杨 继

摘要：融券和股指期货是两种规避股票市场下跌风险的做空手段，两者之间有一定的联系，也有很大的区别。理论上，如果缺乏融券机制，股指期货的定价效率将会受到很大影响，由此会影响到股票市场的价格确定。但是，在实证研究中，融券操作具有很多限制，对股指期货定价效率的影响不是很大。因此，二者的推出和操作并无必然的联系，我国可以延续现行的市场监管格局。

关键词：融券；股指期货；定价效率

中图分类号：F830.9

文献标识码：A

文章编号：1006－1096(2010)04－0144－05

收稿日期：2010－04－15

一、引言

随着融资融券业务试点和股指期货的上市交易，我国的股票市场迎来了做空时代。所谓融券，是指投资者预期某一股票价格可能下跌，就向证券公司等可以融券的机构借入该股票后卖出，到期时，返还相同种类和数量的股票，同时还要支付一定的利息，这是股票市场中的做空机制。而股指期货则是以股票价格指数为标的物的期货合约，具有期货的共性——双向交易，也被称为具有做空机制。一般而言，为了更好地发挥股指期货发现价格的作用，形成更高效的定价机制，实现更能反映股票供需的价格，股指期货市场的现货基础——股票市场应当与之相匹配，也即能够进行融资融券。如果股票市场没有与期货市场相对应的流畅的卖空机制，出现股指期货定价偏低情况时，倘若套利者之前并没有成份股的组合，就很难通过做多股指期货同时卖空成份股组合进行套利，会在一定程度上影响到股指期货向股票市场趋近的速度，也即股指期货市场的定价效率会受到影响。当前，我国在同一时间开展了融资融券的试点，推出了股指期货，由此带来一个思考，这两种同属做空的金融创新在定价方面是否有一定的内在关系?特别是，融券做空是否会影响到股指期货的定价效率，影响到股指期货发现价格的功能，并由此带来监管上的难题?本文将以此作为研究的出发点，通过研究国际市场的情况，分析融券做空对股指期货定价效率的影响，探讨融券做空对股指期货的作用，并判断现有的监管体制是否适应做空机制的出现。

本文的结构如下：第一部分是引言，引出本文将要研究的问题；第二部分是比较融券做空机制与股指期货做空的区别；第三部分是关于融券做空与股指期货市场定价效率的文献综述；第四部分从国际市场的发展情况深入研究这一问题；第五部分则是本文结论以及在我国的应用。

二、融券做空与股指期货的区别

融券做空和股指期货做空，二者有一定的联系，也有一定的区别。

首先，二者涉及的股票数目不同。股指期货针对的是一揽子股票组成的指数，涉及到的股票数量一般很多，例如S&P500股指期货涉及到的股票数目为500个，FTSE100涉及到的股票数目为100个。很直观，沪深300个股指期货涉及的股票数目为300个。融券的对象是单只股票或者是ETFs等产品，对于单只股票的融券来说，仅仅涉及到单个股票的价格变动，对股票价格指数的影响比较有限。

其次，两种交易机制有着本质的区别。股指期货的交易双方是保证金交易，都是支付合约价值的部分比例作为履约担保，对其结算机构(包括期货交易所)来说也具有杠杆性，结算机构必须承担违约风险。融券是证券公司等机构借一部分股票给投资者卖出，对于投资者来说，融券是杠杆操作。但是，在登记公司结算的是100％的资金和100％的证券，并没有杠杆性，登记结算公司不承担履约风险。而且，融券卖出的对手方可能是全额资金买人股票的投资者，也没有杠杆性。融券仍然具有现货市场全额买卖的特征。

再次，二者的功能侧重并不相同。股指期货的主要功能是规避股票市场的系统性风险，便于打通股票市场和期货市场。融资融券的根本目的是增强证券市场的活跃性，提高市场效率。通过融资融券进行单个证券的买空卖空，便于打通货币市场和资本市场，提高股票市场交投的活跃性，功能上二者并不存在必然的联系。

三、融券做空与股指期货定价效率：文献综述

在理论上，在期、现两个市场进行套利是确保期、现价格保持一致的必要条件，也是股指期货发挥套期保值功能的重要前提。股指期货和现货指数之间存在着密切的关系，一旦两者之间出现不合理的价格偏离，当偏离程度超过交易成本，超出无套利区间的范围，就会产生套利机会。套利者同时买入被低估的一方，卖出被高估的一方，在股指期货价格在到期日或之前向无套利区间回归时，即通过反向交易赚取一定的利润。套利机制确保了股指期货市场的定价效率。如果期货价格长期过度偏离现货价格，则可以认为期货价格是比较无效的，或者说期货市场的定价效率是低下的。因而，融券的缺失会导致反向套利不顺，从而在期货价格低估时会影响到其回归的速度。这是融资融券业务应该在股指期货推出之前进行试点的一个重要原因。

然而，在实证研究上，关于融券做空、反向套利以及股指期货定价效率的问题，国外学者做过大量分析，其结论却是不确定的。一种观点认为股票市场缺乏融券做空机制会导致股指期货市场错误定价。Pope(1994)最早解释了融券做空对股指期货定价效率的影响，其观点是，融券做空的缺失，将会导致股指期货市场中反向套利无法进行，这样将会使股指期货出现定价方面的错误，因而融券做空(以及交易成本)对于股指期货定价效率具有非常重要的影响，是造成股指期货定价错误的重要因素。Kempf(1998)通过实证分析德国市场的情况，也得出了相似的结论。Fung(1999)建立了一个错差校正模型，研究了融券做空机制对香港恒生指数期货市场的影响，分析结果显示，随着1994年香港开始逐步放开成份股做空限制，并于1996年全面放开成份股做空限制后，恒指期货错误定价的幅度和次数明显减少，融券做空的施行有利于加快期货市场和现货市场之间价格调整的进程。

与此相对应，另一种观点认为融券做空对股指期货市场定价效率的影响并不大，对于股指期货定价错误的影响非常小。例如，Chung(1994)以日本市场为分析对象，其统计显示，在日本市场反向套利发生的情况非常少，仅仅占了总交易量的3.4％，而且正向套利的机会也不多，因此，反向套利并不是股指期货错误定价的主要原因。Neal(1996)的结论也与此相似，他认为套利的主要参与者是机构投资者，机构投资者一般而言都已拥有大量股票，即便没有反向套利，他们也可以通过直接卖出股票进行套利。Gay研究了韩国市场的情况，其研究结果发现，尽管韩国于1996年推出KOSP1200股指期货，之后推行融券做空机制，但是，在相当长时期内，KOSP1200股指期货的价格却持续偏低，也即做空机制的缺乏对韩国股指期货市场错误定价的影响非常有限。

上述研究结果不同的根本原因在于模型选择的不同以及假设前提的不同，参数选取以及样本不同

也是造成研究结构差异的重要原因。对于融券做空机制和股指期货定价效率关系的实证研究目前尚无一个统一的结论。

四、国际市场的实证研究

(一)并非所有存在股指期货市场的国家都有股票做空机制

当前，股指期货已经成为全球交易最活跃、增长最快的场内衍生品，2009年全球股指期货及期权交易量达到63.8亿张，占全球场内衍生品交易量的36％，占全球金融期货及期权交易量的41.7％，与2000年相比，年交易量增长了7.27倍，已是全球最大的场内交易品种。目前，全球已有37个国家和地区推出了股指期货，包括主要发达国家和部分发展中国家，涵盖了GDP排名前20位的所有国家(FIA，2010)。

然而，这些国家并不是都有与之相匹配的融券做空机制，有的国家在股指期货推出之前若干年早已存在融券做空，有的则是推出股指期货后再允许融券做空，有的则至今还没有融券做空机制，而股指期货市场已经颇具规模。例如，美国、日本、中国台湾等少数国家和地区在股指期货推出之前已经建立了股票做空机制，但这是因为其股票市场发展较早，做空机制早已进入，并非刻意为股指期货所安排。美国的融券做空在一百多年前就已存在，而股指期货则是1982年为了规避股票价格下跌而推出的。再如英国、法国、韩国以及中国香港等国家和地区，推出股指期货之前股票市场都没有建立融券做空机制，融券业务是之后逐渐推出的。而印度自2000年6月12日开设S&P CNX Nifty 50股指期货后，包括股指期货和股票期货在内的金融衍生品都获得迅猛发展，印度国民期货交易所早已位列全球衍生品交易前20强，但至今印度股票市场也仍未建立融券做空机制。表1显示了部分在推出股指期货之前并没有建立融券做空机制的国家和地区。由此可以看出，融券做空与股指期货并非必然是相辅相成的制度安排。

(二)有关做空与股指期货定价关系的实例：香港和韩国

本部分将建立一个简单的模型，实证重点研究几个国家在缺乏融券做空机制和存在融券机制后对股指期货定价的影响。由于中国香港地区和韩国都是融券做空后于股指期货出现的，又和我国同处亚洲，股票市场投资者结构与投资习惯比较相似，之前也已经有部分关于融券做空与股指期货定价的文献研究。因此，本文选取香港和韩国为实证分析的对象。

进行实证分析的指标是期货市场中常用到的基础指标——基差，其基本公式为

B=F－S

其中，B为基差，F为期货价格，S为股票现货价格。

当F>S时，基差为正；反之，基差为负。

一个直观的分析就是考察负基差在股指期货市场上的分布情况。如前所述，股票市场缺乏融券做空机制，反向套利就难以进行，股指期货价格就很容易出现低于现货指数的情况。也可以认为如果股指期货的价格长期低于现货价格，其定价就存在错误。基差是否长期为负可以作为衡量股指期货定价是否有效的一个指标。

图1和图2显示了香港和韩国市场放开融券做空前后一段时间内基差的变化情况。如图1所示，香港市场1994年1月3日部分股票放开做空限制，1996年3月25日全部放开做空限制，在此之前从1993年1月4日至1994年1月3日共249个交易日，有130个交易日为正基差。有119个交易日为负基差，二者分布基本上概率相当，基差为负并不是一个常见的现象。

如图2所示，韩国股票市场于1996年9月2日建立做空机制，在之前从1996年5月3日至1996年9月2日共101个交易日中，KOSP1200股指期货有61个交易日为正基差，只有40个交易日为负基差，负基差也不是一个常态存在。

(三)原因解释

为什么在实证研究中，融券做空对股指期货定价效率的影响并不算很大，原因依然可以用反向套利缺乏可操作性来解释。一方面，融券也是有交易成本的。比如美国市场规定融券需要支付50％左有的保证金，开户最低资金为2000美元，并保持在2000美元水平，做空账户要求保证金维持在30％的资产净值，交易成本相当高。在我国进行融资融券业务，也要支付50％以上的保证金；另一方面，融券有很多限制，比如只有特定的机构才有资格参与融资融券，并非所有人都有融券的资格；比如并不是所有的股票都能进行融券做空，有些市场存在部分做空的规定，能够有融券资格的股票数量有限，例如《上海证券交易所融资融券交易试点实施细则》中规定，能够参与融券的股票必须是流通股本不少于2亿股或流通市值不低于8亿元，股东人数不少于4000人且近三个月内日均换手率不低于基准指数日均换手率的20％，日均涨跌幅的平均值与基准指数涨跌幅的平均值的偏离值不超过4个百分点，且波动幅度不超过基准指数波动幅度的500％以上的；再比如融券价格也有一定的限制，美国的“提价交易机制”规定，融券做空只能在出现股票价格报升或是零报升的情况下才能执行，由此防止做空者不断压低证券价格。我国股票市场中单只标的证券的融券余量达到该证券上市可流通量的25％时，在次一交易日将暂停其融券卖出。

进一步讲，既便没有上述限制，当出现反向套利机会的时候，机构是否会遇到流动性问题：能否迅速融到与指数标的数量和比例相一致的证券来进行套利，这同样也是不确定的，由此加大了套利失败的概率。因此，如果出现股指期货价格相对现货严重低估的情况。机构更偏好于采取单边套利的策略：直接卖出手中股票组合同时买入期货合约，并不通过融券来修复价差，而基差也会在单边套利过程中逐步缩小。

统计经验显示，融券交易在股票市场中所占的比重非常小，例如，我国香港市场中融券的交易量占股票交易总额的比重在3％左右，韩国利用融券做空进行指数套利的交易量在股指期货交易量中占1％左右。由于融券做空交易并不是一个常态，缺乏融券做空对股指期货市场错误定价影响非常有限。

五、结论

本文研究结论主要有三个方面：第一，融券做空的存在，的确对股指期货定价效率提高有好处。经济体中各市场之间都存在一定的关联性，对于关联度较高的两个市场来说，一方机制的完善，对另一方市场的发展和效率增进肯定不无裨益。第二，股票现货市场缺乏融券做空机制，可能会带来股指期货定价错误和套利效率低下等问题，但不会对股指期货市场的正常运作造成根本性的障碍，融券做空并不是股指期货推出的必要条件。融券做空与股指期货的推出没有先后之分，二者也没有必然的联系。目前我国市场中两种做空机制同时推出的情况，是一种巧合和制度上的优化，但并不是国际市场的必然规律。两种金融创新制度的同时推出，增强了股票市场抵御风险的能力，也使我国的股票市场进入了一个较高新起点，这对于股票市场和股指期货市场而言，都是有利的。第三，做空经常和市场操纵联系在一起，由此带来了监管上的难题。我国目前的监管体制是以中国证监会为核心的集中统一监管体制，但在交易所层面却由不同的交易所具体监管，两种做空机制的监管主体不同，信息传递也存在一定的滞后性。由于融券对股指期货的定价效率影响不大，对我国现行的监管体制的冲击也可以忽略不计。因此，我国依然可以延续现行的市场监管格局，并在加强交易所信息互换、进行跨市场监管的基础上逐步完善。