段瑶瑶 赵怡蕊 甘志霞

摘 要：本文选取2016—2020年44起中国企业对“一带一路”沿线国家和地区进行跨国并购的实际案例，涉及40家上市企业。为保障研究的稳定性，给定四年的财务数据，即并购前一年、并购当年、并购后一年、并购后两年。文章从内部、外部及交易三个维度对并购绩效的影响因素进行实证分析，研究发现：（1）企业规模与企业跨国并购的绩效呈负相关；（2）上市公司成熟度与企业跨国并购的绩效呈正相关；（3）企业所有权性在结果中体现出对于企业绩效的显著性，其中国营企业比非国营企业的跨国并购绩效更突出；（4）东道国经济发展水平与企业跨国并购的绩效水平呈正相关；（5）企业并购规模与企业跨国并购的绩效呈正相关；（6）现金支付对绩效有积极的正效应。最后，本文提出相关政策建议，以期为企业后续的并购行为提供借鉴。

关键词：“一带一路”；跨国并购；并购绩效；“一带一路”；国际合作

本文索引：段瑶瑶，赵怡蕊，甘志霞.<变量 2>[J].中国商论，2024（06）：-056.

中图分类号：F272.9 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2024）03（b）--04

1 引言

2013年，习近平总书记提出“一带一路”倡议以来，中国坚持同“一带一路”沿线国家共建开放包容的区域经济合作结构，不断扩大利益交汇点。受政策利好影响，我国企业参与国际资源配置势头强劲，为本国和相关国家的发展带来可期的机遇，但并购环境多受新冠疫情、中美贸易摩擦、英国脱欧等不稳定性因素干扰。企业的跨国并购绩效直接反映了并购成果，故可以从更综合更直观的视角对近几年我国企业对“一带一路”沿线国家的跨国并购行为进行总结和评价，探讨影响绩效表现的主要因素，以期具有现实意义。

企业跨国并购的影响因素研究，目前主要分为内部因素、外部因素、交易因素三个维度：

（1）外部因素，即东道国和母国的政治关联、制度因素、东道国地理距离。关于政治关联，齐朝顺和杜晓君（2017）认为政治关联对并购绩效起着积极作用。关于制度因素，阎大颖（2009）的研究表明企业跨国并购的绩效与东道国的政治制度有着直接关系，尤其是对于一些敏感性较强的行业。关于东道国地理距离，刘勰和李元旭（2016）认为地理距离对于并购绩效的影响非常显著，甚至可以作为一项并购优势。

（2）内部因素，即企业所有权性质、管理层特质、国际经验。在所有权性质方面，Wang等（2012）以及林季红和刘莹（2013）等的研究均表明在一般情况下，国营企业的并购绩效高于非国营企业。关于管理层特质，目前学者的观点并不一致，林季红和刘莹（2013）认为企业管理层决策的理性与否对绩效影响较小。在国际经验方面，目前学者的意见也不一致，阎大颖（2009）以企业的国际经验指数和跨国并购经验来综合表示国际经验，结果显示国际经验与企业跨国并购绩效正相关，然而，刘勰和李元旭（2016）的研究发现国际经验与并购绩效负相关。

（3）交易因素，包括支付方式、股权收购比例。对于支付方式的研究，余鹏翼和王满四（2014）的研究结果持肯定态度，但顾露露等（2017）的研究结果却显示现金支付与企业的绩效呈显著的负相关。

本文将从以上三大维度进行跨国并购的实证研究。

2 我国企业对“一带一路”沿线国家跨国并购绩效的影响因素分析

2.1 变量定义与研究假设

本文的被解释变量，即并购前后绩效的差额。解释变量分为内部、外部、交易三种类型：（1）内部因素有企业规模（LNSIZE）、企业成长率（GROW）、上市公司成熟度（AGE）、并购方经验（EXP）、企业所有权性质（CHAR）、外部因素有东道国经济发展水平（DOV）、政治关联（POL）；（2）外交关系变量：外交关系指数，参见中国外交部网站公布的数据，并购交易发生当年两国的外交关系由疏至亲分别赋值1—11。1最亲近，11最疏远；（3）“一带一路”国别合作度情况（COOP）、交易因素有企业并购规模（LNCOST）、支付方式（CASH）。

（1）企業规模（LNSIZE）

跨国并购带来的超额利润对于大型企业来说，反倒稍显不足，用净资产收益率来评估绩效，其收益的百分数反而略小。同时，大型企业往往对于小标的额的投资会放松并购前的调研，相较小型企业在投资前的谨慎评估，大型企业会更容易致使并购失败。本文提出假设H1：我国企业规模与跨国并购绩效呈负相关。

（2）企业成长率（GROW）

学术界一致认为企业在跨国并购后的成长率越高，并购绩效越好。本文提出假设H2：企业成长率与跨国并购绩效呈正相关。

（3）上市公司成熟度（AGE）

对于具有成熟经营系统和投资理念的上市公司来讲，其对并购行为会更有把握。本文提出假设H3：企业的上市公司成熟度与跨国并购绩效呈正相关。

（4）并购方经验（EXP）

本文对案例企业之前的海外并购经历统计，发现有海外并购经历的企业，绩效表现更好。本文提出假设H4：并购经验与并购绩效呈正相关。

（5）企业所有权性质（CHAR）

国营企业比民营企业以及非国营企业的跨国并购历史都要早，发展的时间跨度大，而且在政策、资金、技术等多个方面都比非国营企业要具优势，所以国营企业的跨国并购绩效也往往高于非国营企业。本文提出假设H5：企业性质为国营与其跨国并购绩效呈正相关。

（6）东道国经济发展水平（DOV）

根据以往学者的研究，跨国并购绩效受东道国经济发展水平的影响极为明显，东道国经济发展水平越高，并购绩效越好。本文提出假设H6：在“一带一路”背景下，东道国经济发展水平与跨国并购绩效呈正相关。

（7）政治关联（POL）

“一带一路”是国家政策领域的倡议，企业并购行为带有一定的政治任务性，与相关国家的政治关联度越强，并购绩效越好，但注意其在数据上表现为负相关。本文提出假设H7：“一带一路”沿线国家与中国的政治关联度在数据上与并购绩效呈负相关。

（8）“一带一路”国别合作度（COOP）

根据国家信息中心整理的国别合作度，并购标的国与中国合作度越高，并购绩效越好。本文提出假设H8：“一带一路”国别合作度与跨国并购绩效呈正相关。

（9）企业并购规模（LNCOST）

并购规模是我国企业跨国并购交易的总价值。对于并购规模的影响，学术界观点不一，本文持并购规模越大，绩效越高的观点。本文提出假设H9：企业跨国并购规模与并购绩效呈正相关。

（10）支付方式（CASH）

多位学者研究发现，支付方式对于并购绩效的影响很大。企业使用现金支付一定程度上拉动了投资信心。本文提出假设H10：使用现金支付与跨国并购的绩效呈正相关。

2.2 数据来源与样本筛选

本文选取2016—2020年44起中国企业对“一带一路”沿线国家和地区进行跨国并购的实际案例，涉及40家上市企业，东道国中涉及38个。为保障研究的稳定性，给定四年的财务数据，即并购前一年、并购当年、并购后一年、并购后两年。

数据来源：Wind中国并购库、万得股票官网和东方财富网上市公司财务年报、世界经济论坛、中国外交部网站和国家信息中心“一带一路”大数据中心专项课题组，部分数据由计算分析得出。

2.3 实证分析过程

2.3.1 模型设计

根据数据特征及模型适用范畴，本文根据上述变量建立如下回归方程：

ROE=β0+β1LNSIZE+β2GROW+β3AGE+β4EXP+β5CHAR +β6DOV+β7POL+β8COOP+β9LNCOST+β10CASH+εp

其中，β0为常数项，βi（i=1，…，10）为待估回归系数，εp为随机扰动项。

2.3.2 相关性分析

本文要研究跨国并购的影响因素，即了解上述变量之间的关系密切程度，故进行相关性分析，分析10个解释变量的相关系数和相关系数的显著性检验结果，根据相关系数的大小，进一步研究多重共线性。

经观测分析，在5%的显著性水平下，选择的6个解释变量（Lnsize、Age、Char、Dov、Lncost）的相关系数较小，较为理想。相关系数的最大值为0.3135。理论上，0.75是判断多重共线性的标准，表2相关系数最大值远远小于0.75，所以6个解释变量间的关联程度不高，不存在多重共线性。

2.3.3 回归分析

本文采用加权最小二乘法以及取对数等方式对稳定性进行调整，结果如下：

所选的10个变量中只有6个回归分析成果显著，研究Lnsize、Age、Char、Dov、Lncost对被解释变量（Roe）的影响，涉及并购前一年及并购后一、二年的影响作用。剩下4个解释变量Grow、Exp、Pol、Coop的作用在回归分析中不显著，故未在表2中体现。

分析结果显示，这五个解释变量的拟合度R2最小值为0.5303，最大值为0.988，F值结果基本显著，P值都为0，论证了Lnsize、Age、Char、Dov、Lncost对Roe存在线性关系，即这五个因素对跨国并购绩效产生影响。

2.3.4 实证结果分析

本文对10个变量中的变量搭配用Stata软件进行分析，但其中的几种变量搭配所构建的模型呈现出多重共线性，导致结果不显著。Lnsize、Age、Char、Dov、Lncost、Cash这6个因素之间不存在多重共线性，将它们与被解释变量Roe之间的关系进一步回归分析发现：Lnsize、Age、Char、Dov、Lncost、Cash的P值均小于0.05，即它们对企业并购的绩效作用显著。

Lnsize的值为负，说明企业规模对于企业跨国并购的绩效起反作用，H1成立。

Age的值为正，说明上市公司成熟度越高，绩效越好，H3成立。

Char的P值小于0.05，说明其对于并购绩效的影响作用明显，起正效应，H5成立。

Dov的值为正，P值小于0.05，显著，说明东道国经济发展水平对于并购绩效的影响明显，H6成立。

Lncost、Cash的P值均小于0.05，回归系数基本为正，说明企业并购规模和现金支付对于并购绩效产生很大影响，H9、H10成立。

Grow、Exp、Pol、Coop的作用在回归分析中呈现不显著性，P值大于0.05，可能与数据体量、准确度有关，所以4项影响因素对于企业并购绩效的作用并不明显。

3 研究结论与政策建议

3.1 研究结论

根据前文的实证研究，在“一带一路”倡议下我国企业跨国并购绩效影响因素的结论：

（1）企业规模与企业跨国并购的绩效呈负相关，企业规模越大，不利于获得更高的绩效。

（2）上市公司成熟度与企业跨国并购的绩效呈正相关，企业上市时间越长，经营、投资的成熟度越高，越利于获取更高的绩效水平。

（3）企业所有权性在结果中体现出对于企业绩效的显著性，其中国营企业比非国营企业的跨国并购绩效更突出。

（4）东道国经济发展水平与企业跨国并购的绩效水平呈正相关，对东道国经济发展水平较高的企业进行跨国并购，更容易获得较高的利润。

（5）企业并购规模与企业跨国并购的绩效呈正相關，交易的总价值越高，并购所带来的绩效回报越高。

（6）现金支付对绩效有积极的正效应，因此企业可以从并购行为本身和股民投资两个角度获得良好的绩效回报。

此外，企业成长、并购方经验、政治关联、“一带一路”国别合作度的作用在回归分析中虽然不显著，但其在不同情境下的作用不容忽视。目前，我国依然受严峻外部局势考验，应需要综合考虑各个影响因素，以保障企业跨国并购行为的绩效回报。

3.2 政策建议

（1）我国企业要积极参与“一带一路”跨国并购，不断积累经验。我国企业要尝试宽领域、多层次的投资并购项目，选择与我国双边关系好、政治关联度高、国别合作度高的“一带一路”沿线国家企业合作，注重与双边经济合作链条的稳固加强。

（2）企业跨国并购需谨慎防范风险。“一带一路”沿线国家的政治、经济、文化宗教多样，企业在进行跨国并购前务必要做好功课，要考虑到现金支付和并购规模对于并购绩效的正效应，要有完备的管控预案，以防血本无归。

（3）发挥好政府的引导作用。政府要做好政策实施的设计，引导好中国与“一带一路”沿线各国的利益会合点，让企业在寻求合作中更具优势。同时，政府要在法律、政策、贸易协定、交通运输等方面进行完善，以提供更多的便利与支持。

参考文献

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林季红，刘莹.中国企业海外并购绩效研究： 以并购整合为视角[J].厦门大学学报（哲学社会科学版），2013（6）：115-124.

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