刘丹（博士） 刘锦珂 李芝锦 （首都经济贸易大学会计学院 北京 100070）

一、引言

我国在21世纪才开始启动资产证券化。金融危机时期，为确保我国金融市场的平稳运行，国家暂时限制了资产证券化的发行。直到2012年，资产证券化的发行才重新启动，2014年以后，资产证券化进入了高速发展时期。融资难问题制约了企业的发展，资产证券化不仅能广泛应用于银行业，也被其他行业作为拓宽融资渠道的新方式，有关部门也先后出台了许多帮扶政策。截至2020年底，我国企业资产证券化已累计发行106 348.56亿元，仅2020年就发行了15 713.44亿元，同比增长41.6%，占总发行量的54.1%。

随着我国各项医改政策的推进，应收账款导致的资金周转压力限制了医药流通企业的发展，资产证券化能够有效缓解这一问题，使应收账款出表并将风险进行转移。然而，由于各方面限制，目前能够真正实现资产证券化出表的项目并不多。本文以医药流通企业为例分析了资产证券化的不同会计处理及效果，企业可根据自身动因，选择相应的资产证券化业务模式和会计处理方式。本文通过对出表与未出表医药流通企业案例的对比，分析了影响会计处理的关键因素，从而给想要实现出表、优化企业资本结构的企业一些启示，同时为完善我国资产证券化的会计处理提出相关建议。

本文得出以下结论：（1）基础资产质量越好，实现出表的可能性越大。（2）出表与未出表案例企业合并特殊目的实体会计处理结果不同的主要原因在于原始权益人认购次级证券的持有比例及差额支付的增信措施不同。（3）终止确认基础资产会计处理结果不同的原因在于原始权益人次级证券的持有、增信措施的设计以及循环购买的设计三方面。（4）应收账款资产证券化出表能够改善企业的财务状况。

二、文献综述

自1977年美国投资银行家Lewis S. R.提出资产证券化以来，诸多学者研究了资产证券化。国外著名学者Benveniste& Berger（1987）认为资产证券化不但可以实现融资，还可以有效转移资产风险。Fabozzi & Kothari（2011）认为企业在准备发行资产证券化产品时，可以通过设计未来现金流以及优先、次级层次等方式，提高产品的信用评级以降低成本。资产证券化的快速发展目前已是全球趋势，在“融资难”和“去杠杆”的双重压力下，我国对资产证券化这一新型融资工具的需求日益强烈。任芳锐（2017）和卢玉芳（2017）认为资产证券化方式有利于解决租赁企业的融资困境，降低融资成本并提高资金使用效率。Pinto & Santos（2019）认为资产证券化发行人往往有更大的成长机会。

企业的资产证券化在会计处理的过程中涉及出表的问题。Joseph（2001）认为基础资产是可以拆分的，其中一部分被视为真实销售，另一部分被视为担保融资。何力军等（2015）基于国内外会计准则，分析了资产证券化在会计处理上六种出表类型的基本情况，并认为企业在选择出表类型时更应关注其主要目的。李青（2019）发现基础资产的质量越差，出表动机越强，则为了实现融资等目的的出表动机较弱。

我国企业对资产证券化的会计处理也存在较多问题。王伟、李进（2017）认为我国企业资产证券化会计处理的实务操作中风险和报酬的转移存在很大的不确定性、后续涉入难以判断程度等问题。李青（2019）认为关于风险报酬转移的判断标准缺乏足够的约束力。杨智（2020）通过研究美国资产证券化的会计处理，发现我国金融资产的计量方式未考虑宏观经济周期的影响，并且资产转移终止确认借鉴多个方法进行会计处理，使得资产终止确认的标准较为宽松。

我国资产证券化引入时间较晚，相关研究主要包括制度建设、结构设计、案例分析等方面。在研究对象上，我国专门研究企业资产证券化的文献较少，大多数研究集中在信贷资产证券化方面。在研究内容上，关于资产证券化的案例研究大多倾向于结构设计、定价及防范风险等方面，对于企业资产证券化的会计处理研究较少。

三、案例研究

（一）案例背景

1.资产证券化的发展。我国早在1992年就开始了资产证券化的尝试，2004年1月，国务院发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，标志着我国资产证券化发展正式起航。2005年4月，中国人民银行、银监会联合发布《信贷资产证券化试点管理办法》，开始了我国资产证券化的实践。但是受到2008年美国金融危机影响，我国暂停了资产证券化业务，直到2012年5月才重新启动。2014年11月银监会和证监会分别宣布资产证券化实行备案制，2018年4月，四部门联合印发了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》。

2.医药企业两票制的实施。随着两票制等医改政策的推进，下游企业收入减少，应收账款变多，使得我国许多医药流通企业无法通过流通环节缓解资金压力。应收账款导致的资金周转压力限制了医药流通企业的发展，而资产证券化能够使医药流通企业利用资本市场闲散资金解决这一问题。

3.相关会计准则的颁布。依据《企业会计准则第23号——金融资产转移》《企业会计准则第33号——合并财务报表》和《企业会计准则第37号——金融工具列报》以及相关应用指南及讲解，判断能否实现出表主要在于两点——能否终止确认基础资产以及是否合并特殊目的实体。

（二）案例概况

1.交易结构及相关参与机构概况。华润五期和天士力一期的计划管理人均为国信证券股份有限公司，并且资产服务机构均由发起人担任，二者的交易结构如下页图1和图2所示。相关参与机构信息如上页表1所示。

图1 华润五期的交易结构

图2 天士力一期交易结构

表1 相关参与机构信息

2.原始权益人。本文选取了计划管理人均为国信证券的两个案例——“华润五期”（出表案例）和“天士力一期”（未出表案例）。

华润五期是由华润医药商业集团有限公司（以下简称“华润集团”）发起的，是华润医药集团有限公司全资的大型医药流通企业。公司的营销网络主要以北京为中心并覆盖了全国31个省市，服务对象包括各级医疗机构、批发企业和零售药店。公司致力于实现集团化的现代物流管理系统，目前已经为近万家的上游供货商以及近10万家的下游客户提供了专业化的物流配送及包括医药商品营销推广等在内的增值服务。

天士力一期是由天津天士力医药营销集团股份有限公司发起的（以下简称“天士力集团”），是具有较强竞争优势的区域性医药流通企业之一。公司主营业务为药品、医疗器械等产品的分销配送，目前已在北京、天津、辽宁、山东、陕西、山西、湖南、广东等八个省份和直辖市设立从事批发业务的子公司以及连锁零售药店，主要服务于医疗机构、医药商业公司、终端诊所和连锁药店。

两个案例的发起人均为医药流通企业，应收账款占用大，资金周转困难。华润集团自2017年发行资产支持证券，截至2020年12月发行了5期，均成功实现了出表，十分具有代表性，因此本文选取其2019年底最新发行的华润五期作为研究对象。天士力集团是首次发行，发行规模次于华润集团且并未实现出表，因此本文将天士力一期作为对比对象，研究资产证券化不同交易结构设计下的不同会计处理以及对财务状况产生的影响，从而提出相应建议。

3.资金池基本情况。华润五期的基础资产包括享有的应收账款债权以及通过签订应收账款转让合同购买27家初始权益人签订的业务合同，涉及总计159 160笔应收账款债权，总计金额为27 611万元。天士力一期的基础资产是通过签订应收账款转让合同购买的13家初始权益人对993家医院享有的应收账款债权，涉及126 940笔应收账款，总计金额为163 750万元。如表2所示。

表2 资金池入池资产基本情况

4.分层结构设计。华润五期分为优先级和次级，其中优先级又分为优先A档和优先B档，募集资金规模占比分别为84%和6.51%，总占比90.51%；次级分为次A档和次B档，募集资金规模占比分别为7.47%和2.02%，总占比为9.49%，如表3所示。天士力一期分为优先级和次级，其中优先级募集资金规模占比85.33%，次级占比14.67%，如下页表4所示。

表3 华润五期分层结构

表4 天士力一期分层结构

（三）资产证券化会计处理的异质性分析

1.出表融资的会计处理。基础资产是整个资产证券化的根本，其质量直接关系到专项资产支持证券能否成功设立及出表问题。

从行业背景来看，华润五期的基础资产来源于医药行业，但均来自于二、三级医院，金额占比分别为12.45%和87.55%，而三级医院通常在规模、技术水平等方面都优于二级医院，能够平稳运行，偿债风险较低。从地区分布来看，华润五期的基础资产共涉及13个省、直辖市，应收账款金额占比超过10%的有5个省市，最高的北京为28.89%。当占比较高的地区出现医疗环境或政策变化时，会对偿债人造成不利影响，导致信用风险增加。在影子评级中，华润五期的应付账款义务人评级为AAA的金额占比25.47%，A及以下的占比13.24%。从期限来看，其剩余期限较短但分布较为集中。华润五期的最长剩余期限为385天，主要集中于100—150天，应收账款金额占比高达49.13%。总的来看，华润五期的基础资产质量较好，对交易结构的设置相对宽松，从而更有利于公司实现出表。

对华润五期的会计处理进行分析，判断原始权益人是否合并特殊目的实体需要判断其是否控制，从权利、可变回报以及影响力三个方面评估。在实际中，判断转出方是否放弃了控制权可以从转入方是否拥有控制权入手，那么判断华润集团是否控制特殊目的实体可以从SPV角度出发。首先，转出方持有次级权益比例将影响其对基础资产的控制，在该计划中设置了优先A、B档以及次级A、B档，其中次级总计占比9.49%，十分接近实务中通常所用的界限10%，但是原始权益人只认购了全部次级A档，占比7.47%，因此出表障碍相对较小。其次，华润集团没有设置差额支付承诺等，可以证明转入方SPV拥有对资产的控制。最后，华润集团作为该计划的发起人与资产服务机构，不会对基础资产与可变回报产生较大影响。所以，华润五期在合并报表层面可以实现出表。

关于判断是否终止确认基础资产，华润五期的发起人保留了对合同现金流的收取权利，并且在收到现金流后需要将其支付给最终收款方，且要进行基础资产的转移还需要通过过手测试和风险报酬测试。（1）过手测试。包括不垫付、不挪用、不延误三个方面。首先，不垫付。华润集团及其关联方并没有提供差额支付承诺等，因此可以通过不垫付。其次，不挪用。根据《计划说明书》，华润集团在监管银行专门设置了本项计划的监管账户，仅限于与华润集团归集账户、专项计划账户之间进行资金划付流转，用于完成基础资产的回收款回收。同时，基础资产不存在抵押、质押等担保负担或其他形式的权利受限。最后，不延误。由于华润五期设置了循环购买结构，但是其在《基础资产买卖协议》中将循环购买的权利赋予了买方，该项设置使得通过过手测试成为可能。所以，华润五期可以通过过手测试。（2）风险和报酬转移测试。华润集团仅认购了该计划次级A档资产支持证券，设置了现金流超额覆盖，初始入池的应收账款未偿本金余额对资产支持证券本金、优先级及优先A档证券本金的覆盖倍数分别为1.016倍、1.121倍和1.209倍，能够缓冲风险。此外，华润集团并没有设置差额支付等增信措施。总之，华润集团转移了几乎所有风险，可以通过风险报酬测试。

综上所述，华润集团可以对基础资产进行终止确认，实现出表。

2.担保融资的会计处理。本文对天士力一期的基础资产质量分析如下：从行业背景来看，天士力一期的基础资产也来源于医药行业，不仅有二、三级医院，还有来自民营/私立医院的基础资产，三级医院占比（67.75%）相对较小，而民营/私立医院不太稳定。从地区分布来看，天士力一期只涉及11个省、直辖市，应收账款金额占比超过10%的有三个省市，最高的陕西省为49.3%，较为集中，不利于风险的分散。在影子评级中，天士力一期的应付账款义务人评级为AAA的金额占比仅为0.1%，A及以下的占比33.02%。从期限来看，天士力一期中最长剩余期限为21个月，其中应收账款金额占比排名前三的剩余期限分别为6—9个月、9—12个月和3—6个月，占比分别为31.36%、24.7%和18.72%。总的来看，天士力一期的基础资产质量较差，对交易结构设置就相对严格，不利于公司实现出表。

对天士力一期的会计处理进行分析。天士力集团将天士力一期的特殊目的实体纳入实体合并范围，并不能实现合并报表层面出表。首先，天士力一期只设置了优先级和次级，其中次级占比14.67%并全部由原始权益人认购，超过实务一般判断标准的10%，风险较大。其次，天士力集团作为发起人及资产服务机构，对回报的影响同样可以忽略。因此，天士力集团应该在合并报表层面合并该计划，在合并报表层面不出表。

天士力一期的发起人对合同现金流的处理与华润五期一致，也需要通过过手测试和风险报酬测试判断是否终止确认。在过手测试方面，首先，差额支付承诺不利于天士力一期通过不垫付。其次，与华润五期原因一致，通过不挪用。最后，天士力一期设置了循环购买结构，但准则中对重大延误并没有明确界定，且其通过设置优先级循环期按季付息、摊还期按月付息等，基本可以通过不延误。所以，天士力一期可以通过过手测试。在风险和报酬转移测试方面，天士力集团认购了全部次级证券，占比14.67%，对通过风险报酬测试产生不利影响。另外，初始入池应收账款未偿本金余额对全部证券本金及优先级证券本金的覆盖倍数较高，分别为1.090倍和1.277倍，并且还提供了差额支付承诺，因此，天士力集团不能通过风险报酬测试，需要进一步控制测试。最后，关于控制测试，天士力一期的优先级证券在实务中转让难度较大且换手率较低，受到时间范围的限制。此外，尽管转出方转移了基础资产，但还提供了基础资产现金归集等服务。因此，转入方出售基础资产的能力受限，天士力集团仍有控制权。

综上所述，天士力集团并不能终止确认基础资产，不能实现出表，需要根据继续涉入程度确认金融资产和金融负债。

3.表内外会计异质性分析。

在基础资产的质量方面，从行业背景、分布地区、还款期限等来看，华润五期的基础资产质量较高，更容易出表。

在判断是否合并特殊目的实体中，华润五期可以实现合并报表层面的出表，而天士力一期不可以。二者会计处理不同的主要原因是原始权益人认购次级证券的持有比例及差额支付的增信措施不同。

在过手测试方面，首先，天士力一期由于差额支付增信措施难以通过不垫付。其次，两者都可以通过不挪用。最后，两者都设置了循环购买结构，天士力一期设置了循环期内按季付息且摊还期按月付息，华润五期设置的到期还本付息期限仅为一年，但也可以接受，因此都可以通过不延误，通过过手测试。

在风险和报酬转移测试方面，从表5可以看出，天士力一期的超额现金流覆盖明显高于华润五期。因此，天士力一期缓冲风险的作用较大，出表障碍较大，并且还提供了差额支付承诺，因此，天士力一期的原始权益人几乎不可能转移所有的风险报酬，不能通过风险报酬测试。

表5 华润五期和天士力一期的超额现金流覆盖

综上，原始权益人次级证券的持有比例越低、增信措施中超额现金流覆盖倍数越小，有关原始权益人的增信措施越少，越有利于出表；循环购买对出表造成了一定的负面影响，但通过将循环资产的购买权赋予买方以及提前摊还等设计可实现出表。

（四）会计处理异质性的财务绩效

通过上文分析，可以看到医药流通企业的资产证券化主要作用于资产负债表，因此，下面主要分析对资产负债表的影响。

1.出表会计处理的财务业绩变化。华润集团于2019年12月27日发行了华润五期，为尽可能排除时间的影响，本文选取发行前最近一期的报表即2019年9月30日的报表作为基期进行分析。从表6可以看出华润集团的应收账款总额占比很大且现金相对较少，可能面临资金链断裂的风险。此外，华润集团进行此次资产证券化前，流动比率较高，为1.04；应收账款周转率为2.25，周转能力较弱。

表6 资产证券化对华润集团资产负债表的影响 单位：亿元

此次资产证券化将资产负债表上27.61亿元应收账款转化为25.16亿元的货币资金和2.03亿元的其他债权投资（由于该资产在一年内到期，因此列入其他流动资产）以及相关损益。表6为公司进行资产证券化对原始权益人最近一期（2019.9.30）资产负债表的影响。

由表7可知，从营运能力来看，应收账款周转率得到提高，从2.25增加到2.38。因此，应收账款资产证券化会计处理的出表改善了公司资产的营运能力。从偿债能力来看，公司现金比率有所上升，但资产证券化是公司流动资产内部变动，因此流动比率和资产负债率并无较大变动，但资产证券化提高了二者的真实性。总之，资产证券化的出表有利于提高公司的偿债能力。

表7 资产证券化对华润集团财务状况的影响

2.担保会计处理的财务业绩变化。为尽可能排除时间的影响，本文选取天士力集团发行前最近一期报表即2018年6月30日的报表作为基期进行分析。同样地，天士力集团也面临着资金链断裂风险，并且在此次资产证券化前，其流动比率为1.18，应收账款周转率为1.03，周转能力较弱。

此次资产证券化将天士力集团16.38亿元的应收账款转化为12.80亿元的货币资金和2.20亿元的可供出售金融资产及相关损益。由于天士力一期未能实现出表，因此还需要确认3.58亿元的继续涉入资产和继续涉入负债。表8为资产证券化对原始权益人最近一期（2018.6.30）资产负债表的影响。

表8 资产证券化对天士力集团资产负债表的影响 单位：亿元

从营运能力来看，由表9可知，应收账款周转率从1.03提高到1.47，周转能力明显提升。因此，资产证券化未出表也有效改善了公司的营运能力。从偿债能力来看，除了一小部分应收账款确认为损益，使流动比率略微下降以外，现金比率明显上升，从0.15增加到0.33，短期偿债能力提高。同时，由于公司未能实现出表，需要根据继续涉入程度分别确认3.58亿元的资产和负债，导致公司资产负债率从91.92%提高到93.57%，长期偿债能力下降。

表9 资产证券化对天士力集团财务状况的影响

3.会计处理异质性的绩效对比研究。从营运能力来看，资产证券化无论是否出表均可提高公司营运能力。由于天士力一期发行的相对规模较大，所以其财务效果更为明显。从偿债能力来看，二者的现金比率都有所提高，流动比率变动不大，但未出表对公司的长期偿债能力有负面影响。

四、结论与启示

本文通过对比研究出表与未出表案例，发现：第一，基础资产质量越好，越可能实现出表。第二，原始权益人次级证券的持有比例越低、超额现金流覆盖倍数越小，增信措施越少，越有利于出表；循环购买不利于出表，但通过将循环资产的购买权赋予买方以及提前摊还等措施也可实现出表。第三，不论是否出表都可以有效盘活企业资产，提高营运能力与短期偿债能力。但是未出表会降低企业的长期偿债能力，总之，资产证券化出表能够改善企业的财务状况。综上，本文提出以下建议：

第一，政策制度。首先，我国尚没有制定评估风险和报酬转移模型，准则中的判断标准也较为模糊，我国应结合实践，建立较为统一的模型并明确区间标准。其次，投资者信息不全面导致资产支持证券过手困难，对出表形成障碍。因此，各部门应致力于完善会计信息的披露。

第二，专项计划的设置。在实务中，可以由没有关联关系的独立第三方持有次级证券，或者采用次级证券垂直自持或混合自持的方式，以减少风险和报酬的自留。另外，循环购买不利于出表，但是将循环购买的决定权交于买方、设置提前进入摊还期等可以使专项计划实现合并和报表层面的双层出表。

第三，医药流通企业。医药流通企业可以尽量挑选期限短且评级高的合同资产以及单笔合同未偿付现金较低的资产，降低风险，同时需要开发专门的应收账款管理系统并对其进行动态管理。