武丽娟 程支中 （教授/博士后） （重庆师范大学经济与管理学院 重庆 401331 ）

一、引言

随着我国市场经济体制的逐步完善，国有企业薪酬制度改革也逐渐向市场化方向推进。但部分国企高管的“天价薪酬”现象引发了社会公众对国企高管薪酬分配合理性、规范性的广泛关注和争论。与其他类型企业相比，垄断行业国企在生产和经营中凭借行业等优势获取超额收入，加大了行业薪酬差距，不仅影响了社会的公平公正，而且会在较大程度上阻碍薪酬制度改革的纵深发展。对此，国家的相关管理部门陆续出台了“限薪令”等相关文件，反复提及规范国企高管薪酬管理制度的重要性和急迫性，并强调要严格垄断行业央企、部属企业和地方国企负责人的薪酬监管。从长期来看，薪酬监管目标不是限薪，而是保障激励目标实现，垄断行业国企薪酬制度改革应建立与高管业绩相挂钩的差异化薪酬分配办法，使高管薪酬分配兼具公平与效率，这需要建立健全合理有效的薪酬激励机制，同时还需要构建匹配的薪酬监管机制消除高管薪酬激励下的机会主义行为。薪酬监管是各相关主体依靠自身权力对高管薪酬实施的直接和间接干预，以保证薪酬激励有效发挥作用，而薪酬激励有效性的核心就是薪绩敏感性。高管薪绩敏感性是指高管薪酬与企业经营业绩之间的相关性或敏感程度，在研究中通常作为检验高管薪酬与业绩挂钩程度的重要统计量，也被广泛用于衡量高管薪酬激励机制的有效性。理论上通常认为，薪绩敏感性较高表明高管薪酬与企业经营业绩紧密相关，经营业绩越高，高管平均薪酬水平越高，薪酬激励实施效果较好；薪绩敏感性较低表明高管薪酬与企业经营业绩相关性较弱或无相关性，薪酬激励机制失效。因此，本文试图通过实证分析垄断行业国企高管薪酬内外监管耦合对薪绩敏感性的影响，研究垄断行业国企高管薪酬监管对薪酬激励有效性的影响，以为进一步完善国企高管薪酬监管机制、提升薪酬激励有效性、推进国企薪酬制度改革提供参考。

二、理论分析与研究假设

（一）垄断行业国企高管薪酬内部监管对薪绩敏感性的影响

根据不完备契约理论，薪酬激励契约在实施过程中存在高管出于自利动机利用信息不对称与环境的复杂性采取机会主义行为的可能性，因此股东通常会设计与薪酬激励契约匹配的内部监管机制，通过董事会、监事会等机构对高管行为进行监督，在高管完成既定经营目标并通过考核后给予其一定的薪酬激励，保证高管最大程度实现企业整体利益和股东利益。内部监管效果会受到高管权力的影响，这是内部监管的原生性缺陷。在现代企业制度两权分离以及复杂委托代理关系的背景下，若垄断行业国企内部治理结构完善，高管权力得以有效制衡，那么委托人就可以通过薪酬激励契约实现对高管的有效激励与约束，内部监管也能有效约束高管潜在的权力滥用和投机行为，从而提高高管薪绩敏感性。Beasley（1996）等研究发现有效的内部监督机制可以制约高管、缓解高管的不良行为。孙新宪、郭建煌（2021）认为内部监督可以缓解经营风险以增强高管薪酬契约的业绩关联性，产生抑制超额薪酬的效果。据此，本文提出假设1：

H1：垄断行业国企高管薪酬内部监管能提高薪绩敏感性。

（二）垄断行业国企高管薪酬外部监管对薪绩敏感性的影响

政府和社会中的各种监管力量也会通过各种正式和非正式的制度影响高管行为以及薪酬契约的签订和执行。国企具有公众性特点，国企高管以权谋薪、自定薪酬等现象会损害社会公众的利益，引发社会公平问题，这就需要政府通过正式的管理制度和法律制度参与到高管薪酬监管中，监督和纠正高管在薪酬契约执行过程中的机会主义行为，提高薪绩敏感性。同时，在对国企高管薪酬监管中也应重视利益相关者的多边治理，来自利益相关者的外部监管能缓解高管薪酬契约的不完备和高管利用管理层权力寻租的委托代理问题。债权人和机构投资者作为企业核心利益相关者，在其积极且专业的监督下，国企高管操控薪酬的行为更容易被发现从而有所收敛。媒体对国企高管的关注与监督则有助于垄断行业国企高管薪酬信息透明化，薪酬扭曲问题暴露可能性更大。因此，政府、核心利益相关者和媒体多方面的外部监管能使高管薪酬制定和执行更加公开、公平、公正，利己行为暴露概率增加以及所带来严厉惩罚都能抑制高管利用自身权力影响薪酬激励契约的行为，提高垄断行业国企高管薪绩敏感性。基于此，本文提出假设2：

H2：垄断行业国企高管薪酬外部监管能提高薪绩敏感性。

（三）垄断行业国企高管薪酬内外监管耦合对薪绩敏感性的影响

内部监管和外部监管是薪酬监管的有机组成部分，两者的耦合体现了薪酬监管系统的协调性、关联性和整体性。垄断行业国企高管薪酬内部监管和外部监管之间耦合协调度越高，两系统内要素的互动越良好。一方面，外部监管可以形成对高管权力的外部制约，这能在一定程度上弥补内部监管的原生性缺陷。同时外部监管者通过各种渠道参与垄断行业国企内部治理，能增强内部监管的独立性，促进内部监管的完善，减少高管利用管理层权力影响薪酬激励契约的机会主义行为，提高薪酬激励的有效性。另一方面，内部监管可以降低代理成本、提高信息透明度（卫晓媛，2021），为外部监管主体提供信息支撑和路径支撑，这有助于外部监管主体及时获取信息、积极参与企业治理，提高外部监管效率，增加垄断行业国企高管薪酬扭曲问题暴露的可能性，增强对薪酬激励的约束作用。两者的良好互动耦合既提高了内部监管、外部监管的效率，还共同构成了一个多角度、全方位的垄断行业国企高管薪酬监管体系，通过企业内外正式的、非正式的制度约束高管行为，发挥整体效应，为薪酬激励提供良好的实施环境，促使高管薪酬激励更有效地发挥作用。基于此，本文提出假设3：

H3：垄断行业国企高管薪酬内外监管耦合能提高薪绩敏感性。

三、垄断行业国企高管薪酬内外监管水平及耦合度测度

（一）指标体系构建

遵循客观性、可操作性、科学性等原则，本文分别构建高管薪酬内部监管和外部监管的表征指标体系并据此进行两者耦合协调度的测度。内部监管的主体为股东、董事会、监事会，薪酬激励契约由董事会下设薪酬委员会制定，经由董事会批准，在股东大会上由股东审议通过生效，股东可以对高管薪酬决定提出建设性的意见，对高管薪酬激励的具体安排做出相应调整，监事会在股东授权下既在董事会设计薪酬契约时进行监督，也能对高管在薪酬契约执行中的不良行为予以监管。外部监管包括政府监管和社会监管。社会监管是企业外部利益相关群体通过行使其监管的私权力及社会媒体通过舆论约束企业高管行为，实现高管薪酬外部监管，本文选取机构投资者、债权人、媒体三个监管主体表征社会监管（梁胜兰，2021）。

垄断行业国企高管薪酬内部监管和外部监管指标及其说明如表1所示，数据主要来源于国泰安数据库（CSMAR）和中国研究数据服务平台（CNRDS）。

表1 指标定义及说明

（二）指标体系权重确定

在测度耦合协调度之前，需要衡量两系统的综合发展水平，其核心是确定各指标权重，权重依据朱喜安、魏国栋（2015）采用的熵值法来确定。为消除指标体系中的具体指标量纲及数量级的差异，将指标进行正规化处理，即将指标分为正向指标和负向指标，正向指标值越大表明系统监管水平越高；负向指标值越小表明系统监管水平越好。正规化处理后，计算各指标的信息熵冗余度，信息熵冗余度越大，该指标在系统指标体系中作用越大。根据信息熵冗余度确定各指标权重。两个系统指标体系的权重系数如表2 所示 。

表2 指标权重系数

（三）耦合模型构建

耦合是一个物理学概念，是指两个及两个以上的系统之间相互作用、彼此影响以至联合起来的现象，通过系统间要素的良性互动所产生的相互依赖、相互演变、相互促进的动态关联。耦合度的计算借鉴了物理学中的容量耦合的概念及容量耦合系数模型，目前文献中的耦合度模型有多种形式，本文研究涉及高管薪酬外部监管和内部监管两个“系统”，因此借鉴刘军胜等（2015）提出的耦合度模型进行计算，即，其中 F（x）=Σai*x，G（y）=Σb*y。C 为两个系统的耦合度函数F（x）、G（y），分别表示外部监管子系统综合得分和内部监管子系统综合得分。其中，a、b表示指标权重，x表示代表外部监管子系统中的构成政府监管和社会监管的5项具体指标，y代表内部监管子系统中构成股东监管、董事会监管及监事会监管的7项具体指标。为避免耦合度虚高造成误导，在耦合度基础上构造垄断行业国企高管薪酬内外监管的耦合协调度模型，计算出整体协同效应结果，并借鉴廖重斌（1997）的耦合协调度的等级划分标准将结果划分为10个等级，详见表3。

表3 耦合协调度的等级划分标准

经过以上对2014至2018年137家垄断行业国企高管薪酬内部监管和外部监管子系统进行计算，可以对高管薪酬内外监管子系统间协调发展水平进行评价。由于篇幅有限，本文仅选取各年度协调度最高及最低企业，结果如表4所示。

表4 部分高管薪酬内外监管耦合协调度测度结果及等级

四、实证检验

（一）数据来源与样本筛选

本文在垄断行业选择上参考了丁启军（2008）、于良春（2014）的研究，按照中国证监会2012年上市企业行业分类标准选取以下7个行业作为研究样本：（1）煤炭开采和洗选业；（2）电力、热力生产和供应业；（3）石油加工、炼焦及燃料加工业；（4）燃气生产与供应业；（5）水的生产与供应业；（6）航空运输业；（7）电信、广播电视和卫星传输运输服务业。研究数据主要来源于国泰安数据库（CSMAR）和中国研究数据服务平台（CNRDS），以2014—2018年共5年7个行业所有A股国有上市企业数据为初始样本，经过一定的数据收集、整理及计算得到，并且在实证研究前对数据按照以下条件进行预处理：（1）剔除了高管薪酬及其他变量数据严重缺失的样本；（2）剔除ST、*ST企业；（3）通过色诺芬数据库等对缺失的数据进行补缺。对数据进行上下1%的Winsorize缩尾处理，最终获得137家企业665个样本观测值。

（二）研究模型与变量

构建以高管薪酬为被解释变量，企业业绩（PERF）和薪酬监管（S）为核心解释变量的多元回归模型如下，研究垄断行业国企高管薪酬监管对薪绩敏感性的影响。

高管薪酬水平（LNPAY）的测量借鉴大多数文献做法，采用CSMAR数据库中披露的高管前三名薪酬总额平均值的自然对数作为高管薪酬水平的替代变量。企业业绩（PERF）选取总资产报酬率（ROA）来衡量，同时采用净资产收益率（ROE）进行稳健性检验。同时，本文选取企业规模（SIZE）和企业成长性（GROW）等具有重要影响的变量作为控制变量，企业规模以总资产的自然对数衡量，企业成长性以营业收入增长率衡量；另外考虑到时间跨度及行业效应的影响，控制了年度虚拟变量（YEAR）和行业虚拟变量（IND）。

其中 i=a，b，c，当 i=a时，S表示内部监管（IS），采用上文中得到的内部监管子系统的综合得分作为内部监管的测度指标，内部监管系统测得的综合得分越高，表明高管薪酬的内部监管系统越完善，内部监管水平越高；当i=b时，S表示外部监管（ES），以上文中外部监管系统的综合得分作为测度指标，外部监管系统测得的综合得分越高，表明对高管薪酬进行外部监管的系统越完善，外部监管的水平越高；当i=c时，S表示内外监管耦合（D），该指标采用上文中测得的内外薪酬监管耦合协调度测度，耦合协调度越高，两系统发展越协调，高管薪酬监管整体水平越高。若企业业绩（PERF）与薪酬监管（S）的交叉项的回归系数β显著为正，则表明薪酬监管能提高垄断行业国企高管薪绩敏感性。

（三）实证结果分析

1.描述性统计。从表5中可以看出，垄断行业国企前三名高管薪酬总额对数在12.46—16.13之间，高管最高薪酬约为最低薪酬的40倍左右，差距较大，高管薪酬水平参差不齐；内部监管综合得分分布在0.139—0.736之间，均值为0.478，各垄断行业国企内部监管程度差别较大；外部监管综合得分分布在0.0701—0.576之间，均值为0.151，垄断行业国企高管整体面临的外部监管水平很低；从耦合协调度来看，垄断行业国企高管薪酬外部监管和内部监管耦合度均值为0.330，整体处于轻度失调状态，这表明我国垄断行业国企高管面临的薪酬监管体系仍有较大改进空间。

表5 描述性统计

2.相关性分析。在正式进行回归分析前，对参与回归的变量进行Pearson相关性检验，结果显示：高管薪酬与外部监管、内外监管耦合协调度均显著负相关，初步说明外部监管水平和内外监管系统耦合水平的提高会对高管薪酬有影响。此外主要变量间相关系数较低，说明模型不存在严重的多重共线性问题，以下进一步运用多元回归模型做深入分析。

3.回归结果分析。（1）垄断行业国企高管薪酬内部监管对薪绩敏感性影响。表6中列（1）是垄断行业国企高管薪酬内部监管对薪绩敏感性影响的多元回归结果。从模型回归结果来看，PERF的回归系数为3.436且在10%的水平上显著，业绩与内部监管的交叉项系数为负且并不显著，表明垄断行业国企高管薪酬内部监管并不能提高薪绩敏感性，系数不显著表明内部监管水平对高管薪绩敏感性没有显著影响，H1不成立，表明我国垄断行业国企内部监管对薪酬激励没有起到有效约束作用，这可能是由于我国垄断行业国企内部治理结构不完善、高管权力缺乏制衡形成的庞大管理层权力导致了“内部人控制”现象，使内部监管在一定程度上丧失约束力，也就不会对高管薪绩敏感性产生显著影响。另外IS的系数不显著，表明内部监管会对高管薪酬无显著影响，这也佐证了垄断行业国企内部监管存在原生性缺陷，无法实现对薪酬的有效约束作用。（2）垄断行业国企高管薪酬外部监管对薪绩敏感性影响。表6中列（2）是垄断行业国企高管薪酬外部监管对薪绩敏感性影响的回归结果。从模型回归结果来看，PERF的回归系数为3.175，并且在1%的水平上显著；业绩与外部监管的交叉项系数为2.538，并且在1%的水平上显著，表明垄断行业国企高管薪酬外部监管能显著提高薪绩敏感性，H2成立，说明政府监管机构、社会媒体、机构投资者和债权人这些来自外部的监督力量对垄断行业国企高管薪酬契约起到有效监督作用，使高管的薪酬和其经营业绩联系更紧密，在一定程度上抑制了高管自定薪酬的现象，进一步增强了薪酬激励的有效性，同时ES的回归系数-0.472，并且在1%的水平上显著，表明外部监管水平越高，高管平均薪酬水平越低，这也从侧面证明了外部监管对高管薪酬的监督是有效的。（3）垄断行业国企高管薪酬内外监管耦合对薪绩敏感性影响。同理，从模型回归结果来看，H3得到验证。内部监管和外部监管共同构成垄断行业国企高管薪酬监管体系，内外部监管耦合协调度越高，高管面临的薪酬监管体系发挥的监管效力越强，能更好地抑制高管在薪酬制定实施过程中的自利行为，进而提高高管薪酬和业绩之间的敏感性，使高管薪酬更忠实于业绩，薪酬激励更有效。另外耦合协调度的系数为-0.676且在1%的水平上显著，表明两系统耦合协调度越高，高管平均薪酬水平越低，这说明内外薪酬监管系统的耦合协调发展一定程度上能抑制垄断行业国企高管的“天价薪酬”，回归到与业绩挂钩的合理水平。

表6 多元线性回归分析结果

（四）稳健性检验

为检验回归结果的稳健性，增强研究结论的可靠性，采取净资产收益率（ROE）代替以上实证中总资产收益率（ROA）作为被解释变量进行稳健性检验，检验结果表明，除变量回归系数有些许变化之外，各主要变量的符号基本与前文一致，因此，研究结论具有可信度。

五、研究结论与政策建议

本文以2014—2018年垄断行业137家国企高管为研究对象，利用耦合模型测度垄断行业国企高管薪酬内外监管耦合协调度，然后构建多元回归模型实证检验垄断行业国企高管薪酬内外监管耦合对薪酬激励有效性的影响。得到主要研究结论如下：（1）从耦合协调度测度结果来看，总体上垄断行业国企高管薪酬内外监管耦合协调度偏低，基本处于轻度失调状态。这表明目前我国垄断行业国企高管薪酬内部监管和外部监管互动性普遍较差，内部监管和外部监管之间存在非同步性，主要表现为外部监管发展水平落后于内部监管。（2）垄断行业国企高管薪酬内部监管对薪绩敏感性没有显著影响，外部监管能显著提高薪绩敏感性。结果表明垄断行业国企高管薪酬内部监管无法实现对薪酬激励的有效约束且企业自身无法克服这一缺陷，这可能是由于垄断行业国企内部治理结构不完善导致了严重的内部人控制现象，从而使内部监管机制无法发挥作用。同时，来自政府和社会的外部监管对高管薪酬激励契约起到有效的监督约束作用，外部监管作用越强，薪酬激励效果越好。（3）垄断行业国企高管薪酬内外监管耦合能显著提高薪绩敏感性。内外监管之间的良好耦合、协调发展能弥补内部监管的缺陷，共同实现对薪酬激励有效约束，内外监管耦合程度越高，薪酬激励越有效。

基于上述结论，本文提出以下政策建议：（1）完善垄断行业国企高管薪酬信息披露制度，提高垄断行业国企高管薪酬透明度。强化信息披露的广度、深度和质量，提高垄断行业国企高管薪酬透明度，接受利益相关者和社会公众的监管。（2）完善垄断行业国企内部治理结构，强化管理层权力制衡机制。强化股东、董事会、监事会的监管职责，三者共同形成对管理层权力的制约合力，缓解内部人控制现象，强化管理层权力制衡，实现内部监管对高管薪酬激励的有效约束。（3）加强垄断行业国企高管薪酬内外监管的良性互动和内在联动，促进垄断行业国企高管薪酬监管制度的完善。促进内外监管主体间积极交流，信息共享，建立共同监管、相机监管机制，有效发挥政府机构、社会组织和董事会、监事会以及股东对高管薪酬激励制度的约束作用，全面监管高管的机会主义行为，发挥内外监管的整体效应，促进垄断行业国企高管薪酬监管制度的完善。