报告。另外，还需要制定特殊交易信息的迟延发布制度。若大宗交易也像正常规模交易一样在成交后立即向市场公布，那么市场价格在大宗交易公告后，就会迅速向不利于做市商的方向变化，其头寸调整将会十分困难。延迟报告制度牺牲了市场透明度，所以要对迟延报告的时间做严格的限制，保证一定的市场透明度⑧我国可以借鉴英国AIM市场的规定:英国AIM市场规定，超过6倍正常市场规模的大宗交易做市商延迟报告时间仅为60分钟。。

2.克服做市商交易制度运行成本较高的缺陷 做市商交易制度运行成本较高，是因为做市商需要通过买卖差价来赚取盈利，而这一价差就成为该制度运行的成本。因此，需要对做市商报价的最大差价作出限制。可以借鉴美国NASDAQ市场的规定，“做市商提出的报价，不得超过统一的、协会经常公布的最高允许价差参数。证券的最高允许价差，为每种证券中3家做市商价差平均数的125%。如果一种证券的做市商低于3家，最高允许价差就为平均价差的125%。”

3.克服做市商之间串通报价行为的缺陷 为了防止做市商之间串通报价，获取高额的差价利润，损害投资者的利益。需要借鉴美国NASDAQ经验制定做市商行为禁止规则:(1)禁止做市商与其他会员公司合谋控制价格、交易和成交报告;(2)禁止做市商指使或要求其他做市商撤销或更改他们的报价，使之与自己的报价协同;(3)禁止做市商直接或间接参与任何威胁、骚扰、恐吓及其他不当的行为以影响其他做市商、会员公司和会员公司相关个人［5］。

4.克服做市商交易制度监管成本高的缺陷 做市商交易制度的实施，需要制定一套合理的监管制度，才有可能降低监管成本。目前我国所确立的监管体制也应在创业板做市商的监管中得以延续，将政府统一监管为主、自律监管为辅的集中型监管体制作为我国创业板做市商的监管体制。需进一步加强证券交易所的一线监管，因为做市商的报价行为都发生于证券交易所中，证券交易所能够更为有效地对做市商的报价行为加以监控，及时发现违规行为，并在第一时间内采取相应的措施;另外还需切实强化自律组织的自律监管，其一，由于信息获取的不完全、监管技术的限制和监管措施的滞后性，政府监管难以覆盖做市商活动的所有领域，容易形成监管的盲区，而这些盲区对做市商自身来说，往往并不陌生;其二，做市商以自觉的行为和相互监督的方式，实现创业板市场的秩序和稳定，这无疑应是做市商追求其合法利益和长期发展的共同理想。

(二)清除做市商交易制度的法律障碍 关于做市商交易制度的引入，我国目前尚存在一些法律层面上的障碍，为使做市商交易制度能够顺利地引入并运行，就需要对这些规定予以修改完善。

1.关于操纵证券市场的规定 《证券法》第5条规定禁止操纵证券市场的行为，第77条规定了操纵市场的行为特征在于利用资金、持股及信息优势，联合或者连续买卖证券，操纵证券交易价格或证券交易量。该规定的规范对象虽然并非针对做市商，但其界定的操纵市场行为的诸多特点在一定程度上与做市商的运作模式类似，这就威胁到做市商经营的合法性。笔者认为，应该在第77条加入一款，专门规定做市商的问题，表述如下，“做市商利用其资金优势、持股优势以及信息优势，依法进行连续的双边报价并达成交易，以及为活跃市场、提高市场流动性和缓和市场的异常波动，依法适度影响证券交易价格和证券交易量的行为，视为履行法定义务，不以操纵证券市场论”。

2.关于归入权的规定 《证券法》第47条规定上市公司的归入权。做市商因其持仓做市的需要往往大量持有上市公司的股票，当其持股比例超过5%时，该规定必然导致做市商持续报价交易所获收益被界定为不当收益，严重威胁做市商机制的存在及运作。笔者认为，在现有的框架内，可以考虑增加对做市商的例外规定，综合考虑主体及行为目的等因素，对做市商组织市场、履行法定职能的交易行为给予豁免。

3.关于内幕信息知情人的规定 《证券法》第74条将“持有公司5%以上股份的股东”界定为内幕信息的知情人，第76条进一步要求内幕信息的知情人在信息被披露前不得买卖该公司的证券，这就影响了做市商的做市行为。笔者认为，做市商在经营中，持仓比例很可能高于5%，鉴于其优势地位，极有可能获知公司的内幕信息，因此将其归入内幕信息知情人的范畴并无不妥。但第76条限制证券买卖时间的规定，应该予以修改完善，可以针对做市商以但书条款做出例外规定，考虑加入“但做市商出于履行其职责的目的而进行证券买卖的除外”。

4.关于持有上市公司的已发股份5%时的其他规定 《证券法》第86条针对上市公司的收购，规定了持有上市公司已发行股份5%时的报告和公告制度，并要求在报告和公告期间，不得继续从事该公司股票的买卖，这样可能导致做市商报价的中断。由于做市商持有上市公司股份，一般仅因其持仓做市，而非以公司收购为目的，限制其继续买卖股份势必影响交易的连续性，有必要对此予以修改;但关于报告和公告的要求可以考虑保留，如此有利于监管机构及时了解做市商的持仓比例和交易信息。因此，考虑对做市商做出例外规定，可以作以下表述“做市商为持仓做市而持有一个上市公司已发行的股份达到5%时，也应履行前款所规定的报告及公告义务，但不受在此期间禁止买卖该上市公司股票的限制”。

(三)构建做市商交易的监管制度

图1 做市商的网络监管体系

1.对我国创业板市场做市商网络监管体系的设计

创业板市场与主板市场相比，市场风险更大，仅靠监管机构的单向监督很难实现对市场全面控制，必须加强自律监管的力度，形成完备的自律监管体系。借鉴国外经验，立足国情，对我国创业板市场做市商网络监管体系进行设计，如图1。从图1中可以看出，网络监管体系呈现内外监管相结合、互动协生的四个层次:(1)监管体系中，以做市商之间的诚信竞争、制约作用为核心;(2)做市商协会的行业自律监管和深交所、监察部的市场自律监管起主导作用;(3)政府的监管机构起着基础指导作用;(4)证券法律法规监管和中介机构的程序监管起辅助和配合的作用，同时辅以社会股民的舆论监督和上市公司的利益监管。

2.构建网络监管体系的具体对策

(1)对我国现行的监管体系进行改革

证监会应在建立法规体系、规范市场行为方面发挥重要作用，同时监督证券交易所和证券业协会的行为。结合实际，强化证券交易所的自律作用，充分发挥证券业协会的行业自律功能。

(2)设立做市商监管委员会

由证监会设立一个集中统一，高度权威的做市商监管委员会，负责与做市商有关法律的起草;对做市商的机构设立进行审批;监管深圳证券交易所的做市商业务活动。

(3)赋予深圳证券交易所更多的权利和义务

①做市申请由深圳证券交易所审批，报中国证监会备案;②深圳证券交易所根据做市商的资信状况来决定其做市证券和数量;③严格控制做市商的退市⑨美国NASDAQ市场规定，有下列行为者，应予以退市:A.所做市股票未达到最低交易额的要求(即未达其流动性要求);B.做市商的报价与主流市场价格背离较大，之后又没有重新合理定位;C.做市商对自己所做市股票在一个月内所报平均买卖差价超过其他做市商所报平均差价的150%。;④实时监控、实地检查，保证监管的准确性和客观性;

(4)成立做市商协会

所有的做市商都是其会员，加入协会的券商得从事做市商业务。做市商协会活动也受证监会的监管［6］。

(四)完善若干配套设施

1.完善做市商的卖空权机制

由于做市商对某种证券持仓做市时，必须长时间持有该证券一定数量的存货，在证券价格跌落时，做市商就会因为持仓而遭受损失。因此，赋予做市商一定条件下的卖空权，可以使其利用对冲性卖空机制，冲销其持仓的风险，保证在市价跌落的不利行情下，仍然有持仓做市的积极性和减缓市场异常波动的能力。由于卖空权的行使有一定的市场风险，卖空交易本身具有较大的投机因素，若过度行使，会引发市场投机过度，增加证券市场的不稳定因素。因此，对卖空权的行使往往伴有严格的限制，做市商也仅仅享有一定条件下的卖空权。

2.融资融券10“融资融券”又称“证券信用交易”，是指投资者向具有像深圳证券交易所和上海证券交易所会员资格的证券公司提供担保物，借入资金买入本所上市证券或借入本所上市证券并卖出的行为。包括券商对投资者的融资、融券和金融机构对券商的融资、融券。、股指期货11股指期货的全称是股票价格指数期货，也可称为股价指数期货、期指，是指以股价指数为标的物的标准化期货合约，双方约定在未来的某个特定日期，可以按照事先确定的股价指数的大小，进行标的指数的买卖。作为期货交易的一种类型，股指期货交易与普通商品期货交易具有基本相同的特征和流程。等制度的尽早推出

做市商拥有一定数量的证券存货及一定资金以维护交易，但做市商自有股票存货以及自有资金不一定足以维持交易的连续性，当市场出现较大量的买卖单或者大宗交易时，做市商必须拥有一个合法、有效、低成本的融资融券渠道，优先进行融资融券。在市场出现单边市的情况下，做市商需要在下降的区间中持续买入或在上升的区间中持续卖出证券，这样会给其带来非常大的亏损。股指期货的引入，为其提供了对冲风险的途径。若做市商持有与股票指数相关的股票，为防止下跌造成损失，其可卖出股票指数期货合约，即股票指数期货空头与股票多头相配合时，就能避免总头寸的风险。反之亦然。

值得庆幸的是，证监会新闻发言人在2010年1月8日指出，国务院已原则同意开展证券公司融资融券业务试点和推出股指期货品种。证监会1月12日正式批准中国金融期货交易所开展股指期货交易，这意味着股指期货的筹备进入实质性操作阶段。融资融券的推出也已进入倒计时，目前符合条件的证券公司已开始向中国证券业协会提交试点实施方案，待协会完成专业评价之后，首批试点的出炉将指日可待。

3.恢复T+0交易制度12T+0是一种证券交易制度。凡在证券成交当天办理好证券和价款清算交割手续的交易制度，就称为T+0交易。通俗的说，就是当天买入(或者卖出)的证券在当天就可以卖出(或者买入)。

做市商履行做市义务时，很难避免出现日内交易的情况。《证券法》删除了原证券法“当日买入的证券，不得在当日再行卖出”的规定，为恢复T+0交易排除了法律障碍，因此有必要赋予做市商T+0交易的权利。适用T+0交易制度，还可增加市场交易量，提高市场的流动性，这与引入做市商交易制度保证创业板市场的流动性有异曲同工之妙。

综上所述，我国创业板市场应在承继主板市场竞价交易制度的基础上，引入做市商交易制度，从而形成竞价交易制度为主做市商交易制度为辅的混合型交易模式，这是符合国际创业板交易制度发展的主流趋势的。本文提出构建做市商交易制度之若干建议，以期能为我国创业板市场法律制度的完善尽绵薄之力。引入做市商交易制度若能取得较好的成效，将来在我国主板市场也可以借鉴相关经验引入做市商交易制度，采取混合交易模式，从而推动我国证券市场进一步发展，使其有效地与国际证券市场接轨，增强国际竞争力。

［1］李康.创业板市场的做市商制度［M］.北京:经济科学出版社，2001:3.

［2］杨少华，冉学东.大宗债券双边报价推行做市商制渐行渐近［EB/OL］.［2005－07－20］.http:∥biz.163.com/05/0720/03/1P2T0V4R00020QGP.html.

［3］于海涛.新三板改革全面启动 即将引入做市商制度［EB/OL］.［2009－02－18］.http:∥finance.sina.com.cn/stock/y/20090218/23565872924.shtml.

［4］梁文.做市商制度与竞价交易方式的比较分析［J］.经济师，2004(5):123－124.

［5］隆武华，陈炜，吴林样.海外做市商双向报价规则及其借鉴［J］.证券市场导报，2005(7):61－69.

［6］周乃敏，曲雁，肖鸿鹏.深圳创业板实施做市商制度的监管体系研究［J］.工业技术经济，2004(2):109－111.

To Build the M arket M aker Trading System of China’s Grow th Enterprise M arket

FU Yu-long，WU Hao

(School of Arts and Law，Beijing University of Chemical Technology，Beijing 100028，China)

Since the launch of China＇s growth enterprisemarket(GEM)，it does not seem like to lack market fluidity apparently，but it is not difficult to find that the whole trade volume is in a downward trend by carefully examining.To introducemarketmaker trading system by implementing a kind of hybrid tradingmodel based on auction trading system and supplemented bymarketmaker trading system can guarantee and improve the fluidity and stability of the GEM effectively.It is the inevitable direction of the development of GEM.This paper reviewed the essential theory ofmarketmaker trading system，discussed necessity of the introduction of the system into GEM，and then proposed advices to build up the system.

growth enterprisemarket(GEM);marketmaker;trading system;supervisory system

D 922.287

A

1004－1710(2010)02－0035－07

2009－12－15

甫玉龙(1962－)，男，河北滦县人，北京化工大学文法学院院长，教授，主要从事民商法研究。

［责任编辑:王 怡］