刘丽娜 杨公志

【摘 要】 文章利用中国2013—2020年度沪深A股制造业上市公司的数据，首先检验了数字化建设对企业投资效率的影响，结果表明数字化程度越高，企业的投资效率越高。其次，经过降维分解后回归分析，发现企业数字化建设会通过缓解投资不足和抑制过度投资来提高投资效率。再次，通过中介效应检验，明确企业数字化建设通过降低管理费用和提高资产运营效率提升了企业的投资效率。最后，进一步研究发现，数字化建设对企业投资效率的影响具有明显的行业和产权异质性特征，并且数字化建设对投资效率的提升作用具有一定的时滞性；同时，在区分不同自由现金流水平的情况下提升效应存在差异。文章的结果为研究企业数字化建设的经济后果提供了经验证据，也对数字化转型背景下企业如何提高投资效率具有借鉴意义。

【关键词】 数字化建设； 投资效率； 信息不对称； 管理费用； 运营效率

【中图分类号】 F272  【文献标识码】 A  【文章編号】 1004-5937（2022）23-0123-08

一、引言

数字经济是互联网、大数据和人工智能等数字技术与实体经济深度融合的产物，是推动经济高质量发展的新动能，其兴起对国家产业结构和经济增长格局均产生了深刻影响。党的十九大报告中提出要大力发展先进制造业，促使数字经济与实体经济深度融合。企业作为国民经济的基本单元，其数字化建设是国家数字经济发展的关键，也是构建以数据要素驱动实现国民经济高质量发展体系的核心问题。近年来，我国数字经济蓬勃发展，数字化转型的氛围日益浓厚，让大量企业对此产生了兴趣。但是，现实中数字化投入与企业绩效之间存在错综复杂的关系，甚至导致部分企业因数字化转型陷入“不转型等死、转型找死”的两难困境，这让不少企业对是否进行数字化投入产生了困惑。在此背景下，数字化建设将如何影响企业未来的发展是当前数字经济背景下企业重点关注的问题。

投资是企业财务管理决策的核心组成部分，高效投资决策是企业高质量发展的本源驱动。然而，由于信息不对称和代理冲突的普遍存在，管理者在投资决策时可能基于自利动机而偏离最优目标，产生投资不足或过度投资现象，这均不利于企业的长期可持续发展。随着数字经济的快速发展和企业数字化转型的不断推进，越来越多的数字技术被企业所应用。数字技术的应用提高了企业对信息进行搜集、加工和分析的能力[ 1 ]，能够提高企业信息的可比性[ 2 ]，缓解企业的信息不对称和代理问题，也将会对企业的投资效率产生重大影响。

数字化转型并非一蹴而就，其从无到有，由投入建设到最终运行并发挥效用，是一个系统且复杂的过程，需要大量的资本投入、沉淀成本以及承担较高的时间成本和不确定性风险。由于企业的规模、所处行业及所有权结构等存在差异，数字化转型的方向、速度和侧重点等也存在显著差异。因此，如何根据自身的产业结构、所有权性质以及行业特征来制定匹配的数字化转型方案，是企业进行数字化建设必须考量的现实问题。然而，目前鲜有文献关注数字化建设对企业投资效率的影响，本文尝试对该问题及其作用路径进行实证检验。

本文的主要贡献在于：首先，通过研究数字化建设对企业投资效率的影响，实证检验了企业数字化建设能够通过抑制投资不足和过度投资来提升企业的投资效率；通过内在影响机理分析，发现企业数字化建设会通过降低管理费用和提升运营效率来提高企业投资效率，这补充了企业数字化建设经济后果的相关研究。其次，发现了企业数字化建设对投资效率的影响在区分不同细分行业、不同产权性质和不同自由现金流水平情况下存在一定差异，并且其提升作用具有一定的时滞性。最后，本文的研究结论可为企业在数字经济化转型背景下如何提高投资效率提供有益参考，也为企业进行数字化管理决策和实施相应的数字化转型方案、辅助政府制定相应政策指引以促进经济高质量发展提供了经验证据。

二、理论分析与假设提出

目前，关于数字经济发展的经济后果在宏、微观层面已有大量研究。宏观层面，数字经济的发展有效地降低了交易摩擦成本，发挥了创新的激励效用，通过促进技术创新以推动产业结构升级的方式，提高了国家区域经济的创新效率，促进了区域经济的增长[ 3-4 ]，进而推动国家经济的高质量发展。在微观层面，数字经济的发展驱动企业进行数字化变革，促进了企业组织管理的变革[ 5 ]，推动了企业治理结构、内部管控、运营机制等发生根本性变革[ 6 ]，降低了企业的经营管理成本、信息成本和销售成本等，提高了信息透明度[ 7-8 ]；同时，数字技术的应用使企业的财务流程更趋精细化[ 9 ]，公司治理水平得到有效提高[ 10 ]，对企业日常的生产经营产生积极影响。

总结以往研究发现，数字技术推动经济发展，驱动企业数字化变革，重塑生产和管理模式，提高了资源配置效率和企业绩效。但现有数字化变革的研究大多集中于生产效率、财务绩效、组织绩效等方面，而投资作为提升企业绩效的一种重要方式，鲜有学者就数字化投入对决策效率的影响效果及影响机制进行研究。

企业数字化建设会对投资效率产生重要影响的原因主要包含以下方面：首先，数字化建设可以降低摩擦成本和信息收集成本[ 11 ]，提高企业内部信息效率[ 12 ]，缓解信息不对称[ 13 ]，降低管理者决策行为的非理性程度，提高其决策水平，具有公司治理效用[ 10 ]。大数据、区块链和智能平台等数字技术的应用有效减少了企业日常经营管理中的混沌节点，生产、销售和内部控制等环节更加透明，信息使用者可以根据需要选择并获取不同维度的数据信息，使股东可以准确把握企业的经营和财务状况，更及时地了解管理层所做决策的具体情况，从而对管理层的决策做出更加准确的评价，进而发挥更有效的监督作用。因此，企业数字化建设提高了股东和管理者之间的信息透明度，缓解了代理冲突，使股东可以更有效地发挥其对管理者的监督职能，制约管理者为了个人利益而进行的过度投资和投资不足行为，提升企业投资效率。

其次，企业的数字化建设还能协助企业进行项目辨别，帮助企业做出高效的投资决策。在当前瞬息万变的市场环境下，企业的日常经营管理、投融资决策等均需数字相关技术的支持。Horvitz et al.[ 14 ]研究发现，基于数字技术的“数据—智慧”决策模型，能够协助企业做出更加准确的决策。大数据、云计算和决策支持系统等数字技术能够协助管理者对相关信息和投资项目在充分论证和分析的基础上，较准确地预估投资项目的现金流与风险，分辨出净现值大于零和小于零的投资项目，帮助管理者及时发现问题，缓解“认识有限”和“决策无限”之间的矛盾，协助做出高效的投资决策，提高企业投资效率。

最后，数字化建设增加了投资者与企业管理者的沟通渠道，显著降低了企业内外部的信息不对称程度[ 15 ]，具有公司信息治理作用[ 16 ]。大数据、云计算和自然语言处理技术等数字技术运用所保留下的数据信息，降低了外部投资者搜集、加工和辨别目标企业的相关成本，使其可以低成本地获取更多有价值的信息，更好地发挥其对目标企业的监督作用；同时，结合企业数字化所保留下的数据信息，还能够提高审计师的审计效率和质量，从而增强企业的外部治理能力，约束大股东及管理者在投资决策过程中的非理性投资行为。因此，企业的数字化建设能够降低外部投资者的监督成本，增强企业的外部治理能力，约束大股东和管理者的投资冲动，促使其做出更理性的投资决策，从而抑制企业的非效率投资，提高企业的投资效率。基于上述分析，本文提出如下假设：

H1：企业数字化程度越高，投资效率越高。

企业的数字化过程重塑了企业原有的管理流程，能够优化企业内部管理和提升内部效率。一方面，数字技术的应用使得越来越多的经营管理过程以结构化的数据形式保存下来，降低了企业的中间交易成本、信息成本和管理成本等，优化企业内部管理，提高企业内部管理水平；同时，数字化所保存下来的企业内部各种经营管理相关的数据信息能够更客观地评价管理层的投资活动和经营业绩，可以更好地发挥薪酬契约对管理层的激励作用。而企业内部管理流程的优化以及薪酬契约的激励能够降低企业的管理费用，缓解代理冲突，对管理层的非效率投资行为产生抑制作用，提升企业投资效率。

另一方面，数字化过程打破了企业内部各环节之间的“数据孤岛”，使企业内部各业务流程和管理过程的每一场景对一线操作员工和各级管理者都日趋透明，各部门之间的交流和协作更加顺畅；企业数字化过程还优化了对信息收集、信息加工与分析和信息应用之间的耦合，降低交易成本和提升交易效率；同时，内部信息使用者还可以根据需要选择不同维度的数据，对企业内部各资产的使用和项目的运营做出更加合理的判断和调整，提升资源配置效率，从而提高企业内部的运营效率。在这种情况下，运营效率的提升不仅可以提高企业各投资项目的净现值，而且使企业可以根据自身实际情况做出更加合理的投资决策，进而提升企业的投资效率。基于此，提出如下假设：

H2a：数字化建设通过降低管理费用，提升企业投资效率。

H2b：数字化建设通过提高运营效率，提升企业投资效率。

三、样本选择和研究设计

（一）研究样本与数据来源

鉴于工信部2013年发布的《信息化和工业化深度融合专项行动计划（2013—2018）》，本文選取2013—2020年度沪深A股制造业上市公司为研究对象。以制造业为研究对象的原因具体包括：（1）本文所论述的数字化建设更多地指向传统行业，而制造业是我国传统国民经济的支柱产业，以此为背景研究其对制造业投资效率的影响更具有代表性和研究价值；（2）数据样本量较充足，以克服因分样本数据观测值较少导致的统计学偏误。在对样本的处理过程中剔除ST、*ST类特殊处理的上市公司和数据缺失值后，共得到6 308个观测值。为避免极端值的不利影响，对连续变量在1%和99%的水平上进行了缩尾处理。以上数据均来自国泰安（CSMAR）数据库。

（二）模型设计

本文构建了模型（1）—（3）来检验研究假设，其中：模型（1）用以检验H1，模型（2）和模型（3）用以检验H2a和H2b。Inv_Effi，t代表企业投资效率，AI_Digi，t代表企业数字化程度，M_Feei，t代表管理费用率，Turnoveri，t代表总资产周转率，回归过程中控制了行业和年度的固定效应。因数据均选自制造业，所以针对行业控制了制造业的30个细分三级行业。

（三）变量说明

1.被解释变量

企业投资效率（Inv_Effi，t），参照Richardson[ 17 ]的做法用模型（4）进行测算：

其中：INVi，t为企业当年的投资规模，等于购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金与总资产之比；Sizei，t-1为上一年度企业的规模；Levi，t-1为上一年度的资本结构；Growthi，t-1为上一年度营业收入的增长率；Agei，t-1为上一年度企业年龄；Reti，t-1为上一年度公司股票年度回报率；CFOi，t-1为上一年度经营活动现金流量。同时，回归过程中分别控制了行业与年度固定效应。该模型估计的残差绝对值即为企业的投资效率（Inv_Effi，t），该绝对值越大，表示企业的非效率投资程度越高，即投资效率越低；反之，企业的投资效率越高。其中，残差大于零为过度投资（Over_Invi，t），残差小于零则为投资不足（Under_Invi，t）。

2.解释变量

数字化程度（AI_Dig），定义为数字化相关无形资产原值占总无形资产原值的比例。由于每个企业对数字技术相关无形资产所选用的摊销方法不同，祁怀锦等[ 10 ]以财务报表附注披露的年末无形资产明细项中与数字经济相关部分净值占期末无形资产净值的比例作为代理变量来衡量每个企业的数字化程度可能存在偏差，鉴于此，本文加上摊销额的原值所占比重来衡量企业数字化程度。同时鉴于我国2007年实施新会计准则，以该年度为起始年，将相关摊销额分别累加回至每年的数字化无形资产和期末无形资产，计算每年数字化相关无形资产原值占本年度无形资产原值的比例作为数字化建设投入的代理变量。其中，数字化相关无形资产包括“软件”“网络”“信息系统”“智能平台”“数据挖掘系统”等。为确保筛选的准确性，本文还对筛选出的明细项目进行了手工复核。

3.中介变量

管理费用率（M_Fee）和总资产周转率（Turnover）。管理费用率为管理费用占当年度营业收入的比例；管理费用率越高，表明企业管理费用越高。总资产周转率用来衡量企业的运营效率，为营业收入占当年度平均总资产的比例；总资产周转率越高，表明企业的运营效率越高。

4.控制变量

借鉴刘艳霞和祁怀锦[ 18 ]的研究，控制了企业规模（Size）、盈利能力（Roa）、现金比（Cash）、资本结构（Lev）、企业成长性（Growth）、第一大股东持股比例（Top1）、两职合一（Dual）、董事会结构（Indep）和管理层持股比例（M_Share），详见表1。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计分析

表2报告了主要变量的描述性统计结果，其中Inv_Eff均值为0.022，说明样本实际投资效率与期望投资效率的差异是2.2%。AI_Dig的均值为0.057，表明样本企业无形资产中平均占比5.7%的部分是数字化建设所形成的无形资产，说明目前我国企业的数字经济化程度仍处于初步发展阶段，而且标准差较大，说明目前企业的数字经济化程度不均衡，这和现实情况吻合，说明样本公司的选择具有代表性。

（二）企业数字化建设与投资效率

表3列示了利用模型（1）进行多元线性回归的结果，列（1）用全样本检验了企业数字化建设投入对投资效率的影响，变量AI_Dig的系数为-0.012，在1%的水平上显著为负，这表明企业数字化程度越高，投资效率越高，即数字化建设能够提升企业投资效率，这与H1是一致的。进一步，将企业的非效率投资分为投资不足组和过度投资组后进行回归，结果如表3中列（2）和列（3）所示，AI_Dig的系数显著为负，进一步验证了H1，表明数字化建设会通过抑制投资不足和过度投资，从而提高企业的投资效率。

（三）影响机制检验

利用模型（2）和模型（3）通过逐步回归的方法进行了中介效应检验。表3列（4）检验了数字化程度对管理费用率的影响，AI_Dig的系数在1%的水平上显著为负，说明数字化程度越高，企业的管理费用率越低，这表明数字化降低了企业的管理费用。列（5）检验了数字化程度和管理费用率同时对投资效率的影响，这两个变量均在1%的置信水平上显著，表明企业数字化建设通过降低管理费用的途径提升投资效率，这与H2a是一致的。同理，列（6）、列（7）的结果表明数字化建设会通过提高运营效率来提升企业投资效率，这与H2b是相符的。上述结果表明，数字化建设会通过降低管理费用和提高运营效率这两种途径提升企业投资效率。

五、进一步研究

（一）异质性检验

1.行业异质性

由于不同行业的企业在数字化转型过程中的方向、速度和侧重点不尽相同，因此，不同行业企业的数字化建设对投资效率的影响也会存在一定程度的差异。基于此，根据证监会2012版的行业分类标准，本文按照制造业下的30个细分三级行业重新归类，分别划分为机械制造业、轻工业、化学与金属类、高新技术产业以及其他进行分类别回归，回归结果如表4列（1）—（5）所示。结果显示，在机械制造业、轻工业和高新技术的样本中AI_Dig的系数顯著为负，表明对这三类企业而言，数字化建设对投资效率的提升作用更为明显；而对化学与金属类和其他产业的企业来说，企业数字化对投资效率的提升作用并不显著，这表明数字化建设对投资效率的提升作用具有显著行业异质性。

2.产权异质性

国有企业和非国有企业的经营者行为存在明显差异。国有企业各种经营决策在很大程度上受政府决策的影响和制约[ 19 ]，其最终目标为社会福利最大化，而非企业价值最大化，这意味着国有企业的数字化所带来的决策有用性优势难以充分发挥；反观非国有企业，它们的投资决策更显市场化，数字化建设所带来的决策有用信息能够被充分利用，从而有效地改善企业投资效率。因此，在不同产权制度下，数字化建设对企业投资效率的提升作用会存在一定差异。对此，本文区分国有企业和非国有企业进行了分组回归，结果见表4列（6）和列（7）。结果显示，变量AI_Dig的系数在列（6）中不显著，在列（7）中显著为负，这表明企业数字化建设对投资效率的提升作用在非国有企业中更为明显，数字化建设对投资效率的影响具有明显的产权异质性。

（二）时滞效应检验

企业数字化建设并非一蹴而就，尤其当企业原有的软硬件设施不能与数字技术快速融合、员工不具备数字化相关的知识和能力来快速适应，以及企业不具备数字化相适应的加速学习机制时[ 20 ]，均可能延缓数字化变革带来的积极影响。因此，企业数字化建设从投入到最后使用并带来积极影响需要一定的时间。本文将AI_Dig滞后一期回归验证时滞性，结果如表5所示。列（1）全样本回归结果表明，滞后一期变量AI_Digt-1的系数在1%的水平显著为负，这说明企业数字化建设对投资效率提升作用的时滞效应显著。进一步将样本按投资不足和过度投资分组后进行回归，结果如列（2）和列（3）所示，变量AI_Digt-1的系数均显著为负，表明企业数字化建设对投资不足和过度投资的抑制作用均存在时滞性效应。

（三）区分不同现金流水平的检验

企业自由现金流在其投资决策中发挥着重要的作用。数字化建设能够提高企业运营效率、资源配置效率，这对由于自由现金流不足而产生的投资不足行为的影响可能更为明显；而对代理冲突的缓解作用，在自由现金流充足的企业中由于管理层滥用自由现金流导致的过度投资行为的抑制作用可能更为明显。基于此，本文按照企业自由现金流的正负将样本划分为自由现金流充裕和不足两组进行进一步检验①，结果如表5列（4）—（7）所示。结果表明，在自由现金流不足的企业中，数字化建设通过缓解投资不足来提升企业的投资效率，而在自由现金流充裕的企业中，数字化建设通过抑制过度投资来提升企业的投资效率。

六、稳健性检验

为确保研究结论的可靠性，从以下方面进行稳健性检验：（1）重新度量投资效率。采用Richardson模型测算企业投资效率时，默认为所有样本都是投资无效的，这可能会产生系统性偏差。本文借鉴刘艳霞和祁怀锦[ 18 ]的做法，将Richardson模型残差绝对值从小到大排序后，选择绝对值排在后90%的观测值作为稳健性检验的样本组进行重新回归检验。（2）重新度量数字化建设程度。采用祁怀锦等[ 10 ]的做法，使用数字化相关无形资产期末净值占无形资产期末净值的比例作为数字化程度的代理变量重新进行回归。（3）内生性检验。基于企业是否开展数字化战略，本文通过手工搜集，将样本企业年度财务报告中首次提到开展数字化、推进数字化、实施数字化等与数字化战略相关关键词的企业定义为进行数字化战略企业。设置Treat哑变量，如果企业i在第t年开展数字化战略，那么取值为1，否则为0。同时为进一步处理内生性问题及自选择问题，本文还使用倾向得分匹配法对对照组样本进行了匹配筛选，重新设定控制组样本，最后使用匹配后的样本再次采用双重差分模型进行检验。（4）剔除数字产业样本。本文去掉中国证监会2012行业代码为C39（计算机、通信和其他电子设备制造业）行业样本重新进行回归。以上检验结果与主回归结果保持一致，说明研究结果是稳健的。限于篇幅，未报告稳健性检验结果。

七、研究结论与政策建议

本文以2013—2020年沪深A股制造业上市公司为研究样本，实证检验了数字化建设对企业投资效率的影响。第一，数字化建设程度会通过缓解投资不足和抑制过度投资来提升企业投资效率。第二，通过影响机制检验发现，数字化建设会通过降低管理费用和提高运营效率两条路径来提升企业投资效率。第三，进一步研究发现，数字化建设对投资效率的提升作用在机械制造、轻工业企业和高新技术产业中更明显，而在化学与金属类及其他行业中并不显著；相较于国有企业，在非国有企业中数字化建设对投资效率的提升作用更明显；同时，在自由现金流不足的企业中，数字化建设通过缓解投资不足提升企业投资效率，在自由现金流充足的企业中，数字化建设通过抑制过度投资提升企业投资效率。第四，企业数字化建设对投资效率的改善作用具有一定的时滞性影响。

基于上述研究结果，本文从以下两个方面提出建议：

政府层面：引导并鼓励企业进行数字化建设，推动数字经济发展。第一，完善数字化转型的激励政策体系。当前并不存在普适性的数字化转型政策，建议政府在通过财政扶持和政策激励等方式激励企业数字化建设时，应考虑不同行业和所有权结构企业的特点，实事求是地制定具有针对性的政策方案。第二，为实体经济的数字化转型打造良好的数字经济环境。政府应加快信息基础设施体系的建设，推动财税、金融等制度的改革，改善企业的融资环境，制定并完善与信息安全相关的制度体系，为企业的数字化建设做好相应的支持和保障工作。

企业层面：顺应数字经济浪潮，发挥数字化建设对企业投资效率的提升作用。第一，根据自身特性制定数字化转型方案，提高企业数字化转型投入的针对性和精准性，使数字化转型与企业自身的发展相互匹配，实现企业高质量发展。第二，建立数字化管理平台并引入智能决策系统，充分发挥数字化建设所带来的内部管理优化和运营效率的提升效用，降低决策风险，提高企业投资效率。第三，注重数字化人才培养，完善相应的数字化加速学习机制，实现企业数字化转型价值的持续释放。

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