游茂鑫

摘 要：通过对天士力2013—2016年的数据进行分析，研究该企业融资方式和资本结构之间的关系。天士力的融资顺序较优，基本符合“啄食顺序理论”，内源性融资的占比最大，债务融资次之，股权融资最少。而其资本结构在医药行业中属于中等偏高的，该公司可以通过增加内源性融资等方式来优化其资本结构。

关键词：天士力;融资方式;资本结构

中图分类号：F275      文献标志码：A     文章编号：1673-291X（2020）32-0097-02

一、天士力医药集团有限公司概况

天士力医药集团股份有限公司是天士力控股集团的核心企业，是我国中药现代化的标志性企业，于2002年8月在上海证券交易所挂牌上市（600535）。公司拥有通过国家GMP、ISO9001、ISO14001、OHSAS18000、ISO10012和澳大利亚TGA认证的生产车间、达到ISO17025：2005国家实验室能力认可资质要求的实验室。公司荣获“IPMA国际项目管理年度大奖银奖”、“中国十佳最重分红回报上市公司”，入选中国最具竞争力医药上市公司20强，是唯一一家被评为2008年度“中国最佳上市公司治理奖”的民营上市公司。

天士力医药集团股份有限公司主要股东有天津天士力控股集团有限公司、天津帝士力投资控股集团有限公司、天津新技术产业园区永生建筑有限公司、天津市中央药业有限公司和广州市天河振凯贸易有限公司。其董事长闫凯境也是其法定代表人。该企业注册资本151 266.6万元。

二、文献综述

现如今，随着市场竞争日益激烈，企业想要从行业中脱颖而出，不但要抓好产品的质量，建立良好的融资渠道和融资顺序，取得高质量的筹资资本，优化自身的资本结构也是十分必要的战略决策。

田翊通过实证研究对比分析了我国A股和N股企业的融资顺序，并指出“啄食顺序理论”的优点。而我国企业中N股上市的企业相较于A股更加符合上述理论，即融资最佳顺序为内源性融资、债务融资、最后股权融资。无独有偶，张新民、钱爱民也提出了融资优序理论，该理论与上述的“啄食顺序理论”实质相同。

宁相波和刘亚龙通过对格力电器2011—2016年的数据分析发现，格力电器的融资顺序基本符合融资优序理论，同时格力的内源性融资规模大，股权筹资和债券融资都较少，其短期负债尤其是经营性负债的比重大，这使得格力电器的资本成本较低，且说明格力有较大的议价能力。

三、天士力医药集团股份有限公司融资情况分析

（一）天士力的各类融资方式的融资规模

天士力的内源性融资在融资总额中占比较大，2013年占总额的17%，2014年占99.8%，2015年占48.9%，2016年由于短期借款和长期债券大量到期，同时并未发生新的长期借款，因此，没有新的债务融资额，2016年内源性融资占本年融资额的99%，2017年占20.9%。可以看出，内源性融资是天士力融资主要来源渠道之一，其比重虽有波动，但主要呈上涨趋势。

这与麦吉罗夫以及梅耶斯研究出的“啄食顺序理论”相符合，即企业选择筹资渠道时内源性融资应放在首位，其次是债务性融资，最后才是通过发行新股等方式进行股权融资。因为内源性融资的筹资条件相比于其他筹资方式更少，它一方面是企业股东将其当年的应得股利对企业进行再投资，另一方面是企业的留存收益，这笔资金的资金成本很低，同时，不像另外两种融资方式，对所筹集的资金用途有限制。内源性融资获得的资金用途十分灵活，更有利于企业扩大生产规模，获取更大利润。

天士力2013年债务融资占融资总额的63.3%，2017年约占79%，占比都比较大;而2014—2016年由于大量债务到期，2015年长短期借款大量到期，2016年无新的长期借款项目，同时其短期借款和长期债券大量到期。

天士力的股权融资规模波动较大，主要因为股权筹资限制条件较多，虽然2015年大量发行了非公开募集新股，但从2013—2017年近五年总体看来股权融资占融资总额的比重不是很大，与“啄食顺序理论”基本相符。同时，由于股权融资的资本成本较大，同时会稀释公司的控制权，不利于公司的发展，因而企业降低股权融资的比例对于其资本结构和企业的长远发展都是有好处的。

（二）天士力的融资情况分析

天士力的融资总额与其主营业务收入的波动，特別是在2014—2017年间，除了2016年由于以前年度的大量债务到期而导致融资总额为负以外，其他年度的融资总额同主营业务收入一样呈现增长趋势。

综上所述，天士力的融资顺序首选是内源性融资，这类融资规模在企业的融资总额中占据了主要地位。其次是债务融资。尽管2015年和2016年有大量的债务到期并进行了清偿，但总体看来，债务融资的占比还是大于企业的股权融资。同时，天士力在债务融资中偏好通过短期借款来融资，短期借款的资本成本低于长期借款和长期债券，这一融资偏好也是有利于降低企业财务风险，有助于企业长期可持续发展。最后是股权融资。由于股权融资通常限制条件多，且投资者要求的回报率高，使得股权融资的资本成本高于其他两种融资方式，此外，还会使得企业的股权结构发生变化，使企业原来的股东们的控制权被稀释，并且会在外部市场中形成企业可能出现了财务危机等不良的信号，从而影响企业股票在市场上的表现。因此，企业降低股权融资的比重也是有利于企业长久发展的融资策略。

四、天士力的资本结构分析

以往的资本结构主要是债务与股权资本之间的比例关系，现如今，日益庞大和复杂的企业型公司，其资本结构的概念包括融资结构和更深层次的所有制结构。它不仅可以反映基本结构，还可以实施反映企业资本的经营管理战略，而不只是企业的战略选择，公司资本结构有利于明确发展方向和发展前景，并促进长期企业不断发展。

（一）对天士力资本结构的初阶分析

根据天士力2017年的年报我们可以了解到，天士力负债与其所有者权益相比，期末负债余额比期末所有者权益余额要大3 582 846 068.78元，2017年企业资产负债率高达82.5%。因此，从初阶分析来看，天士力的资本结构中负债占据主要地位。同时，在其各类负债中，非流动负债的期末余额为1 217 449 887.89元，相较于期初增加了456 511 450.16元;流動负债的期末余额为11 339 886 648.52元，相较于期初增加了3 181 248 059.94元。即2017年负债增长量较大，其中主要是流动负债大量增加，而且，流动负债约占天士力的负债总额的93%，而非流动负债仅占负债总额的很小一部分，因此，非流动负债对其影响很小，甚至可以忽略不计。而由于流动负债偿还期限在一年以内，与非流动相比偿还期限短，尽管其资本成本略低于非流动负债，但由于其基数较大，因此，总体来看，天士力企业面临着较大的偿债压力和财务风险。

（二）对天士力2013—2017年负债结构的分析

天士力的负债大体结构主要是以短期负债为主，由于短期借款的资金成本相对较低，因而，天士力虽然负债占比大，但其偿债能力和财务风险并没有看起来那么高。同时，短期负债中还包含了大量的经营性负债。经营性负债主要是指企业在经营过程中产生的负债，如应付和预收的账款、票据，应付职工薪酬，以及其他应收款等。其实质是企业依靠其信用对其上、下游企业，如分销商、客户、原材料供应商等企业资金的占用，这些经营性负债对企业来说是利大于弊的。一方面，企业自然地获得了这些资金的货币时间价值，而且这些资金的资金成本很低，甚至为零，还不会限制企业对这笔资金的用途，对企业的日常经营活动提供了极大的帮助;另一方面，由于企业对上下游合作企业资金的占用，使得他们之间的联系更紧密，合作关系更稳固，此外也说明了天士力具有较强的偿还能力，这些企业对它的营运能力和获利能力有信心，相信天士力能及时偿还负债。同时，由于这些资金成本几乎为零，也反映了天士力的财务风险远没有账面上显示的那么严重。

（三）同行业资产负债率对比

根据医药行业中部分企业2013—2017年的资产负债率的数据可以看出，天士力在同行业中处于中等偏上的水平，虽然2015年和2016年度由于大量负债到期而大量清偿债务，使其资产负债率出现下跌，但从总体来说其资产负债率在整个医药行业中偏高。而资产负债率高，就容易出现现金流不足，难以及时偿还债务，引起资金链断裂等财务危机。因而，天士力应该适当降低其资产负债率，以促进企业长期稳定发展。

五、结论

通过对天士力2013—2017年的数据分析，我们可知天士力的融资顺序是比较合理的，符合啄食顺序理论。即以内源性融资、债务融资、股权融资的顺序进行筹资。但是从总体来说，内源性融资还有提升空间，企业可以通过加大内源性融资比例，降低企业的整体融资资本成本，降低资产负债率和财务风险，以保证企业的平稳发展。

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