李燕

【摘 要】2019年3月1日，《上海证券交易所科创板股票上市规则》正式发布。科创板重点支持高新技术产业和战略新兴产业，属于典型的资金/技术密集型行业。为了更合理地体现企业价值和完善市场定价，科创板设置了五套以市值为核心的上市标准，拟上市企业在估值方面打破传统市盈率（PE）估值法的局限，有了更多选择。文章通过对五种常用估值法的分析，并结合科创板首批受理的9家企业的经营情况，研究不同经营情况下的科创板拟上市企业估值方法的适用性。

【关键词】科创板；高科技企业；拟上市；估值

一、引言

2018年11月5日，随着国家主席习近平宣布设立科创板，科创板的发展便进入了快车道。2019年3月1日，《上海证券交易所科创板股票上市规则》等上市文件相继出台，科创板正式开门迎客。

2019年1月28日，证监会发布的《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》指出，科创板重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略新兴产业，属于典型的资金/技术密集型行业。从《上海证券交易所科创板股票上市规则》来看，科创板设置了五套上市标准，其中仅有第一套方案中对净利润有明确要求。所有标准都是以市值为核心，并结合了净利润、营业收入、研发投入和经营活动产生的现金流等财务指标。同时，定价上采取了询价制，打破了23倍市盈率的局限。如果发行阶段询价结束，发行后总股本乘以发行价格小于最低市值发行就会中止，这就使得企业估值变得极为重要。

二、首批受理企业上市标准和估值的基本情况

2019年3月22日，上交所公布了科创板首批受理企业的名单，一共9家，分别为晶晨半导体、睿创微纳、天泰科技、北人机器人、利元亨、容百新能源、和舰芯片、安翰科技和科前生物。根据首批受理科创板发行人公告的《招股说明书》和《上交所就受理首批科创企业发行上市申请答记者问》，按照上市标准，睿创微纳、天泰科技、北人机器人、利元亨、安翰科技和科前生物共6家企业选择“市值+净利润/收入”的第一套标准，即：预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元。而晶晨半导体、容百新能源和和舰芯片3家企业选择了“市值+收入”的第四套标准，即：预计市值不低于人民币30亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3亿元。

在估值方面，9家企业基本采用的都是前次外部股权融资与可比上市公司比较法相结合的方式。其中晶晨半导体、容百新能源、和舰芯片、安翰科技和科前生物5家企业预估市值超过100亿元。9家企业中，有唯一一家还在亏损的企业和舰芯片，也有市盈率高达182倍的安瀚科技。

每家科创拟上市企业会综合考虑业务产品模式、财务状况以及行业前景等因素，而采用不同类型的上市标准。而在估值方面，企业情况差别比较大，但目前还是都采用了比较单一的估值方法。行业专家表示，科创板的企业估值可能会更接近港股美股等成熟资本市场，更显客观和专业性，具有极意义，将重塑市场的估值。所以，科创板企业要找到更适用的估值方法，更好地体现企业的价值。

三、科创板企业常用估值方法分析

美股市场对不同行业、成长阶段的高新技术企业采用不同的估值方法：（1）对于商业模式相对稳定的成熟型公司通常采用市盈率（PE）估值法；（2）对于资产较重而盈利较为稳定的公司通常采用市净率（PB）估值法；（3）对于折旧较大的公司采用EV/EBITDA估值法；（4）对于高速发展和快速扩张时期的公司，通常采用PS或者市值/订单量等方法。

科创板主要集中于高新技术产业和战略新兴产业，属于典型的资金/技术密集型行业。科创板拟上市企业具有高投入、高创新、高成长、高收益、高风险、无形资产贡献率大等特点，其产品技术水平高，市场垄断力较强，但前期需要投入大量资金，风险较高。为了更合理地体现企业价值和完善市场定价，科创板拟上市企业在估值方面打破传统市盈率（PE）估值法的局限，有了更多选择。

（一）市盈率（PE）估值法

市盈率（PE）=每股市价（P）/每股盈利（E）

市盈率（PE）估值法计算简便，以每股收益来衡量盈利能力，能直接反映市场对企业的收益预期，跨行业适用性强，适用于业绩稳定、成熟期的企业，是目前国内企业IPO定价的主流参考标准。但其最大的缺陷在于忽略了对公司未来盈利状况的预测，对业绩不稳定的公司，易产生判断偏差。所以，对科创板拟上市企业来说，市盈率（PE）估值法适用性有所下降。

从首批受理的9家企业的市盈率来看，安翰科技预估最高达182倍、容百新能源76倍、天奈科技61倍、晶晨半导体54倍、科前生物46倍、睿创微纳36、北人机器人29倍、利元亨23倍，而和舰芯片因持续亏损无法预估市盈率。

（二）市盈率相對盈利增长比率（PEG）估值法

PEG估值法是Jim Slater发明的，是在PE（市盈率）估值的基础上发展起来的，通过结合企业的市盈率和成长性来进行估值的方法，它弥补了PE对企业动态成长性估计的不足。计算公式为PEG=PE/企业年盈利增长率（G），每股股价=G×EPS×PEG=增长率×100×每股收益×可比基准 PEG。相对于传统的PE估值法，PEG估值法更适用于科创板拟上市公司估值。

采用PE估值法估值较低的利元亨和睿创微纳，两家公司业务均处于高速渗透期，未来盈利稳定增长，可采用PEG的估值方法。

（三）现金流折现法（DCF）

DCF法是一种理论性较强的方法，它通过预测公司未来现金流量并按照一定的贴现率来计算公司的现值，进而确定股票发行价格的估值方法。它充分考虑了拟上市企业未来创造现金流量能力对其价值的影响，更加真实反映企业的经营情况。DCF法的关键是：一要确定未来存续期内企业各年度的预期现金流量；二要确定合理、公允的折现率。折现率的大小与取得未来现金流量的风险成正相关，即风险越大，折现率越高；反之亦然。

DCF法是在境外企業估值中使用的最广泛和理论上最健全的方法，但在我国企业估值中受到了一定的限制。我国现行的企业会计制度很难准确做到对未来现金流量做出预测。一方面，计算过于复杂，较难进行长期历史数据的比对；另一方面，使用参数太多，任一参数的调整，都会得到不同结果，因而可操纵性过强。

对高科技企业来说持续的现金流的维持情况至关重要，现金流才是企业的生命。但就目前科创板拟上市企业来讲，该方法在做主估值方法时还存在一定难度，但可以结合其他估值方法使用，辅助估值。不过，从长远发展趋势来看，DCF法将会越来越受到重视和使用。

容百新能源可以使用PE-ROE框架结合现金流模型估值，主要是源于动力电池行业处于新一轮的成长周期。

（四）市净率（PB）估值法

市净率指的是市价与每股净资产之间的比值，即PB=每股市价（P）/每股净资产（B）。相对于企业的盈利来说，其净资产的变动幅度一般较小，因此市净率估值法的稳定性相对市盈率估值法较强。对于一些盈利变动巨大或亏损的企业，这种估值方法比较适用。

但对科创板拟上市企业来说，主要集中了高新技术产业和战略新兴产业，属于典型的资金/技术密集型行业，主要依赖无形资产形成垄断地位，其利润来源并非依赖传统的存货或工厂的设备、厂房等的价值。此外，通货膨胀和技术变革也可能导致资产的账面价值与市场价值之间出现显著差异。

在科创板首批受理的9家企业的中，除安瀚科技预估市盈率15倍、晶晨半导体预估市盈率12倍和科前生物预估市盈率6倍以外，其他6家企业预估市盈率均未超过5倍，与企业内在价值差异显著。

（五）市销率（PS）估值法

市销率是近两年兴起的一种估值方法，主要用于创业板的企业或高科技企业。它是通过总市值和主营业务收入进行估值，即PS=总市值（P）/主营业务收入（S）。

收入分析是评估企业经营前景至关重要的一步。企业有销售，才可能有收益。在NASDAQ市场上市没有盈利要求，无法用市盈率指标估值，因而采用该指标。而对于科创板来讲，从五套上市标准也可以看出，其对于盈利也不再作硬性要求，允许亏损企业上市，例如已被受理的和舰芯片。此外，与每股收益和账面价值不同，销售收入一般难以被操纵，而且市销率波动相对较小。因此，对于尚未盈利的高成长性企业，使用市销率（PS）来估值更为可靠。

和舰芯片预估总市值为250亿元，其2018年主营业务收入为357，062.44万元，预估市销率7倍。

四、结论

对于盈利能力和财务状况良好，商业模式成熟，发展稳定的成熟企业，可以采用PE估值法；对于业务处于高速渗透期、未来盈利稳定增长的企业，可采用PEG的估值方法；对于业务迅速扩张、但短时间内难以形成盈利或盈利变动巨大的企业，可以采用PB或PS估值法。

由于科创板拟上市企业具有高投入、高创新、高成长、高收益、高风险、无形资产贡献率大等特点，其产品技术水平高，市场垄断力较强，但前期需要投入大量资金，风险较高等特点。科创板拟上市企业在估值时，也需综合考虑现金流、研发投入和周期、毛利率等指标，多种估值方法相结合，以使公司估值更合理、更能体现公司内在价值。

【参考文献】

[1]朱斌.科技型企业该如何估值？[J].西南证券.证券时报.2019.

[2]屠萍萍.我国创业板上市公司估值研究——基于PEG估值模型[J].浙江农业商贸职业学院.财务管理与资本运营.2018.

[3]陈嘉禾.常用估值手段的优劣比较[J].信达证券.证券时报.2017.