杨新东 杨怡炜

【摘 要】 基于2012—2021年A股上市公司样本数据，立足于作为企业治理体系重要组成部分和企业治理能力重要体现的财权配置，实证检验财权配置与企业价值之间的关系，研究表明，企业利益相关者之间的财权配置与企业价值成正相关，稳健性检验显示也是正相关关系；此外，通过异质性分析，家族企业比外商投资企业正相关的显著性更强，沿海开放地区企业和内陆地区企业的正相关关系没有明显区别。作为企业的利益相关者，不管是内部的股东和员工，还是外部的债权人和政府，都是企业财权配置的重要组成部分，他们相互协作、相互制约，是不可分割的统一体，企业应正确处理利益相关者的财权关系，在保证各自利益的前提下，树立命运共同体理念，使财权配置增加企业价值。

【关键词】 中国式现代化； 利益相关者； 财权配置； 企业价值； 命运共同体

【中图分类号】 F234.3  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2023）16-0008-07

一、引言

党的二十大提出的中国式现代化是既有各国现代化的共同特征，更有基于自己国情的中国特色的现代化，中国经济已进入中国特色社会主义新时代新发展阶段，贯彻创新、协调、绿色、开放、共享新发展理念，构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，这些都需要国家治理体系来保障，需要现代化的治理能力来实现。

企业的发展必须服务于中华民族伟大复兴的战略全局，企业完善的治理体系和现代化的治理能力能够促进企业不断发展壮大，保证企业有良好的运行机制，拥有较为完善的内部财务治理结构，能够协调处理企业利益相关者的财权配置。但在实际运营中，存在着大股东侵占企业资金、损害中小股东利益；企业债权人凭借债权，要求企业放弃值得投资的项目；员工的利益没有得到保证，归属感和成就感不强；政府需要进一步加强税收征收管理，理顺与企业的关系，这些都涉及到利益相关者的财权配置问题，财权配置是企业治理能力和治理体系的表现形式，是企业治理深化研究的重要组成部分。

二、文献回顾

（一）国外文献回顾

1987年，管理经济学研究中心（Managerial Economics Research Center）和《财务经济学杂志》（Journal of Financial Economics）联合举行了主题为公司经理、部门经理和股东之间关于权利如何配置的会议。

Jensen et al.[1]对财权配置的文献进行了综述，其主要观点总结如下：（1）企业管理者的行为、公司业绩和股东选举权被选举权受管理者和股东持股情况的影响；（2）股东控制权与公司财务杠杆、管理层持股情况之间存在一定的相关关系；（3）如果违反了同股同权的规定，公司的价值和效率就会受到影响；（4）频繁更换高管人员，对股票价格会产生不利的影响。

Mark et al.[2]研究发现，由于政治制度的原因，使得企业财权配置中的所有权不断被分散、权利逐渐集中到首席执行官，损害大股东的利益。

此外，部分西方国家学者对财权配置和公司治理结合起来进行了一系列研究，主要体现在以下方面：（1）股权结构与公司治理效率之间关系的研究；（2）公司治理受债权约束条件的影响；（3）董事会特征对公司治理的影响；（4）高管人员报酬对公司治理的影响；（5）首席执行官对公司治理的影响。

综上所述，西方国家对财权的研究比较早，采用企业理论和资本结构的理论，从某一微观领域入手，用实证的方式研究财权配置对公司治理效率和效果的影响，而没有系统的财权配置理論的概述。

（二）国内文献回顾

我国学者在西方国家研究的基础上对财权配置进行了较为系统的研究。

对财权定义的研究，汤谷良[3]认为企业的财权是一种与法人制度相结合的财产权，但这种财权是受约束最强的法人财产权；伍中信[4]认为财权表现为筹资、投资、收益分配、预算编制和财务预测等财务管理的权利，这种权利对企业的资金具有支配权；郭复初[5]的研究又增加了薪酬决定权、成本计算以及纳税筹划等权利；李连华等[6]认为财权是指与资金运动发生直接关系的权利；张兆国等[7]认为公司财权包括财务收益权和财务控制权。

对财权配置的研究，李连华等[6]认为财权配置对集团公司的母子公司来说，包括两部分，第一部分是母子公司内部，财权在各管理层之间的分配，第二部分母公司与子公司之间的财权分配，根据这种权利的分配，就产生了集权型、分权型、集中下的分权相结合的财权配置模式，三种模式各有利弊，主要是找到对集团整体有利的财权配置模式。张兆国等[7]基于相关者利益理论，分析了内部的出资者、员工和外部的债权人、政府之间的互动效应，认为公司财权安排具有分散对称性、状态依存性和层次性。杨淑娥[8]从动静两方面分析了财权配置，从资本结构入手，站在企业内部相关利益者的角度，对财权在所有者、经营者以及管理者之间的配置进行了研究，认为财权配置结构和利益关系是静态的，而财权配置中的动态制衡和激励约束机制是对现有资本结构的调整和改善。郭葆春等[9]基于利益相关者对于财务目标相同的假设，运用财务分层治理理论，在分析利益相关者财务目标协同的基础上提出三维配置模型，即一维表示财务利益相关者，一维表示横向财权，另一维代表纵向财权，通过三维的互动效应，各层级治理的通力协作，互补互助，最终实现财权配置。张栋等[10]从相关者利益出发，提出了财权配置的相机治理，也就是各利益相关者通过对利益的调整和分配，从而实现财权配置和再配置。郭葆春[11]分析了影响财权配置的宏观和微观因素，实证检验了财权配置的变迁特征，认为企业过于重视约束制度，忽视了激励制度，在财权配置的过程中，各个层次的权责利不是很清晰，多个治理层参与的积极性不高，协同效应不明显，尤其对出资者的权益规范太少。李正丽[12]基于利益相关者理论，从相机治理的角度，对企业财权配置问题进行了分析研究。姚曦等[13]研究了企业战略、企业规模、企业发展阶段和企业财务状况对组织分权程度的影响。胡佳澍等[14]以“中国联通”为例，在混合所有制改革背景下，通过提高债权人地位，优化股东结构，改善董事会结构，对国有企业的财权配置进行研究。和丽芬等[15]认为“优化财权配置，是建立内部规制系统、发挥企业自我规制力和解决内部利益冲突的关键举措”。王李[16]认为通过完善财务制度和绩效考核，理顺外部利益关系，从而优化财务治理，实现财权配置。

关于财权配置与企业价值关系的研究，徐静[17]以零售业上市公司为样本，研究发现财权配置与中国零售业上市公司的价值显著负相关，独立董事的比例同公司价值没有关系，债务比例与公司价值正相关；李耀威[18]选择2007—2010年沪市A股上市公司为样本，运用利益相关者理论，分析了财权配置对公司绩效的关系，研究发现大股东控制权的增加不利于公司价值，公司董事会规模在合理水平时，会增加公司价值，资产负债率与公司价值显著负相关；陈军等[19]认为以相关者利益为中心的财权配置模式越来越被现代公司所接受，企业内外部的共同治理是企业价值最大化的有力保证；肖慧芳[20]以云南白药为研究对象，认为通过财权配置，获取低成本融资，降低企业的整体资金成本，从而增加企业价值；邓凡超[21]以国联环保为例，研究发现通过财务资源的优化配置，发挥其协同效应，可以提高公司价值。

综上所述，我国学者对财权的定义以及财权的配置进行了较为系统的研究，但大多数研究是以现代公司理论和财务理论为基础，对于财权配置与企业价值之间关系的研究，从某一类公司或者某一个公司进行了实证和案例研究，而本文是基于中国式现代化的背景，主要从利益相关者的命运共同体角度对财权配置进行研究。

三、理論分析和研究假设

财权属于权利的一种，是相关主体对财务所拥有的支配权和控制权，包括财务管理过程中的筹资权、投资权和收益分配权；财权配置就是对企业所属的财权在一定的理论基础上，采取更好的方式在企业各个阶层进行权利的分配，使其形成更好的协同治理效应。

Ansoff[22]最早使用了“利益相关者”概念，对于理想的企业目标，避免出现相互索取的冲突，企业要平衡诸多利益关系，这种利益关系可能包括股东、管理者、供应商、消费者、员工和政府。Mitchell[23]对利益相关者的概念进行了诸多研究，可以说是利益相关者概念的集大成者，提出了利益相关者的三个必备条件，影响力、合法性和紧迫性。张兆国在国外研究成果的基础上，认为满足以下四个标准才是企业的“利益相关者”：第一，在企业中投资了特定资产；第二，收益共享；第三，风险共担；第四，共享控制权，该标准更清晰、更准确，目前是利益相关者中相对成熟的理论。刘特丽[24]认为企业利益相关者的相机治理是一种有效的制度安排，当企业出现经营危机时，利益相关者通过此机制，依然能够控制企业的财务权，从而改变收益的分配权。

本文认为，企业利益相关者的财权配置，在中国式现代化背景下，体现出命运共同体的理念，在现代市场经济体系中，企业就是由各种利益相关者组成的一个契约联合体，既包括外部的利益相关者，也包括内部的利益相关者，企业要为各个利益相关者服务，企业的利益是各利益相关者共同的利益，企业的财权是各利益相关者共同的财权。构建企业各种利益相关者命运共同体，在承认股东首要地位的同时，一定要顾及到其他的利益相关者。这不是股东至上的思想，而是一种保障各方利益命运共同体的思想。企业在命运共同体思想的指引下，要保持与各种利益共同体的长期合作、互惠互利，企业制定的每一项制度，都要公平地对待每一个利益相关者，企业不但服务股东，更应该服务各个利益相关者。随之而来的财权配置，也应该从传统的内部利益者股东和经营者扩大到外部的相关者利益财权的配置，这样，就形成了内部和外部的联动机制，从而实现财权配置的利益共同体，提高他们参与公司治理的认同度和积极性。在这种思想的指引下，各利益相关者为了实现共同的财务目标，戮力同心，撸起袖子加油干，实现企业更好的发展，提升企业的价值。

综上所述，命运共同体理论下的企业利益相关者财权配置，能够实现内部利益和外部利益的联动，是一种互惠互利、合作共赢的财权配置模式，在保障股东首要地位的同时，更是命运共同体思想的体现。这样，企业才能够长远发展，提高企业的价值。因而本文提出假设1。

H1：利益相关者财权配置与企业价值正相关。

四、研究设计

（一）样本的选择

本文以2012—2021年A股上市公司数据为样本，对数据进行如下处理：（1）剔除ST、？觹ST、PT和金融保险类样本；（2）剔除数据缺失且无法人工补齐的样本；（3）连续变量进行缩尾处理，共获得12 823个有效样本。本文的数据主要来源于CSMAR数据库、WIND数据库，其余数据通过手工收集上市公司年报信息获取。同时，为保证信息准确性和研究需要，主要运用Excel及SPASS软件对相应数据进行处理。

（二）变量的定义

1.被解释变量。本文选择企业价值作为被解释变量。借鉴兰素英等[25]的研究成果，采用托宾Q值来衡量，托宾Q值计算公式Q=（股票的市场价值+债务的账面价值）/资产的账面价值。

2.解释变量。本文选择利益相关者财权配置为解释变量。徐静[17]认为对于企业的财权配置，利益相关者选取的数量要适度，选取不能太少，如果选取的少，选取的利益者得到保障和承诺，而其他利益者的权益被剥夺，打击其积极性，对企业的参与度不够，造成企业治理效率和企业价值降低；如果选取的过多，每个利益相关者都有自己的利益追求，协调成本增加，决策效率降低，公司治理难度增加，企业价值减少。鉴于此，本文借鉴吴君民等[26]的研究成果，选取股东、员工、债权人和政府作为利益相关者。

（1）股东，企业内部的利益相关者，是企业的出资者和所有者，本文选择排名首位股东的持股比例作为衡量指标。

（2）员工，企业内部的利益相关者，是企业的经营者实际意图的体现者，本文选取员工增加数作为衡量指标，其中（t+1）年员工增加数=（t+1）年在职员工数-t年在职员工数。

（3）债权人，企业外部的利益相关者，是企业资金的提供者，本文选取借款增加数作为衡量指标，其中（t+1）年借款增加数=（t+1）年借款数-t年借款数。

（4）政府，企业外部的利益相关者，是宏观市场的管理者，法律规则制度的制定者，本文选取税收增加数作为衡量指标，其中（t+1）年税收增加数=（t+1）年税收数-t年税收数。

3.控制变量。通过对以往研究成果进行分析对比，本文选取企业盈利水平和企业规模作为控制变量，同时选取年度和行业作为虚拟变量。

各变量具体定义如表1所示。

（三）模型设定

为了验证假设，本文构建了如下回归模型：

Tobin Qi，t＝α0+α1Safri，t+βnControli，t+∑Year+

∑Ind+εi，t

其中，Tobin Q是被解释变量，代表企业价值。Safr是解释变量利益相关者财权配置，由于其存在4个二级指标，根据层次分析法计算指标权重，本文通过专家打分确定各指标的重要程度，给出最终的判断数值。本文虽提倡企业利益相关者命运共同体的思想，但还是要保障股东的首要地位，为此，给予“股东”最高的判断数值，其次是“员工”和“债权人”，最后是“政府”。故判断矩阵A为：

A=■

根据判断矩阵，最终得到企业利益相关者财权配置的指标体系权重系数，其中股东的综合权重是46.73%，员工的综合权重是27.72%，债权人的综合权重是16.01%，政府的综合权重是9.54%。

五、实证分析

（一）描述性统计

从表2可以看出每个变量的描述性统计结果，其中，企业价值的均值为3.436，标准差为0.112，最大值为6.178，最小值为0.152，表明检验的样本中，企业与企业之间企业价值有较为明显的差距；利益相关者财权配置均值为0.375，标准差为0.069，最大值为0.823，最小值为0.103，表明样本中所有的企业都体现了利益相关者财权配置，具体到每家企业还是有一定的差距。

（二）相关性检验

从表3可以看出，企业价值与利益相关者财权配置存在较强的相关关系（r=0.605 p<0.01）。企业盈利水平与企业规模没有很强的相关性（r=0.112

p>0.05），说明企业规模与企业盈利水平之间极弱相关，不存在自相关关系；企业盈利水平、企业规模和利益相关者财权配置之间没有明显的关系，说明企业盈利水平、企业规模和利益相关者财权配置不存在自相关。

（三）多元回归分析

从表4可以看出，整个回归模型得出的调整后R2（Adj.R2）为0.634，表明企业价值的变异量中，有63.4%可由利益相关者财权配置来解释，说明线性方程的拟合度较好；F值是59.893，模型中两个解释变量参数估计值的方差膨胀因子（VIF）均在1.5以下，说明解释变量之间不存在影响系数估计值的多重共线性问题。由此表明，用此回归方程解释企业价值具有统计显著性；利益相关者财权配置的相关系数为0.017，t值为1.061，P值显示显著相关（P<0.01）；H1得到验证。

（四）稳健性检验

1.被解释变量的稳健性检验

在被解释变量的稳健性检验中，用托宾Q替代值进行检验，本文借鉴罗高升等[27]研究成果，托宾Q替代值=股票市值/公司净资产。

从表5可以看出，整个回归模型得出的调整后R2（Adj.R2）为0.587，表明企业价值的变异量中，有58.7%可由利益相关者财权配置来解释，说明线性方程的拟合度较好；F值是59.211，模型中两个解释变量参数估计值的方差膨胀因子（VIF）均在1.5以下，说明解释变量之间不存在影响系数估计值的多重共线性问题。由此表明，用此回归方程解释企业价值具有统计显著性；利益相关者财权配置的相关系数为0.021，t值为1.041，P值显示显著相关（P<0.01）；H1得到验证。

2.解释变量的稳健性检验

在解释变量的稳健性检验中，本文借鉴张璇等[28]的研究成果，将解释变量的二级指标分别用其他指标替代，或者改变其度量方式，生成新的替代变量。计算方式如下：（1）“股东”选取排名前五的持股比例和；（2）“员工”选取员工离职率，其中（t+1）期的员工离职率=（t期员工总人数-（t+1）期员工总人数）/t期员工总人数；（3）“债权人”依然选取借款的增加数；（4）“政府”选取国有企业和非国有企业方式，国有企业取值1，非国有企业取值0，依次进行验证。根据判断矩阵，最终得到企业利益相关者财权配置的指标体系权重系数。

从表6可以看出，整个回归模型得出的调整后R2（Adj.R2）为0.553，表明企业价值的变异量中，有55.3%可由利益相关者财权配置来解释，说明线性方程的拟合度较好；F值是56.325，模型中两个解释变量参数估计值的方差膨胀因子（VIF）均在1.5以下，说明解释变量之间不存在影响系数估计值的多重共线性问题。由此表明，用此回归方程解释企业价值具有统计显著性；利益相关者财权配置的相关系数为0.017，t值为1.045，P值显示显著相关（P<0.01）；H1得到验证。

（五）异质性分析

1.企業背景的异质性分析

为检验不同企业背景的研究假设结果，本文借鉴张璇等[28]的研究成果，对样本数据进行了家族企业和外商投资企业的分组回归分析。

从表7可以看出，家族企业样本中，利益相关者的财权配置在P＜0.01水平上与企业价值显著正相关，外商投资企业样本中，利益相关者的财权配置在P＜0.05水平上与企业价值显著正相关，说明家族企业中利益相关者的财权配置对企业价值的影响更加显著。造成这一现象的原因可能在于，家族企业的股东、员工、债权人和政府对财权配置的关系更融洽，更能体现企业治理的效率。

2.不同地区企业的异质性分析

为了探讨不同地区企业利益相关者财权配置对企业价值的影响，本文借鉴夏立军等[29]的研究成果，看公司注册是否在特定的经济特区或沿海开放城市，对样本数据进行不同地区的异质性检验。

从表8可以看出，不管是沿海开放地区企业还是内陆企业，利益相关者的财权配置在P＜0.01水平上与企业价值均显著正相关，说明不同地区企业利益相关者对财权配置的效率均较高，能够增加企业价值。

六、结论和建议

（一）结论

本文以2012—2021年A股上市公司数据为研究样本，基于利益相关者财权配置的效率，实证检验其对企业价值的影响，经过统计分析后，有如下发现：利益相关者财权配置与企业价值正相关；经过解释变量和被解释变量的稳健性检验，依然发现，利益相關者财权配置与企业价值正相关；通过进一步的异质性分析发现，家族企业的利益相关者财权配置对企业价值的影响比外商投资企业大，沿海开放地区的企业和内陆地区的企业异质性分析没有差异，利益相关者财权配置与企业价值均显著正相关。

（二）建议

1.建立行之有效的中国式现代化利益相关者财权配置

不管是家族企业、沿海开放地区企业还是内陆企业，都应该运用利益相关者的理论，建立行之有效的中国式现代化财权配置，实现财权配置的高效治理，能够对公司的运营起到事前、事中以及事后的有效监督，监管企业的经营行为和经营状况，督促经营者集中企业有效资源，保证企业内部小循环的良性运行，从而融入国家的双循环新发展格局，实现企业价值最大化。

2.强化外商投资企业利益共同体观念

对于外商投资企业财权配置的建立，在东西方文化和理念不一致的情况下，应当求同存异，树立利益共同体观念，不管是内部的股东和员工，还是外部的债权人和政府，都是企业的组成部分。股东作为出资者，是企业的所有者；员工是日常工作的主体，是企业产品的主要输出者；债权人是企业资金的提供者，是资金使用的监督者；政府是法律政策的制定者，是整个经济的监管者。他们各司其职各尽其责，是一个利益共同体，共同推动企业可持续发展，从而实现企业利益相关者财权配置对企业价值的正向作用。

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