童勇 王彦

【摘 要】 近年来，我国企业“脱实向虚”倾向明显，闲置资金并未完全用于润泽自身实业发展，对企业内部资本配置活动产生显著影响。文章选取2007—2021年A股上市公司为研究对象，探讨企业金融化对内部资本市场的影响。研究发现，企业金融化与内部资本市场的活跃度和效率性均存在非线性关系，前期主要发挥促进作用，后期则表现为负面影响。同时，代理成本的增加會平滑企业金融化对内部资本市场的非线性影响。进一步研究发现，不同股权性质和行业特征的企业受影响程度具有差异性。深入分析实体经济与虚拟经济的互动关系，为扩大企业集团内部投资的正外部性，提升供给质量和效率，促进供给性结构改革提供决策参考。

【关键词】 内部资本市场； 企业金融化； 代理关系； 企业集团

【中图分类号】 F272  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2024）04-0044-10

一、引言

习近平总书记多次强调，推动金融高质量发展、建设金融强国，要守正创新，不脱实向虚。随着世界百年未有之大变局加速向纵深发展，国际外部环境的不稳定和不确定性显著增强，经济进入中速增长转折点。为积极应对该历史变局，党的二十大报告明确提出“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”，即要求把握扩大内需的战略基点，以供给侧结构性改革为主线，振兴实体产业，充分发挥资本作为生产要素的积极作用，实现资源的优化配置，通过高质量供给创造和引领需求，促进形成强大国内市场。

近二十年来，我国经济高速发展，企业迎来兼并、收购、重组的集团化浪潮，通过构建活跃的内部资本市场进行集团内部成员企业间的交易、借贷、担保、股权转让等经济活动。在我国外部资本市场尚不成熟，存在信息不对称和融资难等问题的情形下，内部资本市场可发挥补充或替代作用，降低融资约束，提高企业集团资本的有效配置，缓释项目现金流，培育集团内部的优质产能，从而增强集团竞争力。

目前，国内外关于内部资本市场的研究主要围绕其在经济体系中可能扮演的角色和发挥的作用。其中经典文献多用分部投资或分部现金流讨论多元化企业的资本配置效率问题，提出内部资金再分配机制是一种“挑选优胜者”的活动，发挥价值创造效应[1]，并在企业投资绩效、社会责任表现、支持新成员企业等方面的溢出效应[2]，如缓解融资约束、资源合理配置等方面作用[3]。同时，在实际运作中受代理、寻租等因素影响[4]，存在交叉补贴和低效问题[5]。

目前鲜有文献针对集团内部资本配置行为受企业金融化的影响程度展开研究。近年来，由于实业投资回报期长、利润率下滑、流动性低，货币政策释放的流动性并非完全用于润泽企业发展，而开始流向金融和房地产两大高收益行业，实体企业资金常年“脱实向虚”，其发展面临需求萎缩、产能过剩、技术创新不足等难题[6]，实体经济和虚拟经济之间存在结构性失衡。在重大历史变局的背景下研究企业金融化对集团内部资本配置行为的影响具有重要的现实意义。相关研究不但有利于深入分析内部资本市场里实体经济与虚拟经济的互动关系，且为扩大企业内部投资的正外部性、深化供给侧结构性改革提供决策参考。

相较于以往研究，本文研究的贡献和意义在于：第一，与现有文献研究公司自身特征对内部资本市场的影响或内部资本市场的配置作用[6]不同，本文通过构建非线性模型研究企业金融化对内部资本配置的非线性互动效应，为全面辨证地看待两者的互动关系提供参考；第二，本文从内部资本市场的投融资功能出发，借鉴投资效率的衡量方法，构建集团成员企业内部资本市场效率指标，为深入研究成员企业内部资本市场投融资功能发挥的实效性提供新思路；第三，本文从代理关系、股权性质、行业特点着重考察企业自身特征对企业金融化与内部资本市场之间关系的差异化影响，对精细化制定企业集团内部资本配置策略、适度控制企业金融化水平具有重要参考意义。

二、理论分析与研究假设

（一）企业内部资本市场的功能实现

企业内部的运行范围和权力主导的资金分配机制是内部资本市场区别于外部资本市场的主要特征[7]。在企业总部剩余控制权有效的前提下，企业总部能利用内部的信息优势和监管优势[8]，在投资前对目标部门有真实可信的认识，在投资后对分部资金的使用情况可有力监管和激励，因此相比分部独立向外融资，由总部进行集中融资和资金再分配更高效，规避外部资本市场存在的信息不对称问题，降低企业向外部融资的约束和摩擦[9]，可视为一种有约束的帕累托改进[10]，可概括为“挑选优胜者”（Winner Picking）的活动[2]。值得一提的是，内部资本市场是对外部资本市场的补充而非替代。企业内部资本市场规模的不断扩大意味着成熟高效的资本配置，会推动外部资本市场的发展，能更有机会向外投融更多资金[11]。

同时，随着企业规模的扩大，内部资本市场亦存在代理成本和权力寻租等影响，造成低效配置的功能异化，即企业总部在资源配置时存在从高收益分部向低收益分部转移的倾向。这种平均化的资本配置可称为跨部门的“交叉补贴”（Cross Subsidization）[3]。其主要原因是部门经理的权力寻租问题。随着业务多元化和管理层级的上升，由于总部和分部的信息不对称，部门经理会出于个人私利争取更多项目资金，公司的经营和监管环境恶化，致使资本无法实现优化配置。

（二）企业金融化与内部资本市场

企业“脱实向虚”对内部资本市场的影响方向，既取决于企业金融资产配置的动机是“蓄水池”效应还是“投资替代”效应，又取决于内部资本市场运作是“挑选优胜者”效应还是“交叉补贴”效应。本文认为由于多重效应的结合使得企业金融化对内部资本市场的影响复杂化，因此企业集团金融化与内部资本市场之间存在非线性影响。

在企业金融化发展前期，适度的金融化水平对内部资本市场发挥积极作用。在这一阶段，企业配置金融资产主要是出于“蓄水池”动机，即企业为预防资金短缺而持有易变现的金融资产，降低经营风险。当企业配置金融资产的能力和经验不断提高，金融资产配置更多是一种多元化配置的战略体现[11]。相比单一地进行内部分配造成对内部子公司的“过度投资”，增加金融配置的可选项使内部资本市场更能发挥其“挑选优胜者”的效应。企业通过比较各子公司或项目投资的发展前景，让子公司或项目进行良性竞争，从中挑选出真正值得投资的优质子公司或项目。若无适合的投资项目，可增加预防性的金融资产配置，从而降低对子公司的过度投资或低效投资，间接实现内部资源的有效配置。因此在前期，企业适度的金融化水平会降低内部资本市场活跃度，但会提高内部资本市场运作效率。

在企业金融化发展中期，企业金融化水平对内部资本市场影响复杂。在这一阶段，企业配置金融资产开始从“蓄水池”动机转变为“投资替代”动机，即企业配置金融资产出于资本逐利的目的[12]。近年来，随着我国经济转型，实体经济发展放缓，虚拟经济迅速发展，短期金融资产投资回报率常高于实业投资回报率。当企业纯粹以预期短期投资回报率的标准进行资源配置，企业会增加金融资产配置，从而造成对实业投资的“挤出效应”[13]，降低对子公司的投资，抑制了内部资本市场活跃性。在短视性投资的影响下，内部资本市场难以发挥其选拔投资内部优质实体项目的功能，会更倾向于配置其他短期见效快的项目，资源配置的实效性降低，不利于公司的长远发展。因此在中期，企业金融化水平仍会降低内部资本市场活跃度，但对内部资本市场效率的影响将从促进作用逐渐转变为抑制作用。

在企业金融化发展后期，过度的企业金融化发展将对内部资本市场产生负面影响。在这一阶段，企业配置金融资产主要是出于“投资替代”动机。由于金融资产的高收益性，企业较高程度的金融化可带来较高收益，流动性的极大富裕会使企业投入内部资本市场的规模也同步扩大，促进内部资本市场的活跃性。然而，一方面在短视逐利性的影响下，企业整体投资偏好改变，导致对有助于提高企业核心竞争力的“厚积薄发”型长期项目资金投入不足，从而降低内部资本市场的有效性，影响企业核心竞争力的长久性发展[14]。另一方面，在代理关系和逐利动机影响下，内部资本市场的过度活跃会激发大股东和管理层之间的“交叉补贴”和“权力寻租”等问题，而非按照良性的竞争比较机制挑选有发展前景的优质子公司，造成“投资过度”，反而降低了内部资本市场运作的效率。因此在后期，企业金融化水平会提高内部资本市场活跃度，但会降低内部资本市场效率。

综上所述，本文提出假设1。

H1：企业金融化与内部资本市场的活跃度及效率性之间存在非线性关系，在企业金融化发展前期，适度的金融资产配置对内部资本市场运作发挥积极作用；当企业金融化程度超过一定限度，即企业金融化发展后期，过度的金融资产配置将对内部资本市场运作产生负面影响。

（三）企业金融化、代理关系与内部资本市场

一方面，管理层与股东存在代理问题。现代企业管理理论认为管理层与股东之间是一种委托—代理关系，由于经营权与所有权相分离，因此存在一定的代理冲突[15]。管理层可能会出于权力斗争或财报美化的需要，将内部资本市场作为寻租平台，或通过资金的积极输出博取股东的信任与好感，展现自己的管理成果，提升自身声誉；或通过资金的积极流入缓释流动性水平，以达到财报美化的目的，改善企业的经营情况。

另一方面，控股大股东与中小股东存在代理问题，即控股大股东会利用控制权谋取私利。在内部资本市场中，集团大股东和子公司管理层更易通过对子公司的资源配置来转移企业财富，或投向高收益的金融资产及其他快速变现项目，或投向“低效补贴”的项目以达成个人利益的交换和获取，降低了内部资本市场的实际效率。股权越集中的企业集团，代理问题越严重。

综上所述，无论企业金融化是出于“蓄水池”动机或“投资替代”动机，配置金融资产本身带来的“赚钱效应”都会放大代理关系带来的“权力寻租”问题，使管理层和控股股东更积极地运作内部资本市场进行利益输送，带来“低效补贴”等问题。因此本文提出假设2。

H2：企业的代理成本与其内部资本市场运作的活跃度呈正相关关系，平滑企业金融化对内部资本市场活跃度的非线性影响。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

考虑到我国2007年开始实施新的企业会计准则，为保持财务数据的一致性，本文选取2007—2021年沪深A股上市公司为初始样本，剔除独立企业的样本，仅以集团成员企业为研究对象，以考察企业金融化对成熟内部资本市场的影响。关于上市公司是否附属于企业集团的数据，借鉴辛清泉等[9]研究，判断标准如下：如果上市公司第一大股东为集团公司或者实际上充当集团公司职能的公司，认定上市公司附属于企业集团。如果上市公司第一大股东直接为各级国资委、国有资产经营公司、财政局或者其他政府机构，或者其他自身不从事任何实业经营、只从事投资控股业务的公司或个人，认定上市公司是独立企业。

在初始樣本的基础上，遵循以下原则对数据进行二次处理：（1）剔除金融类和ST类以及在创业板进行股票发行和交易的公司；（2）剔除同时发行B股或H股、N股的公司；（3）关联交易数据若货币形式非人民币，按当年平均汇率标准调整为人民币；（4）对部分变量根据实际经济意义进行缺失值填充，如企业年龄变量参考相邻年份填充，部分金融资产子科目缺失视为当年未产生与该项目相关的交易因而补充为0；（5）剔除其他无法解释的数据缺失值及异常值或无法判断是否属于集团控制的公司数据。最终得到1 868家集团成员企业共14 334个年度观测值。本文使用的数据均来源于国泰安数据库，为控制极端值的影响，对所有连续变量进行1%的缩尾处理。

（二）变量定义

1.企业金融化水平

本文参考杜勇等[14]的做法，以总量的方式衡量企业金融化水平，并用总资产进行标准化。基于张成思等[13]、黄贤环等[3]研究，本文将金融资产界定为货币资金、交易性金融资产、衍生金融资产、应收利息和应收股利、可供出售金融资产、持有至到期投资以及长期股权投资。

2.内部资本市场

关于内部资本市场活跃度，本文参考谢军等[16]的做法，采用企业内部资金往来程度来度量，即企业内部关联方应付类金额加关联方应收类金额，并用总资产进行标准化。本文在关联关系方面限定为存在实际控制关系或有重大影响的投资关系，并根据每笔关联交易对上市公司的利益流向进一步细分为内部资本市场净流入和净流出，以便精准考察内部资本市场的厚度和活跃性。

关于内部资本市场效率，本文参考Richardson[17]构建投资效率的做法，通过模型对企业内部资本市场交易进行预测，进而用偏离程度反映企业的内部资本市场效率。具体的预测模型如下：

ICMi，t=α0+α1ICMi，t-1+α2TobinQi，t-1+α3Cashi，t-1+α4Levi，t-1+

α5Sizei，t-1+α6Roai，t-1+α7IPOi，t-1+λi+μt+εi，t  （1）

其中，ICMi，t表示企业当期内部关联交易额，TobinQi，t-1为企业年初的托宾Q值（当年年初的市场价值与总资产的比重），IPOi，t-1为企业上市年限，其余变量与下方回归模型的控制变量相同。λi和μt分别为个体和时间固定效应。εi，t为模型残差，表示内部资本市场偏离预测的程度，大于0表示当期存在过度投资的现象，小于0表示当期存在投资不足的现象，绝对值越大，代表效率越低。

3.代理关系

本文从两个层面衡量代理关系：一是管理层与股东间的代理冲突问题，本文参考Stein et al.[18]的做法，用管理费用率来衡量，即管理费用/营业收入；二是控股股东与中小股东间的代理冲突问题，本文用第一大股东持股比例来衡量。

4.控制变量

根据已有研究，加入企业基本面特征、治理机制、市场环境三个方面的控制变量，包括资本结构、现金持有率、盈利能力、企业规模、企业年龄、股权制衡度、货币政策、市场收益率。

相关变量定义如表1所示。

（三）模型设定

为有效检验企业金融化水平与内部资本市场之间的关系及代理关系的机制作用，本文构建以下模型：

ICMi，t=α0+α1Fini，t+α2Fini，t2+α3Levi，t+α4Cashi，t+

α5Sizei，t+α6Roai，t+α7Agei，t+α8THRi，t+α9M2i，t+α10Rmi，t+

λi+μt+εi，t   （2）

ICMi，t=α0+α1Fini，t+α2Fini，t2+β0Z+β1Fini，tZ+β2Fini，t2Z+

α3Levi，t+α4Cashi，t+α5Sizei，t+α6Roai，t+α7Agei，t+α8THRi，t+

α9M2i，t+α10Rmi，t+λi+μt+εi，t=（α0+β0Z）+（α1+β1Z）

Fini，t+（α2+β2Z）Fini，t2+…+λi+μt+εi，t=Intercept+Slope×Fini，t+Curvature×Fini，t+…+λi+μt+εi，t  （3）

其中，模型2為基础回归模型，λi和μt分别为个体和时间固定效应，εi，t为随机扰动项。模型3增加调节代理变量（Exp/FHR），β1表示代理成本对企业金融化与内部资本市场之间非线性关系斜率的影响，β2表示代理成本对企业金融化与内部资本市场之间非线性关系曲率的影响。

四、实证结果分析

（一）描述性分析

表2是主要变量的描述性统计结果。其中，企业金融化程度（Fin）均值为0.2243，可见金融资产配置占比较高。内部资本市场（ICM）的交易占比为0.0237，其中净流入为0.0192，净流出仅为0.0096，净流入高于净流出，反映内部资本市场在总部权威下的利益调节作用。企业特征变量方面，现金持有率（Cash）均值为0.1628，标准差为0.1150，说明企业配置非货币金融资产比例高于货币金融资产比例，且配置非货币金融资产行为的差异度高于配置货币金融资产行为，侧面说明企业配置金融资产主观性更明显，体现实体企业金融化动机的复杂性。回归模型的方差膨胀因子（VIF）为3.74，说明变量间不存在严重的多重共线性。

（二）基础回归结果分析

对模型2逐步回归如表3所示。列（1）和列（3）可见，企业金融化对内部资本市场活跃度的一次项系数显著为负，二次项系数显著为正，说明内部资本市场活跃度与企业金融化程度呈现U型关系。通过utest命令计算出极值点Fin=0.4394，说明当企业持有金融资产低于该值时，金融化程度将抑制内部资本市场活跃度；高于该值时，金融化程度将促进内部资本市场活跃度。由于我国多数企业位于曲线左侧，企业金融化与内部资本市场活跃度呈负相关关系。列（4）和列（5）分别代表企业金融化对内部资本市场净流入和净流出的回归结果，其中列（4）的回归系数不显著，列（5）的回归系数显著，可知企业金融化主要影响上市公司内部资本市场的净流出，而内部资本市场的获利方规模更受其他因素影响。

列（6）表示企业金融化对内部资本市场效率性的回归结果。结果显示企业金融化对内部资本市场效率的二次项系数显著为正，一次项系数显著为负，说明内部资本市场效率与企业金融化呈现U型关系。通过utest命令计算出极值点Fin=0.3002，说明当高于此值表现为促进作用，低于此值表现为抑制作用。由于企业金融化对内部资本市场效率的曲线影响极值点低于内部资本市场活跃度，说明企业金融化对内部资本市场效率的影响先迎来拐点期。在前期，企业适度的金融化水平会降低内部资本市场活跃度，但会提高内部资本市场运作效率。在中期，企业金融化水平仍会降低内部资本市场活跃度，但对效率的影响将从促进作用逐渐转变为抑制作用。在后期，企业金融化会提高内部资本市场活跃度，但内部资本市场主要表现为“交叉补贴”或“权力寻租”的过度投资或投资不足，实效性较低。H1得证。

（三）稳健性检验

1.内生性问题

企业金融化与内部资本市场可能存在潜在的反向因果关系，对此本文选取企业金融化程度的滞后一期作为工具变量，利用两阶段最小二乘法对模型进行估计。实证结果如表4所示。列（1）的结果显示在内部资本市场活跃性方面两阶段最小二乘法的估计结果与基准回归结果基本一致，结论具有稳健性；列（2）和列（3）的结果显示在内部资本市场效率性方面两阶段最小二乘法的非线性模型回归结果不显著，但一次项单独回归的系数具有显著性，说明企业金融化对内部资本市场效率具有显著影响，但滞后一期的影响存在异质性，有待深入分析。

2.更换解释变量

通过更换解释变量的方式进行稳健性测试，将广义口径下金融资产范围替换为狭义口径金融资产范围，即不包含长期股权投资，以重新界定的金融资产配置比例（xFin）作为解释变量回归，未列示的结果显示各变量没有显著变化，结论具有稳健性。

3.子样本回归

剔除2007年和2008年样本数据，以控制金融危机对企业内部资本配置行为造成的异常影响。研究结果显示企业金融化变量没有显著变化，结论成立。篇幅所限，检验结果略。

（四）调节效应分析

对模型2和模型3进行逐步回归，结果如表5所示。其中，列（1）和列（2）考察管理层与股东之间的代理关系对企业金融化与内部资本市场之间非线性关系的调节作用。由列（1）的结果可知，管理层与股东之间的代理关系对内部资本市场活跃性的影响显著为正；由列（2）的结果可知，加入交互项后，管理层与股东之间的代理关系变量系数显著为负，而与企业金融化水平的交互项系数均显著为正，说明代理成本的促进作用主要通过交互项体现，管理层与股东之间的代理关系会平滑企业金融化对内部资本市场活跃度的非线性影响，扩大企业金融化的“蓄水池”效应，进行集团内的利益输送。

列（4）和列（5）考察控股股东与中小股东间的代理关系对企业金融化与内部资本市场之间非线性关系的调节作用。由列（4）的结果可知，控股股东与中小股东之间的代理关系对内部资本市场活跃性的影响显著为正，表现为促进作用；由列（5）的结果可知，加入交互项后，控股股东与中小股东之间的代理关系变量系数为正但不显著，而与企业金融化水平的交互项系数显著，说明控股股东与中小股东之间的代理关系对企业金融化与内部资本市场活跃度非线性关系的正向调节作用比源自自身影响更大。H2得证。列（3）和列（6）结果显示代理关系对内部资本市场效率的影响不具有显著性。

五、进一步研究

（一）股权性质的影响

由于政府支持和业绩要求等原因，不同股权性质企业受外部融资约束的程度不同[9]，金融资产配置动机和内部资本市场的运行方式存在差异。与民营企业相比，国有企业规模更大，信用评级更高，经营风险更低，加之社会关系的特殊性及承担的社会责任，更易在财务上获得外部的投融资支持，经营上获得地方政府的政策扶持，资本配置上更注重与成员企业间的利益往来，从而形成激进的投资风格，更有意愿和积极性运作内部资本市场进行资源分配，其“挑选优胜者”的良性竞争功能较弱。相较于国有企业，民营企业的经营目标更直接，更看重盈利能力的提高，运作内部资本市场主要是出于利益最大化的权衡博弈。因此，本文预测民营企业金融化对内部资本市场效率性的冲击更大。

为验证这一假设，本文按股权性质将样本分为民营企业（Equity=0）和国有企业（Equity=1）分别重新回归，实证结果如表6所示。从列（1）、列（2）可知，国有企业金融化对内部资本市场活跃性的曲率系数明显大于民营企业，且拟合优度显著提高，极值点更小，因此相较民营企业，国有企业金融化对内部资本市场活跃性的影响更为敏感，说明国有企业会更放大企业金融化的赚钱效应，更好地为内部资本市场服务。从列（3）、列（4）可知，国有企业金融化对内部资本市场效率的系数不显著，民营企业一次项显著为负，二次项显著为正，说明相较国有企业，民营企业金融化对内部资本市场效率性的非线性影响更为敏感，内部资本市场运作更容易受企业金融化的影响而呈现差异化配置。可见，国有企业金融化对内部资本市场的影响更多体现在活跃性方面，民营企业更多体现在效率性方面。可能的原因在于国有企业与民营企业运作内部资本市场的核心目的不同。国有企业更注重投資规模，民营企业更注重投资效果。

（二）行业特征的影响

所属不同行业的企业由于经营方式的差异，导致内部资本市场的运作模式和目的不同，相应企业金融化带来的经济后果存在差异。所属劳动密集型行业的企业运作内部资本市场需求不高，更可能将闲置资金用于金融投资[10]。所属知识密集型行业的企业内部资本市场主要功能是信息共享和科研支持。一方面，通过集团间的知识共享和信息交流，缓解信息不对称，为成员企业提供技术和信息支持[20]；另一方面，由于高昂的科研成本和高素质人才，企业可通过内部资本市场筹措项目资金，在运作上更注重“挑选优胜者”的功能，即更关注效率性。在资本密集型行业中，内部资本市场主要发挥投融资功能，金融资产配置比例会影响内部资本市场的投资投入比例。同时，企业金融化在后期表现的“投资替代”动机会使内部资本市场的逐利性提高，会更倾向于投资流动性高变现能力强的“涸泽而渔”型短期项目，导致对有助于提高企业核心竞争力的“厚积薄发”型长期项目资金投入不足。因此，本文预测企业金融化水平对内部资本市场的冲击在所属劳动密集型行业的企业不明显，对知识密集型影响居中，对资本密集型的影响更大。

为验证这一假设，本文采用鲁桐等[21]行业聚类分析方法，将行业分为劳动密集型（Ind=1）、资本密集型（Ind=2）以及技术密集型（Ind=3）三类：劳动密集型行业代码包括A、B、D、E、F、G、H、O、S、C13-C21；资本密集型行业代码包括L、N、C22-C33；技术密集型行业企业代码包括I、M、C34-C43。其实证结果如表7所示。从表7可知，所属资本密集型行业的企业金融化对内部资本市场活跃性和效率性的解释变量显著性水平、系数、模型拟合优度最高，知识密集型次之，劳动密集型则不具有显著性。可见，与资本密集型相比，所属劳动密集型行业的企业对劳动力依赖性强而对资本依赖性相对较弱，企业金融化对其内部资本市场运作影响较小；而资本密集型企业单位收入所需资本投入较多，企业金融化对内部资本市场影响最为显著；知识密集型影响居中。

六、结论与建议

为深化供给侧改革，加快构建完整的内需体系，我国企业需要加快培育优质产能，促进实体经济投资与虚拟经济投资关系的良性互动。本文基于2007—2021年沪深上市公司数据，实证研究企业金融化对内部资本市场的非线性影响、代理关系的调节作用及股权性质和行业特征的异质性影响，得出如下结论：（1）企业金融化与内部资本市场活跃性和效率性之间存在非线性关系。在企业金融化发展前期，适度的金融化水平会降低内部资本市场活跃度，但会提高内部资本市场运作效率；在企业金融化发展中期，企业金融化水平仍会降低内部资本市场活跃度，但对内部资本市场效率的影响将从促进作用逐渐转变为抑制作用；在企业金融化发展后期，过度的金融化水平仍会提高内部资本市场活跃度，但内部资本市场主要表现为“交叉补贴”或“权力寻租”的过度投资，实效性较低。（2）代理关系导致的“利益输送”倾向会叠加企业金融化的“赚钱效应”，代理成本与内部资本市场的活跃度呈正相关关系，平滑企业金融化对内部资本市场活跃度的非线性影响，但对内部资本市场效率性的影响不显著。（3）股权性质对企业金融化与内部资本市场活跃度之间的非线性影响存在异质性影响。国有企业金融化对内部资本市场活跃性的非线性影响更大；民营企业金融化对内部资本市场效率性的非线性影响更大。（4）所属不同行业的企业金融化与内部资本市场活跃度之间的非线性影响存在异质性影响。资本密集型行业的影响程度最高，知识密集型居中，劳动密集型最低。

基于以上研究结论，本文提出如下建议：第一，政府应结合企业不同的股权性质和行业特征差异，建立动态的“精准化”产能扶持和金融监管机制，积极引导企业实现产能升级，促进实体经济与虚拟经济的良性互动。第二，企业股东应强化自身责任，发挥监管和激励作用，降低集团内部的信息不对称问题。一方面，通过中小股东间的联合，制衡大股东的决策控制，从而避免大股东利用内部资本市场谋取私利而侵害中小股东和公司利益；另一方面，通过对管理层的物质激励和有力监管，减少因代理问题带来的寻租行为。第三，企业应结合自身经营特点差异化调整金融资产配置和实体项目投资之间的比例，不能“一刀切”，比例应既能满足流动性和增值的需要，又能不侵占用于支持优质产能发展的实体投资份额。对于集团间内部的分配要有全局意识和长远意识，适当倾向于有长期积累效应的“厚积薄发”型投资项目，注重核心竞争力的培育和强化。

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