商业银行发行永续债融资效果与市场反应研究<br/>——以四家上市商业银行为例

商业银行发行永续债融资效果与市场反应研究
——以四家上市商业银行为例

2023-11-07对外经济贸易大学国际商学院魏鼎中

管理会计研究 2023年5期

文 · 对外经济贸易大学国际商学院魏鼎中

一、引言

银行永续债在国际上是一种成熟的资本补充工具，但在中国发展较晚。银行永续债可以补充其他一级资本，对商业银行资本结构有明显改善作用。目前国内研究永续债偏重于房地产行业，也有部分研究聚焦在非银行金融企业。研究主题更多集中于会计处理、市场定价、税务处理等方向。2019年，财政部发布了《永续债相关会计处理的规定》，为永续债分类为权益工具或者金融负债给出了更清晰的定义。目前对银行永续债融资效果及发行后市场反应的研究较少，并缺乏对同行业不同案例的横向对比。

本文以四家经营规模、产权性质等有所差距的商业银行作为研究对象，采取案例研究法，纵向对比案例银行永续债发行前后，以及横向比较不同案例之间的融资效果。本文在分析完对四家案例公司进行分析的基础上，讨论了资本市场反应和本期银行永续债发行之间的关系，解释有关市场反应，尝试对背后现象进行分析。目前我国国有大型商业银行的其他一级资本净额占资本净额的比例远低于同期非中资的全球系统重要性银行。通过发行永续债有助于改变我国银行业其他一级资本占比低的局面，优化商业银行资本结构。长期来看，永续债将成为商业银行提升资本规模、提高资本质量的重要金融工具。

二、文献基础与理论要点

（一）文献基础

永续债（Perpetual Bond），又称无期债券。根据中国银行间市场交易商协会的定义，它是一种无固定期限，内含发行人赎回、投资人不能要求清偿但可按期取得利息的兼具股权和债券特征的金融工具。

商业银行永续债，在我国监管机构文件中通常被称为“无固定期限资本债券”。发行人为商业银行。受偿顺序排在存款人、一般债券人和高于本期债券顺序的次级债权人之后，在发行人股东所持的所有类别股份之前。商业银行永续债没有固定到期日。与非金融企业永续债不同，银行永续债不含有利率跳升机制及其他赎回激励，且必须包含减记或者转股条款。在现有规定下，永续债的投资人多是保险、理财专户、券商资管、私募基金等负债相对稳定的机构。

（二）发行决策的理论要点

从财务决策立场，发行永续债有以下理论要点。

1.发行动机

商业银行发行永续债的最主要动机是获得长期资金，优化其资本结构。根据上市商业银行发行永续债前公布的募集说明书，募集资金扣除发行费用后，将根据相关规定在获取主管部门的批准后用于补充其他一级资本。李莉（2019）指出，商业银行通过发行永续债可以有效改善自身资本结构。我国商业银行的其他一级资本更为缺乏，且盈利增速较低，导致无法及时补充核心一级资本，需要通过其他工具进行外源式补充。发行银行永续债不仅可以直接补充一级资本，还可以间接改善核心一级资本情况，以此达到优化银行资本结构的目的。

商业银行通过发行永续债、改善相关财务指标，从而满足相关部门的监管要求。魏琪等（2022）认为，在我国除四大国有商业银行、交通银行、招商银行外，其余大部分系统性银行的核心一级资本充足率尚未达到监管要求的水平。如果未来各项指标继续按前五年平均增速增长，就会在两年内低于监管要求。杨芳等（2019）指出，我国商业银行净息差收窄且资产质量下降，盈利增速低于规模增速，其他一级资本面临严峻的监管压力。

刘信群（2019）指出，在商业银行受困于资本充足率不足的情况下，其对货币政策的传导能力将受到阻碍。银行资本充足率越低，越难以为高风险客户提供授信，这将进一步限制银行为实体经济提供资金支持。永续债可以为银行提供资本缓冲，提高其服务实体经济的能力。

王进（2022）认为，发行永续债有利于商业银行资本质量上升，是一种增加其他补充一级资本的重要工具。通过发行永续债可以提高商业银行资本充足率，减少核心一级资本承压。

2.发行风险

银行永续债发行虽然有种种优点，但是过度融资或是发行后在经营管理上所存在的问题亦会给企业带来潜在的风险。魏琪等（2022）通过对系统性重要银行的研究得出，不同的资本补充来源会影响银行的利润效率。银行从外部融资补充核心一级资本不利于提升自身利润效率，且在融资占比增加的情况下，利润效率水平随之降低。如果永续债发行后资金没有充分利用，也会减少利润效率。傅强等（2016）认为，如果资本充足率过高，会导致资金持有成本增加，也会增加持有风险加权资产的机会成本。

3.条款研究

吕品等（2019）研究指出，银行永续债从条款上对投资者更为不利。刘信群（2019）对我国银行永续债条款提出了建议，例如调高付息频率，以满足投资者短期收益的考核需求。将清偿顺序列于优先股之前，并通过分阶段调整利率的方式降低永续债的长期风险。程昊等（2022）认为，我国银行永续债主要为减记型永续债。转股型永续债比减记型永续债更有利于对投资者的保护。债券转为股本后，可使投资者参与发行人剩余资产的分配，弥补一定损失。国际上，通常会规定不同的情形触发相应的条件。大多数银行永续债同时具有转股和减记条款。减记条款还会再细分为暂时减记和永久减记。债息方向可以细分为债息取消和强制债息取消两种。

4.融资效果

滑福宇等（2021）通过对案例银行进行因子分析，证实永续债能促进银行综合经营绩效进一步提升，且当银行资本充足率更高时，永续债比二级资本债更利于提高资产利润率。李禾等（2022）指出，由于商业银行永续债对交易对手的资质有特定要求，同时票面利率不高，因此保险资金、基金、证券公司等市场化程度较高的投资者不愿意大规模配置银行永续债。同时，中小银行发行永续债的规模较小，导致补充资本金的效率更低。

5.资本市场反应

根据有效市场假说，证券价格能够充分反应所有可用信息。通过研究资本市场反应，可以揭示投资者对银行发行永续债的态度。目前对永续债的市场反应研究大多采取单案例的研究方法。刘雪妮（2020）对我国首单银行永续债进行研究，得出银行永续债对其发行人股票有积极的市场反应。曾淑俊（2022）、蒲思帆（2020）通过对案例银行进行研究，认为市场参与者对银行发行永续债反应积极，能带来正向的股价效应。

三、案例资料的介绍

（一）案例选取原则

我国绝大部分系统重要性银行均为上市商业银行。上市商业银行年报经过会计师事务所审计，数据更加真实且容易获取。为了避免报告期内有商业银行多次发行永续债，导致前后审计数据被干扰，所以只选取报告期内仅发行一次的上市商业银行。此外，我国上市公司基于财务规范性的要求，其半年报及年报按照相关法律规定必须由会计师事务所审计，而季报则没有强制审计的规范要求。而且，有些重要监管指标只在年报和半年报公布。因此，案例选取区间确定为半年。为了增加不同案例之间的可比性，所以本文尽量选择首次发行永续债的上市商业银行，且含有同样的特殊条款。为了增加案例研究的多样性，本文案例从农村商业银行、城市商业银行、股份制商业银行、国有大型商业银行中分别选择，并最终选择在2021年下半年发行银行永续债的渝农商行、郑州银行、浙商银行、中国银行作为研究案例。

（二）基本资料及条款、要素对比

如表1所示四家发行人性质有所不同，但均为“A+H”上市银行。发行人主体信用等级均为AAA级。除郑州银行外，其他三个案例银行债券信用均为AAA。

表1 四家案例银行主要基本资料、发行条款与要素对比

四只银行永续债的票面利率通过簿记建档方式在银行间市场公开发行，发行利率取决于市场化机制下对投资者承担的利率风险的补偿水平。最终定价反映市场预期，为市场所接受，得到投资者认可。每五年根据约定，调整票面利率。票面利率均包含基准利率和固定利差。四家案例银行基准利率在2.71%—2.76%之间，选择原则为银行永续债公告日前5个交易日的中债国债到期收益率曲线5年期品种到期收益率的算术平均值。案例中，基准利率相差较小，有利于排除市场利率水平波动造成的干扰。永续债固定利差部分计算方式是，首次确定的票面利率后扣除基准利率的部分，固定利差一经确定不再调整。固定利差为影响票面利率的主要影响因素。

案例银行永续债的存续期均与发行人持续经营期间保持一致。在特定情况下，可以有条件地将永续债赎回。案例银行永续债均含有减记条款。当持续经营触发事件发生时：①银行永续债本金即可按照相关合同约定减记，可采取全额减记或部分减记两种方式，直到商业银行的核心一级资本充足率满足监管要求，减记本金不可恢复；②发行银行有权依约取消当期分红或派息，无须承担违约责任。同时，发行银行减记本金或取消的收益可以用于偿还其他债务，取消分红或派息可以用于除支付普通股股利以外的其他任何资金用途。

案例银行永续债条款均不包括利率跳升机制及其他赎回激励。投资者不得回售本期永续债。本期永续债受偿顺序均排在存款人、一般债权人和次级债务之后。

四、案例分析

（一）商业银行资本充足性分析

资本充足性是衡量商业银行抵补风险损失的能力，是评估商业银行是否稳健经营的重要指标，也是金融监管的核心指标之一。本案例选取的四家上市商业银行在2021年下半年间分别只发行过一次永续债，所以前后报表可以进行对比分析。

1.其他一级资本充足率

一级资本由核心一级资本和其他一级资本组成。根据四家案例上市银行的永续债募集说明书，募集资金将用于补充其他一级资本。银行永续债补充其他一级资本的效果是判断本次发行是否达到目的的核心指标。

从图1可以看出，在永续债发行前四家银行的其他一级资本充足率都在2%以下。四家案例上市商业银行的其他一级资本充足率在永续债发行前基本没有波动，甚至略微有些下降。渝农商行的其他一级资本充足率甚至接近为0。

图1 四家案例银行其他一级资本充足率变化

纵向比较，在银行永续债发行后，四家案例银行其他一级资本充足率都有明显改善。渝农商行一级资本充足率提升最为巨大，由发行前的0.01%提升至0.51%。浙商银行提升幅度为145%，发行后达到2.67%。郑州银行提升幅度绝对值最高，发行后达到4.27%。中国银行由于其原来其他一级资本规模很大，但也有5%的提升。横向比较，通过发行银行永续债，郑州银行和浙商银行的其他一级资本充足率均超过中国银行。可以得出，永续债能使得银行其他一级资本整体显著提升，补充效果显著。

2.一级资本充足率

黄满盈（2010）指出，一级资本决定商业银行的规模大小、业务扩张能力与风险承受能力。根据监管部门发布的《商业银行资本管理办法（试行）》要求，对于非系统重要性银行，即本案例渝农商行、浙商银行、郑州银行，需在2018年之后满足一级资本充足率不低于8.50%。对于系统重要性银行，即本案例中国银行，需在2018年之后，满足一级资本充足率不低于9.50%。

从图2可以看出，在发行前案例四家银行均满足监管要求，但是一级资本充足率的发展趋势并不乐观。浙商银行的一级资本充足率在永续债发行前，离监管红线只有不到1%。

图2 四家案例银行一级资本充足率变化

对比各家商业银行发行永续债前半年状况，郑州银行和渝农商行一级资本充足率基本扯平，分别微幅上涨0.15%和0.03%，浙商银行及中国银行甚至出现下降趋势，分别下降0.42%和0.47%。

在发行银行永续债之后，报告中各家商业银行的一级资本充足率都有很积极的反应。其中郑州银行一级资本充足率增加2.74%，浙商银行增加1.34%，远离了监管要求。渝农商行、中国银行一级资本充足率小幅增加。中国银行资产体量更大，本期永续债发行仅仅为中国银行增加0.6%的一级资本充足率。整体来看，永续债能整体抬高各家银行的一级资本充足率，使得银行远离监管红线。具体分析各家案例银行提升一级资本效果，郑州银行本期发行提升最为明显，然后是渝农商行和浙商银行，中国银行补充一级资本效果很不显著。永续债对规模更小的银行改善一级资本效果更佳。

3.核心一级资本充足率

目前国内商业银行的其他一级资本充足率远不能达到国际上商业银行平均标准，造成有些只需消耗其他一级资本的就能达到的监管指标，被核心一级资本所负担。因此银行永续债虽然不能补充核心一级资本，但是可以在实际业务中减少对核心一级资本的消耗，提高资本质量。

从图3可以看出，在永续债发行后，除浙商银行外，另外三家银行核心一级资本都有所上升，但上升幅度均小于0.5%，远低于一级资本上升幅度。浙商银行的核心一级资本充足率下降幅度也有所减缓。但整体来看，银行永续债对核心一级资本改善效果较小。

图3 四家案例银行核心一级资本充足率变化

4.杠杆率

杠杆率和资本充足率均是衡量银行资本水平的指标。Blum（2008）指出，杠杆率监管更有助于商业银行表现其真实的风险水平，避免监管套利。袁鲲等（2014）认为，当银行过度承担风险水平和存在高杠杆乘数时，会出现高资本充足率但是低杠杆率的情况。通过研究杠杆率，可以避免加权风险资本充足率的复杂性问题，从另一个角度对商业银行资本充足性进行判断。

杠杆率越高，商业银行的净资产收益率就越高。但是过高的杠杆率会影响银行的稳健经营，使银行面临更大的风险。商业银行发展需要做大做强，不会主动削减其总资产，所以为了保持银行发展，就不能在分母上做调整。因此想要使商业银行发展始终符合监管中杠杆率要求，就需要提高一级资本规模。如果想要在银行扩大规模的同时保持稳健发展，一级资本的规模也需要同步甚至更快提升。

从图4可以看出，在永续债发行前，除郑州银行外，其他三家商业银行都呈下降趋势。其中浙商银行杠杆率与另外三家商业银行差距较大，并在2021年年中降至5.12%的低点，逼近4%的监管红线。

图4 四家案例银行杠杆率变化

纵向比较商业银行发行永续债前后杠杆率变化，之前呈下降的三家银行均使得杠杆率趋势止跌回升。永续债发行对郑州银行杠杆率的提升作用最为明显，比发行前增幅达24.93%，提升至8.72%的水平；浙商银行杠杆率提高15.82%，达到5.93%的水平；对渝农商行和中国银行杠杆率的提升较小，幅度不到5%。横向比较，在永续债发行后，郑州银行杠杆率直接超过中国银行和渝农商行，位列案例银行第一。可以得出，永续债确实能够提高商业银行杠杆率，降低其风险水平。

需要注意的是，浙商银行杠杆率在发行永续债后虽然有所改善，但在下一个半年会计期间，杠杆率又重新下降，与另外三家案例银行差距重新拉大，甚至达到历史低点4.97%。这说明发行永续债确实能修饰财务报表，远离监管红线，在一定程度上改善投资者与监管机构的看法，但是不能解决导致银行杠杆率下降的根本问题，需要银行经营治理水平同步提升。

（二）商业银行资本质量分析

四只银行永续债发行人均对永续债以权益性融资工具进行会计处理，这会导致案例银行资产总规模扩大但负债保持不变。所以理论上，商业银行发行永续债会引起资产负债率指标降低，改善资本质量。

图5可以看出，在银行永续债发行前，除郑州银行外，另外三家案例银行资产负债率都有所上升，浙商银行资产负债率更是高达93.73%，远高于其他案例商业银行。在银行永续债发行后，四家案例商业银行资产负债率指标都有不同幅度的改善，其中郑州银行、浙商银行改善幅度较大，分别降低1.78%和1.03%。但是有一点值得关注，即浙商银行资产负债率虽然在银行永续债发行后达到期间内最低值92.70%，但是随后便急速反弹，收回了之前的降幅，达到银行永续债发行前水平。

图5 四家案例银行资产负债率变化

（三）商业银行盈利能力分析

商业银行发行永续债可以使发行主体获得大量可长期使用的资金，除了满足国内外监管要求以外，最终目标是使得银行健康可持续发展，提高银行整体价值。本文采用年化加权平均净资产收益率（ROE），衡量经营期间商业银行净资产赚取利润的能力。

从图6可以看出，四家商业银行年化加权平均净资产收益率在2021年下半年都转升为跌，出现不同程度的下降，这也会进一步影响商业银行的留存收益，导致资本充足率下降，并对银行经营稳定性造成不利影响。对比永续债发行前后两期财务数据，郑州银行资产收益下降最多，从排名第一降到最后，比报告期初降低44.33%。其次是渝农商行，降低17.20%。中国银行和浙商银行降幅较小。

图6 四家案例银行年化加权平均净资产收益率变化

短期内的永续债发行，虽然使得各家商业银行的净资产规模有所提升，但是新增资本的使用效率不高，在半年内仅仅起到修饰报表、满足监管要求的作用。发行银行永续债并没有提升各家商业银行的盈利能力，所以发行方需要考虑如何高效利用资金，获取更大回报。

（四）商业银行流动性分析

流动性风险是指商业银行无法在合理成本下及时获取充足的资金补充，影响了其偿还债务的能力、其他支付义务的履行能力，干扰了银行的正常经营活动。

商业银行能通过永续债获得大量长期可使用资金，有助于流动性比例的提高。宋元媛（2018）指出，流动性比例能够反映银行短期内资产负债错配情况，也能够精确地反映流动性状况，是监管部门管理的核心指标。

从图7可以看出，在银行永续债发行前，四家案例银行流动性比例都符合监管标准。但指标有向下发展的趋势，浙商银行的流动性比例最低，仅为38.16%。在银行永续债发行后，四家案例银行流动性比例都有不同程度的增长，浙商银行增长幅度最高，达到36.53%，超过中国银行的流动性比例，在案例银行中位列第三。整体来看，永续债对其发行商业银行流动性比例这一指标均有比较明显的改善作用。

图7 四家案例银行流动性比例变化

（五）小结

银行永续债对资本充足性的提升比较明显。其中，对其他一级资本充足率的补充效果最为显著，对于一级资本、核心一级资本及杠杆率指标有一定改善作用。永续债可以提高银行的流动性能力，一定程度上改善了银行的资本质量。具体表现为流动性比例提升，资产负债率降低。案例银行资产收益率都有所下降，银行盈利能力在永续债发行后有所降低，代表通过短时间内融资的资金没有充分利用。财务指标的改善不能代表相应指标背后具体能力的提升，还需发行银行自身治理水平的提升。

五、资本市场反应研究

在对案例银行通过永续债进行融资后的财务指标研究基础上，本文通过事件研究法进行分析，以股票累计异常收益率为观察指标，分析不同类型商业银行在同一时期永续债发行前后，资本市场的不同反应。

本文统计模型采用市场模型法，将银行永续债票面年利率公布确定日期作为事件日，并采用t检验（亦称student t检验，Student's test），判断累计异常收益率是否显著，进而决定选择事件日前后三个或五个交易日为事件窗口期。本文将窗口期前120个交易日作为估计窗口期，进行事件研究法研究。本文案例均在95%的置信度下通过t检验。

分别把四家案例银行异常收益率与累计异常收益率进行横向对比，研究结果如图8、图9所示。

图8 四家案例银行异常收益率变动对比

图9 四家案例银行累计异常收益率变动对比

（一）研究结果分析

从图8可以看出，资本市场对渝农商行发行永续债反响非常积极。异常收益率只有在窗口期最后交易日低于0，窗口期内异常累计收益率呈上升态势。

市场对郑州银行本期永续债持负面态度。累计异常收益率全部为负，窗口期前四个交易日[-5，-2]连续下降，在第-2个交易日录得最小值。虽然之后有所波动，但累计异常收益率没有反转，始终为负。部分投资者不看好本期郑州银行发行永续债。

在浙商银行发行本期永续债的窗口期内，共有八个交易日异常收益率显示为正，有三个交易日收益率显示为负，投资者整体认可本次永续债发行情况。浙商银行本期永续债对浙商银行股价产生一定的正面影响。

在中国银行发行本期永续债的窗口期内，异常收益率分别显示为正负的交易日基本相等。异常收益率也呈下降态势，投资者对中国银行发行本期永续债并不看好。累计异常收益率显示冲高回落的情况，在窗口期最后一个交易日，累计超额收益率已低于窗口期首个交易日。

（二）市场反应整体分析

从图9可以整体分析案例银行表现。四家上市商业银行在窗口期均能引起市场反应。但市场反应是积极还是消极，反应强度的变化并不相同。其中渝农商行和浙商银行的本期永续债市场反应表现最好，均呈现波动上升的趋势，并在窗口期最后几个交易日达到超额收益率最高值。这两者中，渝农商行的市场表现更为突出。造成这种现象的原因，本文认为是投资者对于中小银行的资本充足率有所担忧，银行永续债的发行使得商业银行资本金得到有效补充，有助于提升银行抵御风险的能力。中国银行本期永续债的市场反应出现反转，在前四个交易日达到峰值，然后冲高回落，在随后的交易日吐回之前累计超额收益，虽然最后依然为正，但已低于窗口期首日。分析其原因，本文认为另外三家商业银行均为首次发行永续债产品，而中国银行之前多次发行永续债产品，而且与另外三家案例银行相比，本期中国银行永续债规模与其同期资本规模相差更多，这会导致对其经营及财务改善幅度更小，所以市场反应平淡。郑州银行本期永续债的市场反应最差，在窗口期前几日连续下降，随后有所反弹，但累计超额收益依然为负。本文认为，这是因为本期郑州银行永续债成本相对最高，减少了郑州银行的利润，所以资本市场反应消极。

六、研究结论与展望

（一）研究结论

银行永续债融资成本比普通债券高，比股权融资低。银行永续债利息为税前支付，因此可以减少缴纳所得税，使得永续债融资成本进一步降低。永续债可以优化商业银行的部分财务指标。首先，银行永续债可以提高银行资本充足性，尤其对其他一级资本充足率有显著的补充作用，并且对一级资本指标、核心一级资本指标及杠杆率指标也有改善作用。其次，永续债可以提升商业银行资本质量。一方面，可以降低银行资产负债率，另一方面可以使银行其他一级资本占资产比例上升，资本结构得到优化。再次，永续债还可以提高商业银行流动性比例，降低其流动性风险水平。

但商业银行发行永续债只对相应指标产生影响，不能改变商业银行自身经营管理能力、风险控制能力。如果银行治理水平得不到提升，发行永续债也只能修饰某一期财务报表，其指标发展趋势就无法改变，甚至会掩盖经营治理上的问题。如果通过银行永续债所募集资金使用效率不佳，会导致商业银行资产收益率变低，商业银行的盈利能力反而会有所下降。

本文研究表明商业银行发行银行永续债后的市场反应趋势与反应强度并不一致。农村商业银行发行永续债对股价提振作用更加明显，本文认为其原因主要在于投资者对中小银行资本充足性的信心更加缺乏，成功发行的银行永续债使得商业银行资本得到有效补充，有助于提升银行抵御风险的能力，有利于持续经营。国有大型商业银行、股份制商业银行发行永续债对于股价的提振作用有限。