袁知柱 袁紫夕 冯化文

【摘 要】 已有文献研究管理层薪酬激励与企业投资效率的关系大多集中于资本性支出的投资效率，文章将研究视角转向企业劳动力投资，测度了我国沪深A股上市公司2007—2019年的劳动力投资效率，并实证考察了管理层薪酬激励对企业劳动力投资效率的影响。研究结果表明：管理层薪酬激励水平与企业劳动力投资效率显著正相关，即较高的管理层薪酬可以抑制劳动力投资过度及投资不足，进而提升投资效率。基于产权性质和劳动力调整成本的进一步研究发现：这种提升作用只存在于非国有企业，在国有企业中并不显著；相对于劳动力调整成本较低的企业，管理层薪酬激励水平与劳动力投资过度及投资不足的负相关关系在劳动力调整成本较高的企业中更加显著。

【关键词】 管理层薪酬激励； 劳动力投资效率； 产权性质； 劳动力调整成本

【中图分类号】 F234.3；F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2023）10-0109-08

一、引言

基于现代企业制度，由于所有权与经营权分离下代理冲突的存在，企业经常出现非效率投资[ 1 ]。作为公司内部治理机制不可或缺的一环，管理层货币薪酬激励是协调管理层行为与股东目标的重要途径。我国上市公司管理层持股比例普遍偏低，股权激励效果受到一定限制，因此相对于股权激励来说，货币薪酬激励一直是主要的报酬形式，有效的货币薪酬激励能降低股权代理成本，提高公司治理效率[ 2 ]。

虽然已有大量文献探讨了管理层薪酬激励与企业投资效率之间的关系，发现有效的薪酬激励可以抑制企业投资过度及投资不足行为，最终提升投资效率[ 3-4 ]，但这些文献的研究对象大多是资本性支出的投资效率（指固定资产、无形资产及其他长期资产的投资效率，简称资本投资效率），并没有考察另外一种重要的投资支出——劳动力支出的投资效率。近年来的研究表明，劳动力投资（指企业员工，也就是人力资本的投资）对公司经营及未来发展有重要影响[ 5 ]，劳动力的有效配置成为推动企业发展的关键因素。劳动力是企业最重要的生产要素之一，在当前以服务、创新和技术为导向的知识经济时代，创新和开发新产品对企业在市场上取得成功尤其关键，劳动力已成为企业获取竞争优势的核心资产[ 6 ]。

高效率劳动力投资对企业发展非常重要，Jung等[ 7 ]通过测度劳动力投资效率，得出了高质量的财务报告可以缓解市场摩擦及管理层道德风险，进而提升公司劳动力投资效率的结论。借鉴Jung等[ 7 ]的测度方法，有文献研究了劳动力投资效率的影响因素，包括股价信息含量[ 8 ]、CEO与董事联结关系[ 9 ]、机构投资者持股[ 10 ]等。然而到目前为止，暂无文献从管理层薪酬激励的角度考察劳动力投资效率的影响因素。

本文试图在改进Jung等[ 7 ]测度模型基础上，将管理层薪酬激励与企业劳动力投资效率联系起来，系统全面地考察两者的关系，从而为薪酬激励的治理功能提供新证据。

二、理论分析及研究假设

（一）管理层薪酬激励对企业劳动力投资效率的影响

委托代理理论指出，在理性经济人的前提下，代理人的目标为自身利益最大化，并不能从委托人的角度做出最优决策，从而使委托人利益受损，在劳动力投资决策中表现为劳动力投资过度和投资不足两种情况。

代理冲突下管理层可能会采用超额聘用员工的方式进行“商业帝国建造”[ 10 ]，进而导致劳动力投资过度。由于裁减员工会给管理层带来工作上的麻烦，因此为了工作稳定和安逸，他们常常不会去削减经营业绩亏损的部门或分子公司[ 11 ]。Pagano和Volpin[ 12 ]研究发现，当企业出现经营亏损，面临裁员压力时，管理层与劳动力可能会结盟，管理层会尽量避免解聘员工或降低员工薪酬，而劳动力也会为管理层游说，促使股东或董事会继续聘用有业绩亏损压力的管理层，从而导致劳动力投资过度。代理冲突也可能导致劳动力投资不足，劳动力投资属于人力资本投资，其收益的实现时间较长，当企业有短期盈利压力时，管理层可能会通过缩减员工规模或减少劳动力薪酬的方式来实现盈利目标，从而导致劳动力投资不足[ 10，13 ]。

管理层薪酬激励可以协调管理层和股东利益，缓解代理问题，提高企业劳动力投资效率。既有的较高水平的薪酬会减少管理层的偷懒行为，对未来更高水平报酬的期待也会激励管理层更积极地运营企业，谨慎管理各项投资活动[ 2 ]，积极进行劳动力投资行为的优化。由于劳动力保护与成本粘性的存在，管理层解聘员工或对员工实施降薪的难度加大[ 14 ]，且与员工的谈判和冲突会打乱其正常的工作状态，此时高薪酬能使管理层愿意付出努力，主动削减不创造利润的亏损部门，减少劳动力投资过度。劳动力市场与企业的信息不对称常常导致次优招聘等逆向选择问题[ 15 ]，当存在聘用需求时，管理层肩负着较大的招聘责任，有时还需为寻找特定人才付出更多的努力，适度增加薪酬能鼓励管理层充分发挥才能，为企业挑选更多优秀人才，避免劳动力投资不足。对于企业来说，将劳动力投资保持在适宜的水平尤为重要，投资过度或投资不足均会给未来经营业绩带来负面影响，降低股东财富[ 10 ]。较高的薪酬会减少管理层基于私利损害公司价值的机会主义行为，此时其少裁、加薪、与员工结盟或缩减聘用规模实现短期盈余目标等非效率劳动力投资行为更容易得到抑制。

基于上述分析，提出如下研究假设：

假设1：管理层薪酬激励能显著提升企业的劳动力投资效率。

（二）产权性质对管理層薪酬激励与企业劳动力投资效率关系的影响

由于如下原因，国有产权性质可能会弱化管理层薪酬激励的效果。首先，国有企业承担了就业等社会责任，薪酬激励的治理作用会减弱。其次，国有企业管理层一般由政府任命，其选拔、委派和提升机制可能会导致薪酬激励减弱[ 16 ]。最后，国有企业“限薪令”规定了管理层薪酬上限，进一步弱化了薪酬激励的功能。当国有企业出现非效率劳动力投资时，薪酬激励可能无法有效促使管理层采取降薪、裁员（或招聘）等措施，投资效率难以提升。

非国有企业的情况则与国有企业不同。我国非国有经济特别是私营经济，是在市场化条件下成长起来的，非国有部门基本上依照市场经济的规律来使用生产要素[ 17 ]。当劳动力投资偏离企业价值最大化目标时，非国有企业可以自主对劳动力投资行为进行调节，使其趋于最优水平，在这种背景下，其管理层薪酬激励能起到治理作用，薪酬水平越高，劳动力投资效率越高。

基于上述分析，提出如下研究假设：

假设2：相对于国有企业，管理层薪酬激励对非国有企业劳动力投资效率的提升作用更加显著。

（三）劳动力调整成本对管理层薪酬激励与企业劳动力投资效率关系的影响

早期经济学文献认为劳动力是一个纯粹的可变因素，不存在调整成本[ 18 ]，劳动力成本的支出时间与他们创造的收入是完美匹配的，没有必要为劳动力融资。此时源于信息不对称的融资市场摩擦与劳动力投资决策是无关的[ 7 ]，投资机会是决定劳动力投资的唯一因素。近年研究表明，劳动力成本并非完全是变动成本，它也包含固定成本成分，如企业招聘新员工会发生招聘、培训和适应成本，解聘员工会发生赔偿成本，这些固定成本即劳动力调整成本。企业的劳动力因为技术水平、学历、知识技能等方面的不同，其招聘、培训、适应及解聘成本存在较大差异。李广子和刘力[ 19 ]将企业员工分为高能力员工（文化素质高、掌握最新生产技术、市场竞争力强）和低能力员工（知识结构老化、技能落后、缺乏核心竞争力），发现企业更倾向于通过解聘低能力员工来解决冗员问题。王怀民等[ 20 ]的研究从侧面表明，由于低技术员工与高技术员工截然不同的市场供求关系，两者的保留价值和谈判权存在相当大的差异。

由于劳动力调整是有成本的，企业有动力保持劳动力的稳定，并尽量减少实际量与最优量之间的差距[ 18 ]。当劳动力调整成本不同时，薪酬激励对劳动力投资效率的提升作用有显著区别。若劳动力调整成本较低，人员流动性和可替代性强，员工的招聘、培训和解聘成本都相对较低，对于这类企业来说，劳动力投资优化容易达到，薪酬高低对降低管理层代理成本的激励效果差异不大。反之，当调整成本较高时，人员流入和流出会带来较多的招聘、培训、解聘等成本，实现劳动力最优化投资的难度大，偏离最优量给企业带来的损失较多，此时大股东有更强烈的动机提供高薪酬来缓解代理冲突，激励管理层优化劳动力投资，他们会积极监督薪酬激励的执行效果，而出于对更高薪酬的期望管理层也会努力提升劳动力投资效率，这种背景下高薪酬能起到激励作用，而低薪酬则效果有限。

基于上述分析，提出如下研究假设：

假设3：相对于劳动力调整成本较低的企业，管理层薪酬激励对劳动力投资效率的提升作用在劳动力调整成本较高的企业中更加显著。

三、实证研究设计

（一）劳动力投资效率的测度方法描述

1.Jung等[ 7 ]的测度方法

Jung等[ 7 ]的测度模型源于Pinnuck和Lillis[ 21 ]构建的预测方程，是当前研究企业劳动力投资效率的主流方法。该方法的模型为：

其中？琢0为常数项，？琢k（k=1，2，…，N）表示回归系数。NET_HIREi，t为企业劳动力人数的年度增长率，劳动力人数用企业的员工总人数与管理层人数的差值来表示。SALES_GROWTHi，t为营业收入增长率，ROAi，t为资产净利率，？驻ROAi，t为第t年ROAi，t与第t-1年ROAi，t-1的差值，RETURNi，t为年股票收益率，SIZEi，t-1为总资产的自然对数，LEVi，t-1为资产负债率，QUICKi，t-1为速动比率，？驻QUICKi，t为第t年QUICKi，t与第t-1年QUICKi，t-1的差值。根据ROAi，t-1值的范围区间-0.025到0，以0.005为一个时间间隔，给出LOSSBIN1i，t-1到LOSSBIN5i，t-1这5个0—1虚拟变量。当ROAi，t-1∈［-0.005，0）时，LOSSBIN1i，t-1取值为1，否则取值为0。以此类推，当ROAi，t-1∈［-0.025，-0.020）时，LOSSBIN5i，t-1取值为1，否则取值为0。INDUSTRY为行业虚拟变量，？着i，t为残差值。

对模型（1）分年度进行回归。？着i，t取绝对值，表示为AB_NET_HIREi，t，即劳动力投资效率的度量值，其值越大表示投资效率越低。

2.对Jung等[ 7 ]测度方法的改进

由于公司不同岗位的劳动力薪酬差距较大，前述根据员工人数设计的投资效率度量方法可能有一定不足，不能充分反映实际劳动力薪酬投资情况，测度结果存在一定偏误。为了弥补这一不足，本文尝试对该方法进行改进。将模型（1）左边的因变量NET_HIREi，t替换成劳动力薪酬的年度增长率NET_LABORCOSTi，t，其中劳动力薪酬=支付给职工以及为职工支付的现金+（应付职工薪酬年末值-应付职工薪酬年初值）-管理层货币薪酬总额。为了进一步控制劳动力薪酬的影响因素，模型的自变量中加入了上市年限AGEi，t-1、滞后一期期末现金余额CASHi，t-1（现金及现金等价物期末余额与总资产的比值）、现金余额变化额？驻CASHi，t和？驻CASHi，t-1。同时，还加入我国各地区城镇就业人员平均工资的自然对数WAGEi，t-1及其变化额？驻WAGEi，t、？驻WAGEi，t-1。改进后的模型為：

与模型（1）的计算方法一致，分年度对模型（2）回归，可得到劳动力投资效率度量值AB_NET_LABORCOSTi，t（即残差值的绝对值）。此外，？着i，t大于0表示企业劳动力投资过度（用OVER_NET_LABORCOSTi，t表示），小于0表示企业劳动力投资不足（为了方便表述，将小于0的残差值乘以-1，用UNDER_NET_LABORCOSTi，t表示）。这三个变量的值越大，表示投资过度及投资不足行为越严重，投资效率越低。

（二）回归模型设计

构建如下多元线性回归方程来检验管理层薪酬激励对企业劳动力投资效率的影响：

其中？茁0为常数项，？茁k（k=1，2，…，71）为回归系数，AB_NET_LABORCOST为劳动力投资效率。PAY为管理层薪酬总额，用年度内管理层货币薪酬总额的自然对数表示。参考Jung等[ 7 ]、Ghaly等[ 10 ]的研究，加入企业规模SIZE、股东权益市场账面价值比MB、速动比率QUICK、资产负债率LEV、是否支付现金股利DIVDUM（支付现金股利时取值为1，否则为0）、经营活动现金流量标准差STDCFO（近5年经营活动现金流量标准差的自然对数）、营业收入波动性STDSALES（近5年营业收入标准差的自然对数）、固定资产比率TANGIBLE（固定资产与总资产的比值）、是否经营损失LOSS（净利润小于零时取值为1，否则为0）、机构投资者持股INST、劳动力密集度LABOR_INTENSITY（企业劳动力人数×10 000/总资产）、现金余额CASH（现金及现金等价物期末余额与总资产的比值）、企业所在省市最低工资标准MINWAGE（各省市最低工资标准/1 000）、企业所在省市人均GDP增长率GDPGROW与资本投资效率AB_INVEST_OTHER[ 1，22 ]等变量作为控制变量。

为检验假设2和假设3，构建调节变量产权性质SOE及劳动力调整成本LAC。当企业为国有时SOE取值为1，非国有时SOE取值为0。根据Dixit[ 18 ]等文献的分析，劳动力技术水平越高，调整成本越高，两者显著正相关，因此采用企业技术人员比例来度量勞动力调整成本LAC。采用分组检验或建立含交乘项的回归方程来验证假设2及假设3。

（三）样本选择及数据来源

本文选取的研究样本为2007—2019年沪深A股上市公司，数据来自WIND数据库和国泰安数据库。剔除金融、保险行业和ST公司样本，剔除数据缺失样本，并采用Winsorized方法对连续变量进行上下1%的缩尾处理，最终得到16 909个观测值。

四、实证过程及结果

（一）管理层薪酬激励对劳动力投资效率影响的回归检验结果

为考察薪酬激励对劳动力投资效率的影响，对模型（3）进行回归检验，结果如表1所示。从全样本回归结果可以发现，管理层薪酬变量PAY的回归系数在1%水平上显著为负，说明管理层薪酬激励强度越大，企业劳动力投资效率越高，假设1得到验证。从投资过度及投资不足子样本来看，变量PAY的回归系数仍在1%的水平上显著为负，说明管理层薪酬激励能同时抑制投资过度和投资不足这两种非效率劳动力投资行为，假设1仍然成立。

（二）产权性质对管理层薪酬激励与企业劳动力投资效率关系影响的回归检验结果

为了研究不同产权性质下管理层薪酬激励与劳动力投资效率关系，对全样本、投资过度子样本和投资不足子样本按照国有企业和非国有企业分组回归，结果如表2所示。国有企业管理层薪酬变量（PAY）的回归系数不显著，非国有企业PAY的回归系数在1%的水平上显著为负，因此相对于国有企业，薪酬激励抑制非国有企业低效率劳动力投资行为的作用更加显著，假设2得到验证。

（三）劳动力调整成本对管理层薪酬激励与企业劳动力投资效率关系影响的实证检验

为检验假设3，按照技术人员比例的中位数将样本均分为高技术人员比例样本组及低技术人员比例样本组，进行分组回归。同时，在模型（3）中加入技术人员比例变量LAC及管理层薪酬与技术人员比例的交乘项PAY×LAC进行回归。分组及交乘项回归结果如表3所示。全样本回归结果中，无论高技术人员比例组，还是低技术人员比例组，薪酬变量PAY的回归系数均显著为负，模型（III）中交乘项PAY×LAC的回归系数在1%水平上显著为负，因此劳动力调整成本越高，管理层薪酬对劳动力投资效率的提升作用越强，假设3得到验证。投资过度样本的回归结果与全样本回归结果类似。对于投资不足样本，管理层薪酬的作用效果在高技术人员比例组中显著，而在低技术人员比例组中不显著，因此调整成本越高，薪酬对劳动力投资不足的缓解作用越显著。

（四）稳健性检验

1.内生性问题分析

（1）样本选择偏误的影响

为了排除样本选择偏误的影响，采用倾向得分匹配法（PSM）进行检验，从而增强结果的可靠性。首先，按照管理层薪酬PAY的中位数将样本分为高薪酬样本组及低薪酬样本组；其次，采用Logit回归计算倾向得分，根据薪酬影响因素变量[ 23-24 ]，选择与高薪酬样本（处理组）在基本面信息上相类似的匹配样本（控制组）；最后，比较两组样本的投资效率差异。表4列示了检验结果。匹配前处理组与控制组的均值差异显著为负，t值为-10.29，采用不同方法匹配样本后，虽然组间差异的t检验值（绝对值）有所下降，但仍然在1%水平显著为负，因此考虑样本选择偏误后，高薪酬样本组的劳动力投资效率显著高于低薪酬样本组，前述结果是可靠的。

（2）反向因果关系导致的内生性问题分析

前文结果可能存在反向因果关系的解释，即劳动力投资效率较高的上市公司为了继续改善或保持其劳动力投资方面的佳绩，提供给管理层更多的薪酬，而不是管理层薪酬激励提升了企业的劳动力投资效率。本文建立如下联立方程组来缓解反向因果关系问题。

在上述联立方程组中，参考毛磊等[ 23 ]、张娟和黄志忠[ 24 ]等的研究，选择了企业规模SIZE、资产负债率LEV、经营活动现金流标准差STDCFO、是否经营亏损LOSS、总资产周转率TURNOVER、地区市场化指数MARKET[ 25 ]、第一大股东持股比例TOP1、上市年限AGE、产品市场竞争程度HHI（赫芬达尔指数）作为管理层薪酬水平的影响因素变量。联立方程组的回归结果如表5所示。当以劳动力投资效率为因变量时，薪酬水平变量PAY的回归系数显著为负，这与表2的结果一致，因此反向因果关系不影响前文结果。当以薪酬变量PAY为因变量时，AB_NET_LABORCOST的回归系数不显著，其他控制变量的回归系数与预期基本一致。

2.企业其他类别投资行为对研究结果可能的影响

已有文献发现管理层薪酬激励对资本性支出等其他投资支出的投资效率也有显著提升作用[ 3-4 ]，而劳动力投资与其他投资一般都是同期发生的，如果劳动力投资仅仅是其他投资的补充，那么薪酬激励对劳动力投资效率的提升作用可能是被其他投资支出驱动的。为排除这种可能性，本文将考察资本性支出、并购支出、R&D研发支出这三类支出对研究结果的影响。如按照资本性投资与劳动力投资NET_LABORCOST的变化方向将样本分为两组，若两个变量同增或同减（即同向变化）则将样本划分为同向組，若一个变量增加而另一个变量减少则将样本分为反向组（若其他投资支出缺少数据，则标为“不确定组”），如果薪酬激励对劳动力投资效率的提升作用在反向组中也存在，就排除了其提升作用是由其他投资驱动的可能性。不同情况下的分组回归结果发现，就三种不同类别的投资支出来说，无论劳动力投资与其他投资支出是同向变化还是反向变化（即无论同向组还是反向组），所有分组中管理层薪酬变量PAY的回归系数均显著为负，这说明其他投资支出并不是驱动管理层薪酬激励与劳动力投资效率形成正相关关系的原因，前述研究结果是稳健的。限于篇幅，不再列示结果。

3.变量替代计量

首先，前文测度劳动力投资效率时，采用了对Jung等[ 7 ]模型的改进方法，这里直接采用Jung等[ 7 ]的原始模型来度量劳动力投资效率。其次，前文的管理层薪酬总额指标很好地反映了企业对管理层的整体激励强度，但没有考虑到各企业管理层人数的差别，因此不能较好地反映人均激励强度。这里采用能反映平均激励强度的管理层前三名报酬总额和高管前三名报酬总额两个指标来替代度量薪酬水平。最后，采用本科及以上学历人数占比、硕士及以上学历人数占比作为劳动力调整成本的替代变量。一般来说，学历水平越高，知识、技术水平越高，解聘或再聘难度越大，劳动力调整成本越高。

依据上述替代变量重新检验前文结果，发现结论基本一致，限于篇幅，不再列示结果。

五、研究结论及启示

本文以我国A股上市公司为研究样本，通过改进Jung等[ 7 ]的劳动力投资效率测度方法，考察了管理层薪酬激励对企业劳动力投资效率的影响。结果发现：管理层薪酬激励水平与劳动力投资过度及投资不足均显著负相关，即有效的管理层薪酬激励提升了劳动力投资效率。进一步研究发现，该结果仅存在于非国有企业，而在国有企业中并不显著。此外，相对于劳动力调整成本较低的企业，管理层薪酬激励抑制非效率劳动力投资行为的作用在调整成本较高的企业中更加显著。研究结果通过了样本选择偏误及反向因果关系导致的内生性问题、其他类别投资可能产生的驱动作用、变量替代度量方法等多方面的稳健性检验。

本文结论对我国上市公司制定科学合理的管理层薪酬指标，提高劳动力投资效率具有重要的指导意义。如非国有企业及劳动力调整成本较高的企业中有效的薪酬激励对劳动力投资行为的优化程度更高，因此提高管理层薪酬激励水平，并配以完善的治理结构十分重要。在经济全球化背景下，“国有”赋予了国有企业较多的社会责任，作为“企业”也要谋求发展，管理层在平衡二者关系上起着至关重要的作用，因此要加快、深入国企改革，并建立合理的管理层薪酬激励制度，提升企业价值。

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