关月琴 于晓红 李晶晶 辛 宇

(1.南京林业大学经济管理学院；2.哈尔滨工业大学(深圳)经济管理学院；3.中山大学管理学院)

1 研究背景

员工持股计划是一种公司内部员工通过持有本公司股票或期权的方式分享企业所有权，并参与分配公司利润的机制，在国外理论和实践中多被视作一项长期激励机制[1]。在我国，员工持股计划在不同的时期被提及。1994年，国家经济体制改革委员会和国家证券主管部门联合发布《国家体改委、国务院证券委关于社会募集股份有限公司向职工配售股份的补充规定》，准许公司在向社会公开募集股份时留出10%的额度供公司内部员工认购。然而，由于当时法规、政策设计及监管的不规范，这段时期的员工持股计划乱象丛生，出现了公司违规多发员工股、短期套利等乱象[2～4]，故而监管层终止了员工持股计划制度。2014年6月20日，证监会发布了《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》，重启了员工持股计划，明确表示上市公司可以根据员工意愿实施员工持股计划，通过合法方式使员工获得本公司股票并长期持有，股份权益按约定分配给员工，并从上市公司员工持股计划的总体原则、激励对象、资金来源、股票来源、锁定期限和持股规模，以及审批流程等进行了合理地规范和统一。同时，上海证券交易所和深圳证券交易所分别于2014年9月和11月颁布了《上海证券交易所上市公司员工持股计划信息披露工作指引》和《员工持股计划信息披露业务备忘录》，对上市公司员工持股计划进行了规范。至此，员工持股计划在我国再度被提及并鼓励实施[5,6]。截至2018年，我国实施了员工持股计划的上市公司数量从2014年的13家上升至597家，持股数量从16 793.49万股上升至1 225 858.56万股，股份价值从211 702.23万元上升至14 986 223.05万元。

尽管员工持股计划在我国已逐步实施，但该制度在实践运行中展现了一定弊病，上市公司员工持股计划发生亏损、被套牢、爆仓的情形并不少见，故而引起了监管层和学术界的重点关注[4]。不同于前人研究中的利益相关者理论框架，本研究构建了员工持股计划的代理假说，并从股价暴跌风险的视角，研究员工持股计划的理论机制和经济后果。利益相关者理论框架下，员工持股计划具有激励和治理的双重职能：员工持股计划使得员工具备“员工-股东”的双重身份，有助于绑定员工动机和公司价值，降低员工的道德风险，进而有利于公司业绩[7]；作为“员工股东”，员工更有动机和能力积极监督高管或大股东，加强公司治理[6,8]。与利益相关者理论的预期不同，代理理论框架下，一方面，员工持股计划可能成为管理层或大股东“买通”员工的工具，降低了员工作为吹哨人的可能性[9]，有利于管理层或大股东隐瞒负面消息，进而加重上市公司未来股价暴跌风险；另一方面，在我国上市公司的代理冲突情境下，员工持股计划实施的背后存在较强的大股东机会主义动机，复杂动机推动下实施的员工持股计划使得其激励职能扭曲[2,3,10～13]。

本研究拟从制度设计视角探究我国上市公司员工持股计划的特征及其作用机理，构建员工持股计划的理论分析框架。尤其是，现阶段我国上市公司的员工持股计划呈现出与其他成熟资本市场不同的特征，并且员工持股计划在实践运行中的弊病仍缺乏理论解释。因此，本研究着力挖掘我国现阶段员工持股计划的可能缺陷和代理问题。

本研究可能的贡献在于：①构建了我国员工持股计划的代理理论分析框架，丰富了员工持股计划的经济后果研究。在“代理假说”的理论框架下，实证检验表明，员工持股计划的实施加重了上市公司的未来股价暴跌风险。②本研究深入剖析了现阶段我国员工持股计划在制度设计层面的特征和缺陷，有助于监管层和其他资本市场参与者科学理解现阶段员工持股计划的潜在风险。③研究结论为监管层修改完善员工持股计划制度设计并构建顶层配套制度提供了一定的理论和检验证据。

2 文献回顾与假设提出

不同于传统的激励理论仅仅将员工看作公司经营中的投入项或成本项，现代管理理论(如利益相关者理论等)赋予了员工更多的价值属性，进而支持员工与其他高管、股东等群体共同享有公司的剩余收益权。前人研究多集中于对美国等西方国家员工持股计划的研究。国外学者们多从生产效率、企业创新、公司业绩、信息披露质量、公司风险等维度检验员工持股计划的激励或治理作用[1,7,14～18]。美国、日本等国家的员工持股计划普遍与员工长期的退休金机制挂钩，是将员工个人利益与企业利益相结合的机制之一[1]。KANDEL等[19]认为，员工持股计划可以令员工们通过同伴压力和共同监督来促进对生产效率的积极影响。CORE等[1]认为，员工持股计划能够将员工利益与企业长期利益绑定，因而使得员工更注重企业的长期价值。进一步，学者们从激励视角出发，发现员工持股有助于留住核心人才[15]，提高劳动效率或公司业绩[18]。除了“激励”功能外，国外学者们也发现了员工持股具有“治理”功能的证据。持股后的员工既是雇员，也是利益相关者，基于个人利益和信息优势，员工股东有足够的动机和一定的能力积极参与公司治理过程，从而起到监督作用[8,16]。持有股权的员工不再仅仅是管理层经营决策的执行者，而能以股东和员工的“双重身份”直接或间接参与公司项目决策以及董事会构成等事宜[16]，降低公司的经营风险[17]，提高信息披露质量[8]。

2014年我国上市公司员工持股计划重启后，前人研究多从短期窗口发现了员工持股计划对于公司内部经营或财务决策、企业创新、会计信息质量、财务业绩的积极影响[3～5,20]。然而，从长期运行现状来看，员工持股计划并未发挥员工持股计划预期的激励作用，甚至助力了管理层或大股东的私利乃至机会主义动机[10,12,13]。陈运佳等[12]研究发现，员工持股计划一定程度上成为大股东进行短期市值管理的工具，而对于上市公司长期业绩没有显著提升，且员工参与持股计划的收益整体为负。郑志刚等[13]指出，大股东利用员工持股计划以达到防御和加强公司控制的目的，增加了大股东掏空上市公司资源的概率且并未改善公司业绩。

现阶段我国的员工持股计划具备独特特征，与其他制度体制下的员工持股计划具有显著区别[1,4,5,12]。以美国为例，美国的员工持股计划与公司员工的退休金计划挂钩，通常是员工长期持有，其股份无法出售，直至其退休或离开公司为止，并享受一定税收优惠[1,12]。与之不同，我国现阶段的员工持股计划存在下述3个主要特征：①持有期限短。与美国的员工持股计划与退休计划相挂钩不同，证监会的《指导意见》中，员工持股的锁定期最短仅为12个月。经本研究统计，目前我国上市公司实施的员工持股计划锁定期普遍较短，78.83%的员工持股计划的锁定期为12个月，即绝大部分员工持股计划的锁定期仅满足了《指导意见》中员工持股期限的最低要求。②员工参与程度低，且其中较广泛掺杂高管持股。经统计，平均而言，我国实施的员工持股计划中参与的员工数仅占员工总数的1.49%。戴璐等[5]统计了2014～2016年间480家实施了员工持股计划的上市公司，发现各年均有超过80%的样本公司的员工计划中存在高管认购的现象。③以大股东兜底条款(1)兜底条款是指员工持股计划到期清算时，若员工自筹资金本金受损或投资收益率低于预设值，则由控股股东或大股东使用自有资金进行差额补偿。为表征，我国上市公司员工持股计划多有大股东深度参与[12,13]。

基于已有文献和我国员工持股计划的制度特征，本研究构建了代理假说，探究员工持股计划对于上市公司未来股价暴跌风险的影响。一方面，员工持股计划可能成为管理层或大股东“买通”员工的工具，降低了员工作为“吹哨人”的可能性，有利于管理层或大股东隐瞒负面消息，进而加重上市公司未来股价暴跌风险。DYCK等[21]发现，约17%的大型美国公司的财务舞弊是由员工作为“吹哨人”揭露的，而公司给予员工的超额福利项目一定程度上是管理层用来防止或降低员工扮演“吹哨人”的一种手段。陈大鹏等[10]指出，我国上市公司中实施员工持股计划的公司信息披露质量更低。不同于国外员工持股计划理论和实践，现阶段我国的员工持股计划具备独特制度设计特征，凸显出锁定期限短、员工参与程度低以及大股东深度参与的典型制度特征，加强了代理假说的理论效力。OEHMICHEN等[22]认为，员工长期持有本公司股票是员工持股计划激励功效发挥的重要前提，员工持股计划的设计只有满足利益共享机制和所有权达到足够长的期限，才能发挥激励员工的功效。我国的员工持股计划的锁定期普遍为1～3年，为了避免股价下滑而损害个人利益，员工倾向于不愿意揭露管理层或大股东隐藏的坏消息，进而有利于管理层隐瞒坏消息并加重未来股价暴跌风险。另一方面，员工参与度低和大股东的深入参与，也使得员工持股计划可能成为管理层或大股东获取机会主义利益的工具，扭曲了员工持股计划的激励初衷而恶化公司业绩[12,13]，进而加重上市公司未来股价暴跌风险。由此，提出如下假设：

假设1员工持股计划加重上市公司未来股价暴跌风险。

现阶段我国的员工持股计划具备不同于国外员工持股计划理论和实践的独特特征[1,4,5]，凸显出持有期限短、大股东深度参与，以及员工参与度低的三大典型制度特征，一定程度上扭曲了员工持股计划的初衷。作为研究重点，本研究拟从员工持股计划的制度设计特征视角，剖析员工持股计划影响股价暴跌风险的内在机制并构建相应假设。

现有文献发现，信息优势者操纵信息、隐藏坏消息积累到一定阈值后爆发，是股价暴跌风险的主要解释[23,24]。基于员工持股计划的短期属性，实施员工持股计划的上市公司管理层可能更有动机进行短期盈余操纵。以往文献从直接或间接的视角发现，管理层为了笼络员工以享受平静生活而给予员工更多福利[9,21]，员工持股计划的短期属性可能令管理层为笼络员工而进行更多的短期向上盈余管理，故而更多地隐瞒坏消息并降低信息披露质量，最终加重上市公司未来股价暴跌风险。由此，提出如下假设：

假设2实施员工持股计划的公司短期盈余操纵更强，从而加重上市公司未来股价暴跌风险。

上市公司的员工持股计划普遍存在大股东深度参与的特征，具体体现为附有的大股东兜底协议[12,13,25]。从员工激励视角，保底条款的设计一定程度上损害了员工持股计划的约束性，不利于员工利益与公司利益的绑定；尤其在业绩下滑的情况下，兜底协议降低了员工持股计划的激励作用[25]。从大股东利益的视角，对于附加大股东兜底协议的员工持股计划，一定程度上可以看作大股东对于员工利益的额外承诺或担保；为了规避兜底协议的违约成本，大股东和管理层有更强的动机隐瞒坏消息，因而达到不触发兜底协议的目的。郑志刚等[13]发现，含有大股东兜底的员工持股计划背后隐藏着大股东防御动机，故而扭曲了员工持股计划的激励性。根据上述分析可以推断，大股东兜底协议可能是员工持股计划加重上市公司未来股价暴跌风险的解释机制。由此，提出如下假设：

假设3存在大股东兜底协议的员工持股计划更会增加上市公司未来的股价暴跌风险。

不同于国外的制度安排，现阶段我国上市公司员工持股计划的广泛参与度较低，可能难以达到激励的初衷[12,22]。当员工持股计划覆盖范围更大时，更多的员工与公司利益相绑定，故而员工对于大股东、管理层的制衡能力越强，换言之，员工持股计划能够更有效地发挥其治理职能；当员工持股计划的覆盖范围更小时，员工的制衡能力更弱，换言之，员工持股计划发挥其治理职能的可能性更低[26]。并且，小范围实施员工持股计划更可能成为管理层或大股东笼络核心员工的工具，有利于管理层或大股东隐瞒负面消息。由此，提出如下假设：

假设4员工参与度低的员工持股计划更会增加上市公司未来的股价暴跌风险。

3 研究设计

3.1 样本与数据来源

2014年6月20日证监会发布了《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》，2014～2018年底，A股上市公司共发布802份员工持股计划公告，其中767份已实施完成，剔除7个金融行业样本，共得到760份来自非金融行业的员工持股计划。进一步，对于实施多次员工持股计划的公司，仅保留第一次员工持股计划，再剔除关键变量缺失的样本后，最终得到532家非金融行业上市公司的员工持股计划。本研究的员工持股计划数据来源于Wind数据库，大股东兜底数据通过手工搜集完成(2)大股东兜底数据搜集于员工持股计划或员工持股计划(草案)公告。，内控指数取自深圳迪博风险管理咨询公司，其他财务数据取自于国泰安(CSMAR)数据库。

本研究考察员工持股计划对上市公司未来股价暴跌风险的影响，以2014～2018年员工持股计划完成以后的公司-年度数据作为观测值，共获得12 807个公司-年度观测值。需要说明的是，因为本研究的自变量采用滞后一期数据，因此实际样本区间为2014～2019年。为了保证实证结果的稳健性，采用倾向得分匹配法(PSM)以从未实施员工持股计划的公司-年度观测值作为匹配样本。根据负收益偏态系数(NCi,t)、公司规模(SIi,t)、资产负债率(LEi,t)、资产报酬率(ROi,t)、市账比(MBi,t)、收益波动(SWi,t)、周特有收益率(REi,t)、换手率(DTi,t)、盈余管理(ABi,t)以及年度(YE)和行业(IN)等变量，以0.001为卡尺进行1∶4匹配，最终得到5 465个公司-年度观测值。本研究在后续实证分析过程中对连续变量在1%和99%分位上进行缩尾(Winsorize)处理，以消除异常值对实证结果的影响。

3.2 股价暴跌风险的度量

借鉴KIM等[23,24]的研究，使用负收益偏态系数NC和收益上下波动比率DU来度量上市公司的股价暴跌风险。具体计算方法如下。

首先，用股票i的周收益进行如下回归：

Ri,w=β0+β1Rm,w-2+β2Rm,w-1+β3Rm,w+

β4Rm,w+1+β5Rm,w+2+εi,w，

(1)

式中，Ri,w为股票i第w周考虑现金红利再投资的收益率，Rm,w为A股股票第t周经过流通市值加权平均的收益率。式(1)还加入了Rm,w-1和Rm,w-2这两期市场收益的滞后项以及Rm,w+1和Rm,w+2这两期市场收益的超前项，以调整非同步性交易的影响[27]。β0表示常数项；β1～β5均表示系数；εi,w是残差项。股票i在第w周的公司特有收益计算为Wi,w=ln(1+εi,w)。

然后，基于Wi,w构造如下两个变量：

①负收益偏态系数NC：

(2)

式中，n为股票i的年交易周数；NC越大，表示股价暴跌风险越高。

②收益波动比率DU：

(3)

式中，nu(nd)为股票i的周特有收益Wi,w高于(低于)年平均收益的周数。根据股票i经过市场调整后周收益率是否大于年平均收益，将股票收益数据分为上升阶段和下降阶段两个子样本，Down表示下降阶段子样本，Up表示上升阶段子样本。DU越大，表示股价暴跌风险越高。

3.3 实证模型及变量

本研究借鉴已有文献关于股价暴跌风险的模型[23,24]，分析员工持股计划对上市公司未来股价暴跌风险的影响。具体而言，构建如下模型来检验假设1：

NCi,t+1(DUi,t+1)=β0+β1EDi,t(ECi,t)+

γControlsi,t+∑YE+∑IN+εi,t，

(4)

式中，因变量是股价暴跌风险，分别使用NC和DU两个变量来衡量；γ表示系数。模型(4)的自变量是员工持股计划，构建了两种衡量方式：①ED，虚拟变量，衡量上市公司是否实施员工持股计划，若已实施则该变量赋值为1，否则为0；②EC，连续变量，为员工持股计划中的员工持股比率。控制变量(Controls)包括：滞后期负收益偏态系数(NCi,t)、滞后期收益上下波动比率(DUi,t)、公司规模(SIi,t)、资产负债率(LEi,t)、资产报酬率(ROi,t)、市账比(MBi,t)、收益波动(SWi,t)、周特有收益率(REi,t)、换手率(DTi,t)和盈余管理(ABi,t)。此外，还控制了年度固定效应(YE)和行业固定效应(IN)。

构建下述模型以检验假设2，即员工持股计划是否引致更多的短期盈余操纵，进而加重未来股价暴跌风险。对短期窗口盈余操纵进行中介机制检验。具体回归模型如下：

NCi,t+1(DUi,t+1)=β0+β1EDi,t(ECi,t)+

γControlsi,t+∑YE+∑IN+εi,t；

(5)

NCi,t+1(DUi,t+1)=β0+β1EDi,t(ECi,t)+β2DAi,t+

γControlsi,t+∑YE+∑IN+εi,t；

(6)

DAi,t=β0+β1EDi,t(ECi,t)+γControlsi,t+

∑YE+∑IN+εi,t。

(7)

模型(7)的因变量是盈余管理(DAi,t)，使用修正的琼斯模型计算的可操纵性应计衡量，自变量为是否实施员工持股计划(EDi,t)和员工持股比率(ECi,t)。

构建模型(8)和模型(9)，分别检验假设3和假设4，即大股东兜底协议和低员工参与度是否是员工持股计划加重上市公司未来股价暴跌风险的解释机制。具体回归模型如下：

NCi,t+1(DUi,t+1)=β0+β1GU1i,t+β2GU2i,t+

γControlsi,t+∑YE+∑IN+εi,t；

(8)

NCi,t+1(DUi,t+1)=β0+β1PA1i,t+β2PA2i,t+

γControlsi,t+∑YE+∑IN+εi,t。

(9)

模型(8)的核心变量是用于衡量员工持股计划中是否附有大股东兜底条款的变量GU1i,t和GU2i,t，模型(9)的核心变量是员工参与度PA1i,t和PA2i,t。

具体变量定义见表1。

表1 变量定义

4 实证结果分析

4.1 描述性统计

2014～2018年实施完成的非金融行业上市公司员工持股计划的分布情况(含多次实施的员工持股计划)见表2。由表2的Panel A可知，2014～2016年间，实施员工持股计划的样本数量逐年增加，2016年达到223个，占整个样本区间的29.34%；2016～2018年间，样本数量略下降。由表2的Panel B可知，目前我国实施的员工持股计划锁定期普遍较短，78.83%的员工持股计划的锁定期是12个月，即绝大部分员工持股计划的锁定期仅满足了《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》中员工持股期限的最低要求。由表2的Panel C可知，超过47%的员工持股计划签订了大股东兜底协议，因此，大股东兜底成为员工持股计划中的普遍制度安排。

表2 员工持股计划样本分布

由于实施了员工持股计划的上市公司与未实施员工持股计划的上市公司可能存在公司特征的显著差异，因此，本研究以0.001为卡尺进行1∶4匹配，并进行后续检验。平衡性检验结果见表3。由表3可知，匹配后的处理组和控制组的协变量均值不存在显著差异。

表3 平衡性检验

相关变量的描述性统计结果见表4。在全样本中，EDi,t的均值为0.120，表明12%的公司-年度实施了员工持股计划；ECi,t的均值为0.002，表明在全样本中，员工持股平均约占公司总股本的比率为0.2%。在匹配后的样本中，NCi,t+1和DUi,t+1的均值分别为-0.274和-0.188，与现有研究保持一致[28～30]；ECi,t的均值为0.004，表明在匹配后的公司-年度样本中，员工持股占公司总股本的比率均值为0.4%。在实施员工持股计划的样本中，员工持股占公司总股本的比率均值为1.43%。

表4 变量描述性统计

4.2 员工持股计划对股价暴跌风险的影响

下面用多元回归的方法检验员工持股计划对上市公司未来股价暴跌风险的影响，结果见表5。表5 的Panel A是全样本检验的结果，Panel B是PSM后样本的回归结果。表5 的Panel A中列(1)和列(2)自变量为是否实施员工持股计划(EDi,t)，因变量分别为负收益偏态系数(NCi,t+1)和收益波动比率(DUi,t+1)。回归结果显示，是否实施员工持股计划(EDi,t)的系数分别为0.111和0.058，二者均在1%的统计水平上显著。由此表明，无论以负收益偏态系数(NCi,t+1)或收益波动比率(DUi,t+1)来衡量上市公司未来股价暴跌风险，实施员工持股计划的上市公司的未来股价暴跌风险，均显著高于未实施员工持股计划的上市公司。为保证结果的稳健性，本研究以员工持股比率(ECi,t)作为替代衡量方式，结果一致。并且，表5 的Panel B中以PSM后样本进行的回归结果与Panel A中全样本的回归结果保持一致。总体而言，表5的回归分析结果支持假设1。

表5 员工持股计划与股价暴跌风险

4.3 员工持股计划的短期属性

假设2的检验结果见表6。表6的Panel A、Panel B和Panel C分别报告了模型(5)、模型(6)和模型(7)的回归结果。Panel C的回归结果表明，实施员工持股计划的上市公司和员工持股比率较高的上市公司的应计性盈余操纵的程度更高。Panel B的结果显示，员工持股计划(EDi,t或ECi,t)和应计性盈余操纵(DAi,t)，均与因变量股价暴跌风险(NCi,t+1或DUi,t+1)呈显著正相关关系；且Panel B中员工持股计划变量(EDi,t或ECi,t)的回归系数，均小于Panel A中该变量的回归系数。上述回归结果表明，短期盈余操纵是员工持股计划加重上市公司未来股价暴跌风险的中介机制，验证了假设2。

表6 员工持股计划、短期盈余操纵与股价暴跌风险(N=5 465)

4.4 大股东兜底条款

本研究将实施员工持股计划的样本划分为有大股东兜底和无大股东兜底。具体而言，实施员工持股计划的样本中有大股东兜底时，GU1i,t取值为1，否则取值为0；实施员工持股计划的样本中无大股东兜底时，GU2i,t取值为1，否则取值为0。如果未实施员工持股计划，GU1i,t和GU2i,t均取值为0。假设3的检验结果见表7。由表7可知，GU1i,t的系数显著为正，且Wald系数约束性检验表明，GU1i,t的系数显著大于GU2i,t的系数。这表明，存在大股东兜底的员工持股计划比不存在大股东兜底的更会加剧上市公司未来股价暴跌风险，故而普遍存在的以大股东兜底协议为表征的大股东深度参与，是员工持股计划加重上市公司未来股价暴跌风险的解释机制，验证了假设3。

表7 员工持股计划、大股东兜底与 股价暴跌风险(N=5 465)

4.5 员工参与度低

首先，若参与员工持股计划的人数占员工人数的比率大于实施员工持股计划的样本的行业年度中位数，则划为员工参与度较高组，否则为员工参与度较低组。然后，实施员工持股计划的样本中参与度较高组，PA1i,t取值为1，否则取值为0；实施员工持股计划的样本中参与度较低组，PA2i,t取值为1，否则取值为0。如果上市公司未实施员工持股计划，则PA1i,t和PA2i,t均取值为0。假设4的检验结果见表8。由表8可知，PA2i,t的系数均显著为正，且Wald系数约束性检验表明，PA2i,t的系数显著大于PA1i,t的系数。这表明，员工参与度低的员工持股计划更会增加上市公司未来的股价暴跌风险，验证了假设4。

表8 员工持股计划、员工参与度与股价暴跌风险(N=5 465)

4.6 稳健性检验

本研究通过取滞后项的方式来缓解部分内生性问题，为了确保实证结果更加可靠，还做了一系列稳健性检验(3)囿于篇幅，回归结果未展现出来，留存备索。。①安慰剂检验。为每个上市公司随机模拟分配是否实施员工持股计划，将模拟产生的员工持股计划变量对负收益偏态系数(NCi,t+1)和收益波动比率(DUi,t+1)分别进行1 000次重复回归。具体结果表明，模拟回归的系数均呈正态分布且集中分布在0，表明研究结果较为稳健。②增加控制变量。为了缓解遗漏变量问题，本研究在回归模型中加入公司治理因素。具体而言，加入独董占比(RAi,t)、董事会规模(BOi,t)和董事长与总经理是否两职合一(DLi,t)作为控制变量。此外，高管持股可能对员工持股计划对股价崩盘风险之间的关系存在影响，本研究也将高管持股比率(EXi,t)纳入控制变量，回归结果与前文依然保持一致。③替换PSM标准。运用一对一无放回匹配的方法对全样本重新进行倾向得分匹配，使用匹配后得到的样本对模型(4)重新进行回归，回归结果与前文依然保持一致。

5 进一步研究

下面进一步分析上市公司不同特征下员工持股计划影响上市公司未来股价暴跌风险的横截面差异。具体而言，参考沈红波等[6]、陈大鹏等[10]的研究，分别从上市公司的产权性质和内部控制质量两个层面进行检验。

5.1 员工持股计划、产权性质与股价暴跌风险

与非国有企业相比，国有企业实施员工持股计划有更多的限制条件和政策约束[6]。因此，产权性质不同，实施员工持股计划对企业的影响可能存在差异。对此，本研究进一步检验了产权性质对员工持股计划与股价暴跌风险之间关系的调节作用，回归结果见表9。由表9可知，交乘项EDi,t×SOi,t和ECi,t×SOi,t的系数均为负，且与负收益偏态系数(NCi,t+1)的回归系数在5%的水平上显著，表明国有产权弱化了员工持股计划对上市公司未来股价暴跌风险的正向影响。

5.2 员工持股计划、内部控制质量与股价暴跌风险

高质量的内部控制可以有效抑制信息优势方的机会主义行为。本研究进一步检验内部控制质量的调节作用。具体而言，将迪博内控指数划分为十等份，生成ICi,t变量，分别赋值1～10，赋值越高表示内部控制质量越高，否则越低，回归结果见表10。由表10可知，交乘项EDi,t×ICi,t和ECi,t×ICi,t的回归系数均为负，且ECi,t×ICi,t的系数均在5%的统计水平上显著为负，表明内部控制质量越高的企业，员工持股计划对股价暴跌风险的正向作用越弱。这一结果也表明，公司治理水平一定程度上能够抑制制度设计缺陷的负面经济后果。

表9 员工持股计划、产权性质与股价暴跌风险(N=5 465)

表10 员工持股计划、内部控制质量与股价暴跌风险(N=5 463)

6 结语

本研究探讨我国上市公司员工持股计划对公司未来股价暴跌风险的影响，并着重从制度设计视角分析其内在机理。实证结果表明，实施了员工持股计划的上市公司未来股价暴跌风险更高，并且该结果在PSM、安慰剂检验等方法下依然稳健，支持代理假说的理论推断。进一步，从制度设计视角探究上述发现的解释机理。研究发现:员工持股计划短期属性、大股东兜底担保和员工参与程度低，是制度设计视角下员工持股计划加重公司未来股价暴跌风险的解释机制，上述特征诱发管理层和大股东加剧隐瞒坏消息及短期盈余操控，故而加重上市公司未来股价暴跌风险；此外，员工持股计划与股价暴跌风险之间的正向关系，在非国有企业以及内部控制水平差的公司中更显著。这一结论也表明，公司治理水平一定程度上能够抑制制度设计缺陷引发的负面经济后果。

本研究结论有如下两个方面的启示：①企业员工及其他资本市场参与者需科学理解现阶段员工持股计划的潜在风险。在我国上市公司的代理冲突情境下，结合现阶段员工持股计划的制度设计特征，员工持股计划的激励和治理职能被扭曲，投资者及企业内外部的利益相关者需科学理解现阶段员工持股计划的经济后果，识别其潜在风险。②监管部门需从员工持股计划的短期属性和大股东兜底条款等合约要素层面优先进行制度和监管完善。

本研究可能存在如下不足尚需后续做进一步探讨：①仅从股价暴跌风险视角探讨员工持股计划的微观经济后果，后续研究可从其他维度延伸探讨员工持股计划的作用机理及经济后果；②目前获取的员工持股数据还相对不够精细，未来将进一步挖掘更细致的员工持股数据，以对员工持股计划做更专精的考察与分析。