吴幼凤

摘要：2019年首批科创板增量发行和2020年首批创业板存量发行的交易上市标志着我国注册制改革试点正式开启。文章首先，对科创板和注册制创业板的发展进行阐述；其次，对注册制中的三个主体层面进行分析，对上市公司主体层面、投资者主体层面和监管层面存在的金融伦理问题进行分析；再次，对注册制下的市场进行分析，对科创板市场和注册制创业板市场自身可能存在的金融伦理问题进行分析；最后，提出合理的对策和建议。

关键词：科创板；创业板注册制；金融伦理

一、我国股票注册制发展概况

（一）科创板发展概括

2019年7月，上海证券交易所设立了科创板。一年后，在科创板上市的企业就已经达到140家，占了2020年我国A股总量的46%。截至2021年1月中旬的数据，上海证券交易所累计受理了524家公司的535次科创板首次公开发行IPO注册申请。科创板IPO注册申请企业中，注册生效229家，提交注册31家，上市委会议通过的63家，暂缓审议3家，已问询80家，已受理38家，中止或财报更新19家。并且在注册生效的229家公司中，217家已经登陆科创板，合计IPO一共集得3068.45亿元，另外，5家合计募资97.51亿元但尚未上市，3家处于发行中，4家尚未开始发行。此外，234家科创板IPO注册申请正在进行中的公司，计划IPO募资合计2804.29亿元。

在上述524家公司中，选择科创板第一套上市标准的有441家，占比84.16%，选择第五套上市标准的有17家，占比3.24%。科创板上市标准是以市值为核心的，各套的上市标准对市值的要求逐步增加。未盈利企业附加标准也更多，如营收、研发投入和现金流量净额等。从行业来看，上述524家公司中，电子设备制造业公司数量最多，有114家，占比21.76%，其次，软件和信息技术服务业分别有96和74家，占比分别是18.32%和14.12%。

（二）创业板注册制发展概括

在2020年8月，来自13个省份的18家企业在注册制创业板上市，表示注册制创业板正式设立。截至2020年12月31日，创业板注册制后挂牌企业数达62家，其中浙江地区创业板注册制后挂牌公司14家，数量最多。数量第二的深圳地区创业板注册制后挂牌公司9家。其次就是江苏地区创业板注册制后挂牌公司7家，数量第三。已有63家企业在创业板成功发行上市，首发募集资金合计660亿，同比增长近5倍。注册制落地至今，创业板日均成交金额达2342亿元，较2019年同期增长125%，股票活跃度大幅提升。截至2021年1月31日，深圳证券交易所累计受理了543家公司创业板IPO发行注册申请，其中已经受理的有6家，已问询的有260家，有80家通过，40家提交了注册，有90家显示出注册结果，30家终止。

二、我国注册制中不同主体层面的金融伦理问题

（一）上市公司主体层面

1. 逆向选择风险与道德风险

一方面，管理层会因为委托代理关系而与股东的管理目标矛盾。当时机成熟，管理层将处理手中持有的大量股票进行套现，导致股价变动明显。另一方面，有些企业公司的上市目标不纯，较低门槛的注册制下的科创板和创业板则给这些公司提供了温床，有些公司会对自身的公司业务和产品进行过度打包修饰。在证券市场中，注册制发行人也需要对有关股票交易做出一系列的承诺，对外公开的承诺一旦没有实现，做出不诚实行为，则会影响到该上市企业在社会公众心中的形象。此外，为了继续获得融资，稳定股价，已上市的公司也可能进行财务造假。

2. 盛行机会主义

在注册制下，普通投资者较核准制下更为弱势，并且没有证监会对公司实质性的层层审核，信息不对称会更加明显，此时首次上市公司更有可能因此发生机会主义的行为。欣泰电气于2015年发现该公司的上市相关申请材料和披露报告弄虚作假，在2016年被暂停上市。欣泰电气主要是通过虚增收入和减少原材料实际成本来虚增利润。欣泰电气出于融资需求、管理层薪酬较低、中介机构的推波助澜、违法处罚力度低等原因产生了机会主义。

3. 信息披露问题

当前我国上市公司的信息披露大多以配合监管为目的，较少关心投资者的需求。表现为上市公司的年报篇幅越来越长，但内容与格式相差不大，无法有效及时阅读到重要的信息，往往需要单独询问后才知道，因此加大获取有效信息的难度。若公司经营情况好，财务情况良好，则企业则会倾向更好地信息披露，因此也可以从公司业绩入手解决信息披露问题。由于注册制的出现，上市公司的增多会引起投资者数量同向上涨，公司应该根据不同投资者特点发表多种的信息披露，从而提高公司的透明度。

（二）投资者主体层面

1. 投机风险

在我国的股票市场上，截至2020年年末，投资者数量合计为1.78亿，同比增长11.28%，其中自然人投资者数量为1.77亿，机构投资者数量为41.72萬。个人投资者的投资通常带有盲目性和投机性，缺乏一定的金融理财知识，有的甚至对公司的基本财务情况和经营情况不了解，从而导致股票市场非理性波动明显。有些公司与机构投资者相互配合，前期将股价抬高，让盲目的个人投资者进入股市，后期却成为股市里的接盘侠。注册制的诞生，具有赌性在投资者自然会被20%涨跌空间所吸引。在注册制改革初期，C康泰最高涨幅约为2300%。由此可见，投机风险也会给注册制下股市带来金融伦理道德问题。

2. 信用评价体系不完善

当前我国的信用环境较不成熟，体系制度尚未健全。在信用评价体系中暂未包含有关机构投资者方面。因为缺乏信用评价体系的管制，就会使机构投资者发生机会主义的可能，加之我国当前关于信用方面的法律法规的震慑力不够，因此机构投资者也会存在侥幸心理，进一步导致失信行为。因此机构投资者在注册制中的科创板和创业板中比以往更容易发生信用问题，进行高投机高换手的买卖股票交易，使得科创板和创业板难以发挥该有的作用。

（三）监管主体层面

1. 证监会的监管工作

由于科创板和创业板实行注册制后，证监会不再像核准制对股票发行进行实质性审核，在与市场淘汰机制配合中侧重关注事中监督和事后监督，这更能体现股价应有的真实价值。一方面，由于需要一定的时间来调整证监会的配套措施，因此市场风险会加大。另一方面，若只有证监会进行监督管理市场，则无法做到全面管理，市场仍有许多漏洞的存在。证监会对于应执行行为不闻不问，会激起市场的违法行为，我国在监管方面仍然存在着不足，还没有在心中完全形成监管理念，证监会未按照已经制定的法律法规和规章制度对股市进行监管。

2. 证券交易所的监管风险

证券交易所主要职责是对交易所中的股票进行观察和检测，有发生异常交易时应对证监会进行报告，但是证监会没有实质决定权，因此会产生由于不及时的处理导致的股票市场风险。加之当前政府会对我国证券交易所进行一定的干预，因此交易所自主选择范围小，证券交易所完全自治的空间尚小，对会员的处罚措施手段主要为通报批评或者公开谴责，较单一且效果不太明显。

3. 保荐机构的监管风险

由于保荐人可能在自身利益和尽职尽责两者平衡上会有所顾虑，从而出现保荐机构法人为了让企业尽快IPO注册制上市，与上市公司一起造假隐瞒，欺骗市场。万福生科的保荐机构、审计机构和律师事务所等中介机构未实现认真履行工作职责义务，负责的相关文件存在不真实现内容。其保荐机构平安证券没有谨慎核查其他中介机构所做的报告意见和各报告期的财务数据，也没有对万福生科实行持续监督查核，其出具的《发行保荐书》存在不真实内容。虽然现在对保荐人采取了更为严格的保荐制度，但在刚起步不久的科创板市场和创业板市场中依然会有类似事件的发生。

三、我国注册制中交易市场的金融伦理问题

（一）IPO定价制度

我国 IPO 定价为询价制，在询价过程中，人为压低股票发行价格出现IPO发行价偏低。但同时也出现了因为询价对象的不断竞争导致价格偏高。此外，相应的条例对市盈率作出了相关规定，规定其上浮只能小于等于同行业平均市盈率的25%，这表明发行价格没有实现市场化，仍然带有一定的限制。对于科创板来说，如果不对发行人和承销商的行为进行约束，那么科创板市场的IPO定价也会有偏低或者偏高的可能性。加之科创企业经营特点，不可根据市盈率进行IPO定价。

（二）相关交易制度

我国股市当前的交易制度是“T+1”制度、规定每日涨跌停幅度和单边做多交易，这会降低了资金的流转。不能及时则会影响到投资者的新一轮投资和调整持有的仓位量。注册制20%的涨跌幅限制虽然可以一定程度上抑制股价大幅度波动带来的风险，但是也给主力机构提供了操作市场的机会，特别是一些中小盘股票。单边做多交易容易在投资者非理性大量买入股票，导致市场泡沫。科创板沿用当前的交易制度，则可能出现金融伦理问题。

（三）退市制度

注册制代表着上市企业可以宽进股市，但也需采取严出，使股市上留下潜力股优质股，注册制中的退市制度有利于股市的纠错和进一步完善注册制市场化。相较于美国资本市场以及欧洲资本市场，每年退市量远小于上市量，从2001年以来，退市的公司尚未超过一百家。一方面由于退市机制较为滞后，科创板许多条件指标仍然是由国外股票市场引进，不能够因地制宜。另一方面，个别地方政府以当地企业作为政绩，行政色彩浓厚则有可能想尽办法防止该类企业的退市。此外，某些核心数据指标容易被人操控，特别是以财务指标进行量化标准的人为修改，导致退市效率低和难的现象。

（四）市场不良现象

在注册制中，开始出现了一些不合规现象。在某些在审项目中，提交的申报文件出现了少数甚至是大量的错误描述，甚至出现大量无需用脑的复制粘贴，而其内容却文不对题，与发行人的项目内容无关。并且在保荐代表人和独立财务顾问方面，为了帮助企业上市，提高申報资料质量和信息质量，也出现了以上的低级错误。虽然深圳证券交易所在发行上市的审核专区进行了改进，但是保荐代表人和独立财务顾问依然不按规则填写申请文件，或者不仔细对照关注要点填写，态度敷衍了事，申报文件可能反反复复修改，导致上市效率降低。

四、解决我国注册制金融伦理问题的对策及建议

（一）对上市企业层面的对策及建议

1. 建立对高管层有效的激励和约束机制

应该要使代理人同时追求自身利益和公司利益的最大化。对准备在科创板或者注册制创业板进行上市的企业，可以设计出一些对管理层具有激励作用的制度。具有信息优势的管理层会使用信息不对称获得意外利益即权利租金，因此股东要对管理层进行定时验核，并对不属于管理层利益的行为进行采取惩罚，使管理层能考虑公司的利益，从而降低出现道德风险。

2. 完善信息披露的相关法律法规

目前我国《证券法》对这方面仍存在比较明显的缺陷，包含范围不够全面，处罚力度较小，通常的获益大于惩罚痛苦这种处罚只会让公司造成侥幸心理导致信息更加隐瞒，不愿披露，以小博大，即使违规被处罚，获利结果仍很有诱惑力。因此，我国应该完善信息披露的相关法律，从处罚力度、违法违规成本等进一步完善，并且相关法律法规应该通俗易懂，内容清楚简单，进而可以减少注册制中金融伦理道德问题的发生。

（二）对投资者层面的对策及建议

1. 对投资者进行投资教育和风险教育

中小投资者对股市缺乏一定的理性，可以对中小投资者进行金融知识的普及。当投资者进行股票账户的开立时，证券公司应认真履行其职责，除了检查投资者是否满足股买股票的硬性条件时，也要对没有经验的投资者进行介绍股市及其投资注意事项，使其满足在股票市场中的投资，减少盲目跟风股买股票。甚至可以开展培训班，进行风险测评及建立投资者数据库，由此尽可能培养理性投资者和有效的股票市场。

2. 增大和强化机构投资者的队伍

有战略眼光和价值投资的机构投资者在注册制的改革中是主要力量。因此理性的机构投资者可以承担社会责任，进行适当维护股票市场秩序。我国现有的机构投资者仍处于参差不齐的现状，投机性较大，在行业领域的竞争混乱。因此需要增大机构投资者队伍，进行一定程度的去散户化，消除市场短线投机行为，并且对要进入科创板和注册制创业板的机构投资者制定规范合理的准入制度。

3. 建立机构投资者的信用评价体系

由于在机构投资者方面的信用评价体系在我国仍一片空白，因此可以根据我国信用环境建立属于我国股市情况的信用评价体系，该信用评价体系可以对各家投资机构者的市场行为进行约束，减少不合规行为，让诚实守信成为机构投资者的信念，并且使委托人和投资者对投资机构者的信用情况一目了然，信息更加透明，减少注册制中因机构投资者产生的金融伦理问题。

（三）对监管主体层面的对策及建议

1. 加强证监会的执行力

证监会应在经济利益和职业使命之间进行平衡选择，主动担起市场守门人的角色。证监会除了实行事中监督和事后监管，也需要遵守相应法律法规，做到有法必依，保证执法力度和可行性。若证监会对于应执行行为不闻不问，则会激起市场的违法行为。我国在监管方面仍然存在着不足，应当让监管成为一种理念，证监会要按照已经制定出来的法律法规和规章制度对股市进行监管。

2. 加强证券交易所的自主性

在注册制下，证券交易所的持续性监管注意有监督市场交易行为的合法性和以“新三性”为标准监督企业信息发布。但是当前政府对我国证券交易所会进行一定干预，因此为了让证券交易所更好发挥监督作用，必须加强证券交易所的自主性，让政府掌管相应的权利交给证券交易所，增加股市的活力。并且对会员的处罚手段要多样化，从而消除可能会发生的金融伦理问题。

3. 增强对保荐机构的管理

要谨防保荐人和上市公司合谋，不仅要对保荐人进行严格监管，建立更高违法成本制度约束，也要对保荐机构进行监管，对其的法律责任进一步强化，强调社会责任，对惩罚力度的相应提高。目前我国的保荐制度只在保荐当时发挥作用，不能确保上市后的一段时间内仍对公司监督，因此要加强保荐机构的执行力度，从而保证上市公司的股票质量，维护股市的秩序，保证公司的信誉。

（四）对科创板市场和注册制创业板市场的对策及建议

1. 完善IPO定价制度

在科创板市场中实行询价制度，这意味着IPO定价没有完全的自由化。由于注册制下的科创板设立就是为了更好地让资本市场实现自由化，因此IPO定价也应采取实现市场化的形式。因此在科创板中应进一步改善询价制度，摒弃原施实的非完全累计投标询价制度，而采取更为合理的发行方式——累计投标询价制度。即让承销商根据一系列综合情况制定出股价区间并路演，接着投资者依据承销商的价格区间确认购买数量，最后承销商统计投资者购买数量并按一定的规则向投资者配售。

2. 完善相关交易制度

由于在“T+1”制度下会产生大量的投机风险，股价波动明显，规定每日涨跌停幅度给主力机构提供了操作市场的机会且单边做多交易容易导致市场泡沫。因此可以从这三方面完善，从而减少金融伦理道德问题的出现。“T+0”制度可以增加每日的市场流动，降低每日的波动性，因此可以在注册制中引入“T+0”制度，从而使投机现象减少。推出做空机制同样也可以减少市场的人为制造的泡沫，在注册制下，公司的估值也容易出现被高估的现象，因此当进行做空时，可以及时调整公司的估值，防止泡沫破裂。

3. 完善退市制度

在宽进的同时，也应该做到严出，将那些不合格的企业严格剔除在股市外，不仅促进股市的运行质量，而且也让投资者有了风险意识和保护意识。应让退市成为一个常态化，完善和严格执行退市制度的相关法律法规，根据我国的实际情况对退市指标进行调整，防止核心数据指标被人为篡改，但也不能单依靠修改指标条件，有时可以选择动态调整，打击消除行政色彩浓厚的现象，确保高速度高效率退市。

4. 严格整顿市场不良现象

创业板注册制刚实行不久后，就出现了一些不合規现象。在某些在审项目申报过程中，出现各类错误。这类错误通常都是因为不仔细、相关负责人态度敷衍了事，这极大降低了上市效率。因此必须对这类现象进行严厉整顿，对相关负责人采取一定的处罚措施，确保上市过程井然有序，不浪费公共资源，减少因注册制中人为因素导致的金融伦理问题。

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（作者单位：云南师范大学经济与管理学院）