一、问题的提出

在国家深化改革、优化产业结构的大背景下，国企改革已成为我国全面深化改革的重要方向之一。但当前，我国优质国有企业（特别是银行、建筑、石油石化等领域的央企）普遍被持续低估，并没有客观反映大型国有企业合理价值，不利于我国国有企业的高质量发展。2022年11月21日，中国证监会主席易会满在金融街论坛年会上首次提出，要探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥作用。“中特估”概念由此应运而生。2023年3月，国务院国资委召开会议，对国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动进行动员部署。在新一轮国企改革的政策催化下，“中特估”这一重要命题的市场关注度持续提升。银行板块作为中特估的主体得到了证券市场的高度关注。

本文主要关注证券市场上商业银行板块的价值认知更新和估值原理重塑。众所周知，商业银行是我国金融体系的重要构成内容，是中国社会高质量发展、实体经济转型升级、防控经济与金融风险的中坚力量。根据《银行家》杂志2022年公布的全球银行1000强榜单，中国工商银行、中国建设银行、中国农业银行和中国银行连续多年包揽榜单前四名，交通银行排名第十，中国共有140家银行进入世界1000强。在2023年《财富》世界500强中，中国工商银行和中国建设银行两家中国公司位居利润榜前10名，其中中国工商银行的利润超过535亿美元。时至今日，我国国有大型商业银行都已经成为证券市场的重要成员，但与国际上取得的高度认可相悖的是，我国大型国有商业银行，尤其是上述五大银行长期存在着价值被严重低估的问题。

而今，在“中特估”催化下，国有大型商业银行板块面临估值提升的机遇。如何将商业银行进行合理估值逐渐成为学术界研究的热点话题。目前学者对商业银行估值研究主要聚焦于低估值的影响因素及理论分析。鲜有研究探索在党的二十大以后如何构建具有中国特色的社会主义估值体系。在现实背景下，如何对商业银行进行合理估值以实现质的提升理应引起广大学术界关注和思考。

本文从银行估值问题出发，着重探讨商业银行低估值的影响因素及党的二十大以后中国特色社会主义估值逻辑，并进一步构建适应国有大型商业银行的中特估值体系，助力中国商业银行与社会经济的高质量发展。

二、估值逻辑与商业银行估值文献分析

商业银行的估值模型大多脱胎于一般性企业价值评估方法。学术界公认的企业价值评估理论发源于Irving Fisher（1906）的资本价值理论，他认为公司的核心价值主要来自未来的收入效应，并在此基础上创立了现金流折现模型（DCF）。受此理论的启发，Williams（1938）从投资者的角度指出，公司的内在价值应该等于股东未来可能取得的股息现值之和，并提出了著名的股利贴现模型（DDM），该理论是当前上市银行估值的核心理论，诸多学者对DDM模型进行了修订与补充，发展出股利固定增长贴现模型、两阶段股利贴现模型和三阶段股利贴现模型等。Modigliani et al.(1958)认为企业价值的大小与其投资决策密切相关，由于企业面临的风险因时间推移、投资决策不同而动态变化，企业的价值评估也具有不确定性。其中折现率的确定至关重要。随后学界对折现率的研究逐步深入，资本市场理论和资产组合理论得到迅猛发展，特别是资本资产定价模型（CAPM）和套利定价模型（APT）的出现，为企业精确估计资本化率扫除了障碍，使现金流折现模型（DCF）和股利贴现模型（DDM）得到逐步完善，同时也为EVA理念的形成提供了便利条件。Stewart（1991）首次提出经济附加值（EVA）的概念，他认为企业在评价资本收益时应考虑机会成本的影响，在计算企业价值时要从资本收益中扣除资本成本。后来思腾思特咨询公司率先在价值评估领域应用EVA模型，并迅速在欧美等发达国家推广和应用，EVA模型成为著名投资银行高盛、J.P.摩根等进行企业价值分析的重要工具。大量学者也证实了EVA模型在价值评估中的优越性和独特作用。Joel et al. (1995)认为，EVA可以更精确地评估管理者的绩效。葛和平等（2019）将EVA模型应用于中国银行的价值评估，发现EVA模型有较强的适应性。代金宏（2012）结合商业银行的盈利模式与风险模式创建了Q-EVA模型，实证结果表明该模型对商业银行的投资策略有较强的指导性。

现金流折现模型、股利贴现模型以及EVA模型是当前企业价值评估中常用的绝对值估值模型，它们具有较为坚实的理论基础，但是实际操作过程琐碎复杂，不利于日常决策的应用。Damodaran (1967)提出相对估值法，指出那些处于相同或类似行业的企业，可根据相似企业的市场价值来评估目标企业的价值。李彦甫（2016）主要总结了金融、信息科技、健康行业等各自适用的估值模型，表明绝对估值模型更适合给新兴行业公司估值，传统和成熟行业估值与相对估值模型更适配。也有学者对不同估值模型的评估效率进行了对比研究，袁明哲（2009）在对公司进行估值时分别采用股权现金流贴现法、股利现金流贴现法、市盈率以及市净率等方法，结果显示在对企业进行估值时市净率优于市盈率，股权现金流贴现模型优于股利现金流折现模型。

针对我国商业银行模型与估值走低的议题，一批学者对此从不同角度进行了探讨。黄陈等（2002）对比了上市银行实际股价和市净率/市盈率模型结果，认为银行财务指标将更多影响市净率，所以通过市净率更能有效了解银行经营水平。郑水文（2006）结合FEFC折现法和P/B法改良FEFE法，对股份制银行股权价值进行了估值，并探索了影响银行估值的重要因素，为商业银行外部利益相关者评估商业银行经营管理提供参考。余程辉（2014）以中国工商银行、中国银行、中国建设银行作为研究样本，基于三阶段股利贴现模型估算了以上三家上市银行股的内在价值，发现他们均至少被低估了35%，即使换用Bloomberg 系统数据库的估值模型，中资银行价值被低估的结论依然不变，他认为分析师和国内外投资者对中国宏观经济环境的弱势预期、对中资银行信息披露质量的质疑以及银行业自身业绩支撑不足等是导致我国上市银行股票价格长期低于其内在价值的主要原因。侯璐璐 等（2016）以我国16 家 A 股上市商业银行为研究对象，采用股利现金流折现模型对样本公司进行估值也发现上市商业银行价值被严重低估。究其原因主要是，投资者对商业银行不良贷款率披露不足、商业银行业务模式增长乏力以及互联网金融的冲击等方面的担忧，从而直接影响银行估值模型的折现结果。李大鹏（2020）指出，当前商业银行之间经营模式同质化现象严重，同时管理层对商业银行“严监管”“足资本”的双重约束使上市银行通过股权融资补充核心一级资本的能力受到了极大限制，制约着商业银行化解不良资产的能力和盈利增长的可持续性，进而导致我国上市银行股价大面积破净。龙贝（2021）采用市净率模型对银行进行估值，探究商业银行低估值的影响因素，并进一步提出了改善估值的方法。

三、我国五大国有商业银行估值现状分析

1.商业银行现行市值的对比分析

自1991年我国第一家银行公开上市以来，截至2022年底，已有42家银行在A股上市。目前我国银行业业绩良好并且有着较高的利润，但是却出现了低估值这一现象，甚至出现了大面积破净现象。2012年，我国银行正式拉开了破净序幕，在上市的16家银行中，4家银行的市净率低于1，破净率为25%；2016年底共有24家上市银行，其中12家银行破净，破净率达50%；2020年底，37家上市银行中，有32家银行破净，破净率达到86.47%。2022年底，我国42家上市银行中已有41家上市银行市净率低于1，破净现象大面积出现，破净率高达97.62%。

本文选取中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行和交通银行五大商业银行为研究案例，分别从商业银行的市盈率和市净率指标考虑其估值是否被低估。根据表1，五大商业银行的市净率在2022年一季度至2022年底一直保持下跌的趋势，在2023年一季度稍微有所上升，但市净率数值并未超过0.5，均值均小于1。一般情况下，市净率的正常范围是3－10倍，而我国商业银行这种状况明显已经不属于正常值范围，商业银行的破净现象自2012年以来一直未能得到缓解。与此类似，我国五大商业银行的市盈率也在2022年一季度至2022年底呈现直线下降的趋势，尽管2023年一季度开始有所回升，但其均值均保持在4左右。一般情况下，市盈率的正常范围在14－20之间，但商业银行的市盈率在10以下，说明我国商业银行的估值被严重低估。

表1 我国五大国有商业银行的市盈率和市净率数据

2.案例银行的财务业绩分析

净利润可以反映企业的盈利能力、管理绩效以及偿债能力，净利润越高，企业的经营效益就越好；反之，则越差。根据表2，我国五大商业银行在2022年一季度的净利润为3333亿元，占同期全部A股净利润的21.10%；2022年中期的净利润为6316亿元，占同期全部A股净利润的19.30%；2022年第三季度的净利润为9595亿元，占同期全部A股净利润的20.11%；2022年底的净利润为12724亿元，占同期全部A股净利润的22.49%；2023年一季度的净利润为3387亿元，占同期全部A股净利润的20.91%。五大商业银行净利润在我国全部A股净利润的占比保持在20%左右，说明其经营效益较好。与此类似，2022年底五大商业银行净利润总计达到12724亿元。其中工商银行的净利润为3610亿元，同比增长3.08%；农业银行的净利润为2587亿元，同比增长6.95%；中国银行的净利润为2375亿元，同比增长4.49%；建设银行的净利润为3232亿元，同比增长6.35%；交通银行的净利润为920亿元，同比增长3.49%。商业银行的净利润处于增长的状态，说明商业银行的经营状况及获利能力不断增强。

表2 我国五大国有商业银行的净利润

根据表3，2022年底五大商业银行的净资产收益率均值为10.27%，而A股净资产收益率的均值为5.84%，商业银行净资产收益率的均值几乎为A股净资产收益率均值的两倍，说明商业银行的净资产收益率水平较高，盈利能力较好。工商银行、农业银行、中国银行以及建设银行的分红率均已超过30%，交通银行的分红率为29.10%，虽未超过30%，但也快要逼近30%。五大商业银行的分红率在行业中排名处于比较靠前的位置，说明商业银行的分红率处于较高的水平。

表3 我国五大商业银行2022年的净资产收益率、分红率

通过上述分析可以清楚地看到，我国五大商业银行净利润较高、净资产收益率较为可观，并且分红率也处于行业较高水平。这些国有商业银行的高分红与低估值现象本身就值得深度剖析。

四、国有大型商业银行价值低估值的成因分析

（一）基于证券市场视角的讨论

银行业经营发展态势和上市银行估值受到市场关注。数据显示，截至2023年7月6日，42 家上市银行中，共有41家银行市净率低于1。业绩增长放缓、部分银行资产质量引发担忧等多种因素压制银行股估值，但由于国内银行业资产安全垫充足，在宏观经济向好背景下，银行业信贷增长，银行股也存在估值修复空间。几乎同时，高盛发布了关于中国银行业的研究报告并调整了A股银行的评级，引发了市场的关注。Wind数据显示，目前整个上市银行在资本市场中并不“受宠”，估值水平处于历史低位。业内人士普遍认为，银行业经营发展速度有所放缓，息差增长空间变小以及市场对银行资产质量的担忧是导致银行股淡出诸多投资者视野的重要原因。从2022年年报来看，部分银行的不良率的确有所提升。国信证券经济研究所金融业首席分析师王剑认为由于我国2020 年银行业刚进行了一轮全行业的不良资产处置，因此银行业的低估值不能仅仅归咎于不良资产，商业银行赚取特许利润的底层逻辑被破坏或许是低估值的另一个重要原因。国家金融监督管理总局数据显示，商业银行净息差在2022年一季度开始持续下滑，2023年一季度净息差较2022年末下滑17个基点至1.74%。其中，国有大行、股份银行在一季度的净息差较2022年末分别平均下降14个基点和12个基点。究其原因主要有三个方面。第一，从银行角度来说，贷款市场报价利率（LPR）不断下行，同时银行为增加营业收入降价促销意愿强烈，导致资产端收益率不断下滑。此外，随着2023年6月和2023年8月两轮降息落地，银行资产端收益率进一步下滑。第二，从储户角度来说，存款定期化的趋势短期内难以扭转，存款成本下降幅度小于贷款端，导致银行净息差面临下行压力。第三，从需求端来说，即使银行积极让利于实体经济，但是企业的信贷需求仍然持续走弱，这也是银行净息差缩窄、净利润增速下滑的核心原因。息差收窄对银行营业收入和估值均产生了严重的负面影响。

1. 对不良贷款率的披露可能有所隐瞒

不良贷款是银行信贷资产安全状况的先行指标（Reinhart et al.，2011）。国际对银行贷款质量没有统一的划分标准，2001年中国银行发布全面推行贷款质量五级分类管理方法，即银行对于发放的贷款，根据贷款质量按风险划分为正常、关注、次级、可疑和损失五大类，后三类由于贷款回收率低被统称为不良贷款，不良贷款率即不良贷款占总贷款余额的比重。通常认为，不良贷款率与银行的资产质量息息相关，银行的不良贷款率越高，银行面临的违约风险和潜在经济损失就越大，从而会导致银行盈利水平的降低。陆静（2013）、侯璐璐 等（2016）研究证明银行风险因素中不良贷款率、坏账存量和对中国银行业的盈利能力有显著负影响。

投资者对银行业资产质量的担忧逐步显现，对不良贷款持续上升的预期增加，最终反映到对银行的估值和股价上（葛和平，2019）。如表4所示，五大商业银行在2018年—2020年间，不良贷款率不断升高，一度接近2%。但是在2021年以后，不良贷款率逐步下降，究其原因，冉学东（2021）认为商业银行的贷款余额增加幅度大于不良贷款余额的增加幅度，进而导致不良贷款率下降，实际上商业银行的不良贷款状况并没有实质性好转。基于此，2022年中国银保监会发布了《关于进一步推动金融服务制造业高质量发展的通知》，要求银行机构要做实贷款“三查”，加大不良贷款处置力度，进而导致2022年五大商业银行不良贷款率进一步下降。商业银行想要创造更多的价值，就必须严格控制不良贷款率。并且大量分析师和研究者认为，部分商业银行因为一些限制，在信息披露期间对内部的财务状况未能做到全面公开（王军只，2020）。商业银行不良贷款率信息披露中的失真现象比较多，会计信息披露价值也无法发挥出沟通与预警的作用。

表4 2018－2022年度我国五大商业银行不良贷款率

五大国有商业银行企业中50%以上的资产为贷款，具有较高的信用风险。对于银行贷款的划分，银行本身有较大自由裁量权，使得投资者在不良贷款的真实规模上存在发挥空间。与此同时，银行可以通过借新贷还旧贷、采用非标债券业务降低风险资产的账面金额等方式调节不良贷款率，增加了市场准确把握银行贷款质量的难度。因此在资本市场中，投资者认为银行的实际不良率高于已披露的银行不良贷款比率。不良贷款导致的减值支出是银行重要的成本支出，不良率的高低直接影响银行的利润（王博，2023），也就是说，市场认为银行的净利润增长率持续性不强，不断调低增长预期，造成银行股在二级市场上股价持续低迷，使得银行股的市场价值常年低于内在价值。对于投资者而言，较难通过宏观经济环境推断银行信贷资产的质量，这增加了经营成果的不可预期性。

2. 案例银行的未来成长能力存疑

从表5五大商业银行的统计数据来看，最主要收入来源仍然是传统信贷业务的净息差。从扩大规模促进增长角度来看，经过多年发展，我国传统业务的渗透率已经很高，未来的成长空间相对有限（龙贝，2021）。我国银行业从分割垄断的格局发展而来，历来具有高门槛、垄断性，因而银行创新动力不足，应对外部竞争的能力较弱，因此市场认为银行业未来成长性不足。比如，商业银行一直比较依赖传统的信用审核方式，未根据市场发展建立起完善的大数据征信体系以识别和评估贷款人风险，不利于其信贷业务的风险识别。

田秀娟 等（2023）认为，随着大数据、云计算、区块链、人工智能、物联网等新兴技术的广泛运用，商业银行普遍开始加码对金融科技的投入。新技术的应用能够通过拓展商业银行的业务范围，降低交易成本、提高经营效率、强化风险控制等途径带来经营绩效的改善，但外部互联网金融平台的兴起，加剧了商业银行之间及商业银行与非银行金融机构之间的竞争，导致利差的收窄及经营绩效持续下滑。

目前，商业银行正处于红利效应消失的尽头，随着互联网金融、金融科技、数字经济与数字金融的发展，商业银行的发展面临挑战。不仅如此，在我国宏观经济增速放缓、不良贷款数量高居不下的情况下，不能仅仅依靠商业银行传统的业务实现利润增长。因此，要寻找新的利润增长点，那就离不开商业银行主体的金融创新能力，以此来增强商业银行的核心竞争力（宋丹丹，2023）。

3.存贷利差的缩小

五大商业银行收入过分依赖存贷利差也带来了较大的信用风险。我国政策上存贷利差呈现不断缩小的趋势。我国从2013年下半年开始放开贷款利率，不再限制贷款利率的浮动，银行可根据自身情况制定本行的贷款利率。2015年，央行对商业银行和农村金融机构等不再设置存款利率浮动上限。至此，我国存贷款利率市场化已基本完成。随着利率市场化深化，我国商业银行净利润增速下滑、不良贷款率水平大幅上升。巴曙松（2017）等认为利差收窄成为近年来影响中国商业银行经营盈利和风险管理能力的重要因素之一。存贷利差逐步收窄导致银行盈利能力变差，净利润增速明显减缓，银行经营压力增加，进而影响了银行的估值水平（吕亚萍，2019）。存贷利差收益作为商业银行主要收入部分，对商业银行的持续经营具有重要意义。目前，受内外部经营环境变化的影响，商业银行存贷利差呈现逐步收窄趋势，对商业银行的经营效益增长产生较大压力（贺慧玲，2023）。

4.互联网金融的影响

互联网金融在第三方支付、P2P网络贷款以及互联网投资理财三个方面发展较为成熟，对传统商业银行的存款业务、贷款业务、中间业务产生了极大冲击（陈奕秋，2019；刘红，2017）。互联网金融以其平台性、便捷性、开放性对传统商业银行的业务和经营模式发起了强有力的冲击（徐嘉蔚，2023）。其影响主要体现在两个方面：一方面，客户流失问题加剧，经营管理中的风险问题不断凸显，所以，五大商业银行要积极利用互联网金融的优势，推进经营管理模式的创新和升级，改变过去粗放落后的经营管理模式，顺应市场发展趋势向着高质量模式发展。另一方面，互联网金融具有费用低且收益高的特点，通过服务和产品吸引了大量的客户，使得传统商业银行对资金的吸收能力大幅下滑。目前五大商业银行的经营管理重心依然放在老客户的维护和新客户的开发上，但是散户具有较强的流动性，互联网金融通过信息技术的应用可以对消费者的需求进行准确分析，从而为客户进行金融服务的量身定制。同时，互联网平台的贷款门槛较低，管理并不严格，使得很多客户选择互联网金融平台，导致银行的存贷款数量同步缩减。因此，五大商业银行亟待转型优化，以应对互联网金融的冲击。

（二）基于分析师和学术研究视角的讨论

王剑（2022）认为，银行的价值来自其特许价值，估值高低反映的是特许价值大小，而近年来的持续低估值则源自特许价值的不断削弱。黄志凌（2021）指出，资本市场投资者对中国上市银行的估值偏低，业界普遍认为主要原因是部分分析师预期未来银行不良率将呈现上升趋势，甚至推论国内银行业不良率可能达到10%。同时指出业界还普遍认为，低迷的银行股估值和较高的ROE 相背离，是因为市场投资者并不认为当前较好的投资回报表现具有持久性，对银行的未来业绩有所担忧，预期未来ROE会呈下降趋势。

廖志明（2022）认为，房地产政策适度地放松，可能会促使未来房地产销售的好转，带动信贷需求。房地产宽信用预期不断升温，有利于银行估值修复行情的持续。当前银行板块主线是宽信用推动稳增长，经济预期改善，而房地产并购加速落地，销售端宽松政策再加码，能从量和质两方面利好银行资产端，利好银行股估值。

表6 2013至2022年度我国五大商业银行存贷利差 %

王超恩（2022）指出，我国银行业拨备计提方式与资产质量周期相关性较弱，甚至具有一定的逆周期性，在经济扩张期反而会增加拨备计提力度，为未来业绩增长提供充足的安全垫。这虽然使商业银行业绩增速相对较稳定，但对于投资者而言较难通过宏观经济环境推断银行信贷资产的质量以及计提拨备的力度，增加了经营成果的不可预期性。

张兴旺（2022）通过实证说明上市银行具有低波动、高分红的特点，因此在投资者结构上以偏好长期稳定收益的保险企业、社保基金等机构，基金、个人投资者等主体配置银行股的比例相对较低。如此，投资者结构特点又进一步造成银行股低波动、低换手率的特点。不活跃的二级市场是抑制股价上涨的因素之一。

五、我国大型国有商业银行估值原理的优化策略

（一）估值模型的进一步优化

目前金融企业常用的估值模型有股利贴现模型（DDM）、现金流折现法（DCF）、内含价值法（EV）和剩余收益法（RIM）。其中DDM模型因简便易行更受市场投资者的欢迎，而且在特定条件下DDM模型还可以转化为市净率（PB）估值模型，反映企业的相对估值状况。公式具体如下：

其中，P为股价，D为下一期股利，r为贴现率，g为股利固定增长率，BVPS为每股净资产，ROE为净资产收益率，d为股利支付率。

再在上式代入g=ROE(1-d)，即不考虑补充资本的情况下，利润增长来自利润留存，可得：

从模型推导过程来看，其核心假设是确定贴现率、净资产回报率和股利支付率。根据余程辉（2014）、代金宏（2012）等学者的研究，贴现率通常采用资本资产定价模型进行估算，其中无风险利率和市场回报通常采用当年政府发行的10年期国债利息和沪深300内含报酬率；净资产回报率采用过去五年平均净资产回报率或者公司自上市以来的综合回报率等。所选取的估算指标不同会导致最终的估值模型大相径庭，很多证券分析团队都有自己的一套估值指标。

本文按照参考前人研究计算了五大商业2023年6月30日的估值，结果如表7所示。估计的PB尽管高于实际PB，但也仍然远远低于其他行业的PB均值。究其原因，主要是银行业高杠杆、高风险经营导致投资者给予了更高的折现率。从表7可见，虽然当前ROE比较高，但普遍接近或者低于折现率，导致其PB低于1。对于银行股破净，市场上还有一种比较流行的观点，认为原因是银行真实净资产比账面净资产低，所以真实的PB是高于1的，这种解释的最大问题是，难以验证所谓的真实不良率。

表7 案例银行的估值

提高银行估值最核心的路径主要有两条：一是提高ROE；二是ROE不变甚至小幅下降，但杠杆下降、ROA提升。实际上，ROA上升与杠杆下降，本质上是行业竞争格局优化，意味着行业粗放式发展的结束和高质量（即低风险）发展的到来。

从商业模式来说，五大商业银行传统表内业务以资本驱动规模和盈利增长，盈利具有周期性，估值仍然适用于PB-ROE的定价框架。不过考虑到信托业务、投资银行和交易业务等新型业务收入的比重不断提升，也可以考虑PE估值模式。银行新型业务（主要是中间业务）以服务驱动业务和盈利增长，对资本的依赖度低，且盈利更加稳定，可以考虑给予20倍左右的PE或者按照PEG=1的思路给予PE估值。因此，对五大商业银行也可以采用分部估值法，将业务区分为传统重资本业务和新型轻资本业务，分别采用适当的估值方法进行价值评估并进行加总。

（二）重新审视国有商业银行的风险程度

目前国内经济仍处在转型升级的关键阶段，银行资产质量短期承压，债市、股市、银行风险联动传导，“灰犀牛”“黑天鹅”事件和场景金融风险等相互交织。银行作为高杠杆、周期性的行业，除盈利能力外，风险管理水平是影响估值的重要因素。首先，在国内商业银行同质化竞争的大环境下，对不良资产的处置管理能力逐渐成为各银行提高内部风险管控水平、提升核心竞争力的重点（杨轶萍，2012）。同时，对不良率高的银行，市场还会在现有估值上再打折扣。其次，拨备覆盖率能够体现银行风险承担和抵御能力，而且拨备覆盖率也会影响净利润。净利润一般被视为可分配的股息现金流，因此，在DDM模型应用过程中，拨备覆盖率会影响折现率，进而对估值产生影响，较强的风险抵御能力有利于提高银行估值。再次，资本充足率也是评价银行抵御风险能力的重要指标。保证资本充足率达到一定标准，可以有效预防银行风险资产过度扩张。张敬雯（2022）指出在评估实践中，评估人员会格外关注预测期间的资本充足率水平是否达到监管要求，以便相应调整预测期的资本规模。因此，商业银行应加大对重点产品、区域的风险监测和预警，强化大额对公授信风险客户的名单制跟踪、分析和督导，压实落地风险化解责任，同时加强声誉风险防范，以提升行业估值。

（三）对国有商业银行金融科技能力的考虑

近年来，随着科技的发展及其与金融业务的深度融合，银行数字化运营的时代加速来临。在金融科技赋能下，金融体系的服务范围日益扩大、便利性逐渐增强。黄益平和邱晗（2021）、余静文 等（2021）的研究发现，金融科技为银行开展普惠金融服务提供了更稳妥的解决方案，能够帮助银行最大化满足企业的信贷需求。金融稳定委员会（FSB）明确指出金融科技改变了金融业的市场格局与集中度，其在改进金融效率和提升金融包容方面发挥了积极的作用（郭金录 等，2023）。闫晗 等在2020年发布的《全球系统重要性银行金融科技能力评估研究》中指出，亚洲、北美地区银行金融科技指数排名总体领先，各项金融科技能力一级指标排名基本靠前。从估值情况看，金融科技指数排名靠前的银行，估值一般也较高。金融科技发展带来的银行数字化转型，降低了银行的成本，提高了服务效率，有效管控了风险，成为银行估值的重要影响因素。商业银行应不断提高信息科技能力，在数字化基础建设、产品智能化升级和整体生态布局上持续发力，“直击痛点、补齐短板”，全面提升业务、产品、运营的数字化能力。

六、研究结论

本文以我国五家国有商业银行2018—2022年的估值指标和业绩指标等数据为研究样本，分析五大商业银行的估值现状及其原因。首先，从市净率与市盈率两个方面出发，结合净利润、净资产收益率以及分红率进行对比分析，发现我国商业银行的净利润、净资产收益率以及分红率均处于高水平，但市盈率却普遍偏低，市净率甚至一度跌至0.5以下，说明商业银行低估值现象自2012年全面破净后愈演愈烈。其次，从多角度分析了我国商业银行价值低估的成因，包括不良贷款的信息披露可能有所隐瞒、银行的未来成长能力不足、存贷利差的缩小、互联网金融的影响以及市场被短期银行市值波动所困惑等因素导致估值折现率被放大，引发商业银行价值被严重低估。最后，对我国商业银行现有估值模型的优化路径进行了具体分析，并提出根据商业银行业务特点构建分部估值模型。除此之外，研究发现商业银行的风险管理水平以及金融科技发展是银行估值的重要影响因素，加大风险监测和预警，加强风险防范，提高信息科技能力，提升业务、产品、运营的数字化能力对商业银行价值的提升大有裨益。