薛翠有

提要本文系统阐述了国外关于企业融资结构理论的产生、演变及发展过程,以期为我国学者进行企业融资结构研究提供借鉴。

关键词:融资结构;权衡理论;委托代理;信号传递;金融成长周期

中图分类号:F27文献标识码:A

企业融资结构,又称资本结构,是从融资方式的角度对企业资金结构的划分,指在企业融资总额中内源性融资与外源性融资所占的比重。我国关于资本结构理论的研究起步较晚,国内学者在这方面的研究主要侧重于对国外现有资本结构理论进行综述介绍,或在已有资本结构理论的基础上进行各自相应的研究。因此,资本结构理论部分的文献综述大都集中于国外文献,国内文献相对较少。国外理论界比较一致的看法是:以莫迪利亚尼和米勒在1958年发表的《资本成本、公司财务与投资理论》中提出的MM理论为界,将资本结构理论大体分为两个阶段:MM理论之前是早期资本结构理论,之后被称为现代资本结构理论。

一、早期资本结构理论

早期资本结构理论是美国经济学家大卫·杜兰特于1952年在题为《企业负债及权益资金的成本:趋势和计量问题》的论文中提出的,包括净收益理论、净经营收益理论和传统理论。净收益理论认为,负债可以降低企业的资本成本,负债程度越高,企业的价值越大,当企业100%使用债务资金时,企业的市场价值最大。净营业收益理论认为,企业的资本结构和企业成本与企业的价值无关,不存在最佳资本结构优化问题。传统理论介于以上两种理论之间,认为每个企业都存在一个最佳的资本结构,企业可以通过财务杠杆的使用来降低加权平均资本成本,并增加企业的总价值。但财务杠杆的利用伴随着财务风险,从而引起债务资本成本和权益资本成本的提高。可以看出,净收益理论重视财务杠杆效应而忽视了财务风险,净经营收益理论又过分夸大了财务风险,传统理论则忽略了负债比率同权益资本成本之间的关系,而且三种理论都建立在经验推断的基础上,没有经过科学的数学推导和统计分析,是不成熟的理论。

二、现代资本结构理论

现代资本结构理论形成于20世纪五十年代,跨越到七十年代后期,它以MM定理为中心,沿着两个主要分支发展:一个分支是探讨税收差异对资本结构的影响,被称为“税差学派”;另一个分支研究破产成本与资本结构的关系,发展成为财务困境成本学派,形成“破产成本主义”和“财务困境主义”,这两个分支最后合并为权衡理论。

(一)MM理论。在最初的MM理论中,Modigliani和Miller(1958)假设了一系列完善的资本市场条件,如无税收、无交易成本、无破产成本、无信息不对称问题等。在这些假设基础上,他们运用套利原理,证明企业的融资结构与其市场价值无关,即企业的总价值将不受资本结构变动的影响。然而,公司所得税是客观存在的,无税收的假设显然与现实不符,于是1963年Modigliani在《企业所得税和资本成本:一项修正》中引入公司所得税因素,得出使企业市场价值最大化的最优融资结构应该全部为债务融资的结论。1976年Miller在美国金融学会上所做的报告中引入个人所得税因素,指出当存在个人所得税时,负债经营的节税效应会被个人所得税所抵消,对企业价值的影响不像人们想像的那么大,这就是所谓的“米勒修订”。

修正后的MM理论虽然较先前有了一些改进,但在其理论背后的假设条件中,仍然存在非现实的假设——公司不承受任何与财务风险相关的成本。然而,在公司经营的现实条件下,随着公司负债比重的增加,不仅仅增加了公司减税收益(税收挡板效应),而且也增加了公司破产的可能性。

(二)权衡理论。六十年代末,资本结构理论沿着MM定理的假设条件形成两条分支——“税差学派”和“破产成本主义”。这两大学派最后归因于罗比切克和梅耶斯所倡导的权衡理论。Robichek和Myers在1966年所写的《最优资本结构理论问题》中指出在债务的减税收益和破产成本之间存在着一种权衡,公司存在目标资本结构,它是负债的税收收益与发行债务所引起的破产成本之间权衡的结果,这就是权衡理论。可见权衡理论是建立在税收利益和破产成本相互权衡的基础上的。随后,DeAngelo、Masuli和Kim等人建立了后权衡理论,将负债引发的成本从破产成本进一步扩展到代理成本、财务困境成本等方面,这实际上是扩大了权衡理论中成本和收益所包含的内容,把公司目标资本结构看成是各类税收利益与各类负债相关成本之间的权衡。

权衡理论放松了MM定理中无破产成本、企业投资决策和金融决策相互独立等假设,引入了均衡的概念,讨论了破产成本对企业不断增加的负债抑制作用,解释了企业存在最优资本结构的原因,使现代企业资本结构理论取得了极大进展。相对而言,权衡理论的结论比较贴近实际,因而到了20世纪七十年代,它一度成为现代企业资本结构理论中的主流学派。但也应看到,权衡理论考察的企业价值和资本结构都是以信息完全的资本市场为前提的,而现实生活中信息不对称是普遍存在的,再加之代理成本的量化存在困难,这就使得权衡理论应用起来大打折扣。

三、信息不对称条件下的资本结构理论

七十年代后期,由于信息不对称和博弈论的引入,使资本结构理论研究发生了一次质的飞跃,新资本结构理论以信息不对称为中心,大量引入经济学各方面的最新分析方法,从新的学术视野来分析和解释资本结构问题,提出了不少标新立异的观点,包括委托代理理论、融资次序理论、信号传递理论、控制权理论、金融成长周期理论等。

(一)委托代理理论。1976年詹森和麦克林提出委托代理理论,首次将委托代理关系引入资本结构的分析框架中,发现代理成本是企业所有权结构的决定因素。该理论将公司资本结构看成是一种用来最小化代理成本的工具,指出企业内部和外部投资者之间潜在的冲突决定着最优的资本结构,企业要在代理成本和其他融资成本之间进行取舍,以实现企业价值最大化的目标。

(二)融资次序理论。1984年梅耶斯和梅吉勒夫提出不对称信息下的融资次序理论。该理论认为,企业的融资决策应根据成本最小化原则来依次选择不同的融资方式。企业融资选择总是先内源、后外源,在外源当中,又总是先债务、后权益,即遵循“内部融资——发行债券——发行股票”的融资顺序。该理论强调信息问题对企业融资结构的影响,这比各种使用均衡方法来寻求最优融资结构的主流理论有所进步,但这种理论重在解释在特定制度约束条件下企业对增量资金的融资行为,具有短期性,无法揭示企业成长过程中资本结构的动态变化规律。

(三)信号传递理论。1977年罗斯首次提出信号传递理论,他指出MM理论中假定了市场对公司的经营行为拥有充分信息,然而现实中经理人员本身是内部人,了解其企业收益的真实分布状态,而投资者不了解,如果市场高估企业证券价值,经理人员将从中受益;反之,如果企业破产,经理人员将受到相应的惩罚,因此投资者将高负债看作是企业高质量的一个信号。对任一负债水平而言,低质量企业的边际预期破产成本都较高,其经理人难以模仿高质量企业进行债务融资。这样,高质量的企业通过发行更多的债券可以将自己与低质量的企业区分开。可见,该理论是以市场有效为前提条件的。

(四)控制权理论。随着20世纪八十年代接管活动的日益活跃,有关资本结构理论的研究重点转向探讨公司控制权与资本结构的关系。资本结构控制权理论就是以融资契约的不完全性为研究起点,以公司控制权的最优配置为研究目的,分析资本结构如何通过影响公司控制权进而影响公司价值。该理论的主要代表人物阿洪和博尔顿认为,对于一个对企业控制权有偏好的经营者来说,企业融资结构的先后顺序是内部融资、发行股票、发行债券和银行贷款;但从有利于企业治理结构和建立约束监督机制来说,其融资结构的顺序正好相反。

(五)企业金融成长周期理论。20世纪七十年代,Weston与Brigham提出了企业生命周期的假说,Berger等人将企业生命周期与融资结合,提出了企业金融成长周期理论。该理论认为,企业在其发展历程中普遍存在一个金融成长周期,即小的新建的信息不透明的企业多依赖内部融资,贸易融资或天使融资,当其逐步发展时,可获得间接融资,最后是公共权益和债务市场进行融资。该理论虽然涉及到小企业的融资问题,但它只是对企业融资路径的一般性描述,不适用于所有的小企业,因为企业的规模、年龄和信息不透明程度等并不是完全相关的。

从以上综述可以看出,从融资需求的角度出发,研究企业融资结构的决定因素及最优选择问题在国外理论界已经形成比较成熟的体系,这对我国学者研究融资结构问题提供了借鉴意义。需要注意的是,这些经典的融资结构理论是针对一般企业提出的,且都是以企业价值最大化作为企业财务管理目标的,这与中小企业主的目标函数多元化的实际情况有出入,而且每种理论都是建立在严格的假设条件基础上的,具体使用时需要考虑理论的产生背景和适用环境。

(作者单位:河北省天然气有限责任公司)

主要参考文献:

[1]王宁.企业融资研究.东北财经大学出版社,2002.

[2]王俊.中小企业融资理论与实证研究.厦门大学博士论文,2004.

[3]李军.企业融资.民主与建设出版社,2001.