■ 中国农业银行金融市场部课题组

一、绿色债券服务实体经济的重要意义

绿色债券作为兼具债券特点和绿色属性的融资工具，是为实体经济绿色低碳发展注入低价灵活资金的绿色金融工具。国内外诸多研究表明，绿色债券的融资成本整体上低于普通债券的融资成本。我国企业发行绿色债券平均可节约20BP的成本，在一定程度上解决了企业在绿色转型过程中面临的融资难和融资贵问题。央行研究局指出，绿色债券聚焦节能环保、基础设施绿色升级等绿色项目，对支持绿色低碳转型起到积极作用。近来年，绿色债券的期限搭配更为合理，其成本优势也逐步显现。2021 年，我国绿色债券与可比普通债券相比，77%的绿色债券具有发行成本优势，为实体经济绿色发展提供了稳定的低成本资金来源。

商业银行以绿色债券业务引导产业结构绿色升级和经济社会可持续发展，是践行绿色发展的必然选择。商业银行通过绿色债券业务服务实体经济不仅源于政策支持外部驱动，更是因为有绿色理念驱动、战略定位、效益驱动等内生动力。

二、国内外绿色债券市场分析

（一）国际绿色债券市场分析

国际绿色债券市场始于2007 年，最初5 年主要由欧洲投资银行、国际金融公司和世界银行等开发银行所主导。2007 年，欧洲投资银行发行“气候意识债券”用于支持可再生能源和能效项目，成为世界首只绿色债券。在国际绿色债券市场起步初期，多边开发银行是绿色债券市场的主要参与者。2013 年，瑞典房地产公司Vasakronan 发行首支企业绿色债券后，参与主体逐渐多元化，政府支持机构、金融机构以及非金融机构等相继开始发行绿色债券。

根据CBI 统计数据，截至2021 年底，全球已累计发行绿色债券1.6 万亿美元。2021 年发行规模5088 亿美元，美国、中国和德国是主要的绿色债券发行国，分别发行819 亿美元、681 亿美元、631 亿美元，募集资金主要投向可再生能源、低碳建筑和交通领域，分别占比36.29%、28.88%、17.04%。如表1 所示，从历史国际绿色债券募集资金的用途来看，超过半数的募集资金用于清洁能源和建筑行业。近年来，用于清洁能源项目的资金比例逐渐降低，用于建筑和交通行业的资金占比逐渐提升。

表1 国际绿色债券募集资金用途占比（%）

随着国际绿色债券市场的快速发展，相关标准逐渐建立，当前国际绿色市场机制已基本完善。制度体系方面，形成了自下而上的绿色债券发展模式，绿色产业与绿色金融实现高度融合，绿色经济由“浅绿”走向“深绿”，进入成熟期。绿色债券认定标准方面，主流标准有《绿色债券原则》和《气候债券标准》，两项标准均为自愿性指导方针，且交叉援引、互为补充，共同构成国际绿色债券市场标准基础。激励约束机制方面，在国际组织、第三方机构和政府机构合力下，形成了信用增级、财政补贴、税收减免以及法律保护等多层次、多元化的机制，有效促进了绿色债券市场发展。

（二）我国绿色债券市场分析

我国绿色债券市场于2015 年起步，随后市场规模稳步扩大，且市场结构逐步多元化，为实体经济绿色转型带来极大便利。

2015 年9 月，国务院印发《生态文明体制改革总体方案》首次提出“研究银行和企业发行绿色债券，鼓励对绿色信贷资产实行证券化”。同年12 月，《绿色债券支持项目目录（2015 年版）》与《绿色债券发行指引》相继发布。2016 年，我国发行绿色债券70 只，发行总金额共计2015.31 亿元。2016 年-2020 年，绿色债券每年发行规模均超过2000 亿元，到2021 年，实现了极大突破。2021 年，我国境内绿色债券发行数量上升至626 只，约为2020 年的2.28 倍；总金额增长至6072.42 亿元，约为2020 年的2.72 倍。2016 年-2021 年，累计发行绿色债券1657 只，累计规模1.77 万亿元。根据测算，在2021 年度已发行的公募绿色债券中，募集资金拟投放的绿色项目预计可减排二氧化碳达15.35 亿吨。

2021 年，各发行场所中，银行间市场绿色债券发行规模占绝对优势。根据我国绿色债券分类，2021 年绿色债券的快速增长主要来自绿色债务融资工具和绿色资产支持证券的贡献。截至2021 年末，绿色债务融资工具发行3135.17 亿元，占比51.63%，其中，中期票据和短期融资券分别发行1675.67 亿元、754.70亿元；绿色资产支持证券发行1177.38 亿元，占比19.39%。从存量来看，截至2021 年底，境内绿色债券余额1.10 万亿元，其中，绿色金融债、绿色中期票据以及绿色公司债占比超20%，绿色企业债和绿色ABS 占比分别为16.06%、12.08%。

从发行主体行业分布来看，如表2 所示，银行业发行绿色债券最多，非金融绿色债券发行主体行业主要集中在电力、建筑与工程、公路与铁路、铁路运输等行业。绿色债券的融资主体以公用事业和工业为主。

表2 我国主要绿色债券发行行业

三、绿色债券有效支持实体经济实践

从一级市场发行利率看，不同评级和品种的绿色债券票面利率均不同程度低于该债券上市日的估值；其中信用资质好、隐含评级较高的绿色债券，其票面利率低于该债券外部评级对应的收益率曲线估值。以2021 年发行的外评AAA 绿色债券为样本，银行间绿色短融发行利率的优势最为明显，绿色中票次之（见表3 至表5）。

表3 2021 年外评AAA 绿色短融的发行情况

表4 2021 年外评AAA 绿色中票的发行情况

表5 2021 年外评AAA 绿色公司债的发行情况

绿色短融方面，2021 年外部评级AAA 的绿色短融发行49 只，规模共计716.7 亿元。除1 只中债隐含评级AA 的短融外，其它隐含评级的债券发行利率平均较上市日估值低约20BP-38BP，平均较AAA 评级收益率曲线估值低约13BP-38BP，降低了发行人的融资成本。举例说明，假设1 只规模10 亿元、期限1 年的绿色短融，发行利率比其实际估值低30BP，则每年为企业节省融资成本300 万元。再以农业银行等作为主承销商发行的21 三峡GN003 为例，企业信用资质好、发行期限短（仅有0.33 年）、发行规模适中（30 亿元），是市场投资人较为关注的优质绿色债券，最终发行利率2.35%，较上市后该债券估值低26BP，相当于绿色属性为发行人节省融资成本约260 万元（年化则为788 万元）。实际上，根据21 三峡GN003的绿色评估报告，该期债券募集资金投向的项目每年可协同减少二氧化碳排放量10122.93 万吨，通过该期债券规模占项目总投资金额比例，计算得到对应的二氧化碳减排量为75.77 万吨/年。如果换算为经济效益，碳排放交易价格以50 元/吨计算，则大约对应3788.5 万元/年的碳经济效益。如果该只绿色短融对应的碳减排可以被市场定价并能够作为投资人碳减排贡献的量化测算依据，那么市场对该只债券的追逐程度或更为热烈。

绿色中票方面，2021 年外部评级AAA 的绿色中票发行111 只，规模共计1353.91 亿元，发行期限基本在3 年-5 年，并以3 年为主。绿色中票的发行利率平均较上市日估值低约7-13BP（另有1 只隐含评级AA-的债券低上市日估值55BP），隐含评级AAA-及以上的绿色中票平均较AAA 评级收益率曲线估值低约5BP-21BP。以工商银行等主承销的21 中石化GN001 为例，发行规模25.5亿元，期限3 年，发行利率2.50%，较该债券上市后估值低13BP，相当于为发行人节省融资成本约332 万元/年，债券存续期间共节省融资成本约995 万元。根据21 中石化GN001 的绿色评估报告，该债券募集资金投向为用燃气供热替代燃煤供热项目，预计可实现年减排二氧化碳265.29 万吨，其中该债券募集资金对应的二氧化碳减排量89 万吨/年。如果换算为经济效益，碳排放交易价格仍以50 元/吨计算，则约对应4450 万元/年的碳经济效益。相比发行人节省的发债成本，如上述碳经济效益可以作为投资人的碳减排贡献，则该只债券在市场上的受欢迎程度或进一步提高。

整体看，绿色债券的绿色属性能够帮助企业降低发行成本，是调动资本市场力量服务实体经济的有效工具。目前尚未有证据表明，绿色债券投向的环境效益大小会直接映射到债券定价中，但笔者认为，不同绿色项目，单位资金撬动的碳减排效应差异较大，或可以为绿色债券定价打开一个新思路。

四、商业银行参与绿色债券是服务实体经济与自身发展的共同需要

作为承销商，商业银行可以充分发掘客户绿色潜力，辅导客户发行绿色债券。商业银行是我国金融体系中最重要、网络覆盖面最广的金融机构，在宣传绿色理念、营销绿色金融产品方面具有优势。商业银行通过对发行人经营情况的了解，可以帮助客户寻找符合绿色属性的资产或项目，辅导客户进行绿色评估，并开展绿色债券注册。借助广泛的销售渠道，商业银行可以扩大对客户绿色债券的宣传，帮助客户在市场上树立良好的绿色形象，降低发债成本。此外，商业银行作为主承销商，具有实时开展资金监管的优势，确保募集资金按照监管规定用于绿色领域。

作为投资人，商业银行加大对高质量绿色债券的参与力度，一方面优化了资产配置，另一方面获得更好了的监管评价和市场印象。2021 年7月，中国人民银行发布《银行业金融机构绿色金融评价方案》，首次将绿色债券业务纳入银行绿色金融业绩评价考核的业务范围，并指出“评价结果纳入央行金融机构评级等中国人民银行政策和审慎管理工具”。2021 年，中行、农行、工行积极参与优质绿债的投资，分别位居交易商协会绿色债务融资工具投资人排名前三甲，为我国绿色经济建设作出了贡献。

作为发行人，商业银行发行绿色债券亦会得到发行利率上的实惠。以中国银行2022 年2 月21日发行的绿色金融债为例，该债券发行规模300亿元，期限3 年，最终票面利率2.60%。发行当日，AAA 评级中债商业银行普通债收益率估值2.77%，该债券上市后估值2.73%。可见，绿色属性使得绿色金融债的发行利率较低。如根据票面利率与上市后估值差额计算，则中国银行每年节省的融资成本接近4000 万元。目前看，大型商业银行绿色债券的发行利率较普通金融债大约低20BP 左右，既优化了银行自身负债，而且相对较低的募集资金也得以专款用于支持绿色实体经济。

作为交易机构，商业银行可以积极提供绿色债券报价及做市服务，助力绿色债券二级市场建设。高质量绿色债券不仅所属产业景气度高，发行人信用资质好，而且应该具备较高的市场关注度和认可度，反应在二级市场上，就是报价活跃、流动性好。商业银行作为金融市场上的主要交易机构，积极参与绿色债券的报价和做市，是提升服务实体经济绿色融资需求质效的重要手段，将有力推动绿色债券进一步向高质量发展。

我国绿色债券市场近年来迅速扩容，对实体经济的绿色升级起到了重要的支撑作用。但由于起步较晚，在风险管理、环境效益管理、绿色因子定价等方面仍存在较大的完善空间和研究价值。商业银行作为绿色债券各项业务的重要参与者，还可以持续深入研究绿色债券支持实体经济的优化路径，为决策层提供政策建议；不断完善内部绿色债券的评估体系、风险管理制度、流程和落实机制，为自身业务平稳拓展保驾护航。