张婷　付蔚　李刚

摘要：资本结构作为公司治理的重要指标，从资本成本等方面影响企业经营绩效。文章以上市房地产企业数据为基础进行实证研究，分析了房地产企业资本结构与经营绩效之间的关系，并结合实证研究结论提出对策建议。为房地产企业绩效提升提供参考，推动房地产行业的持续发展。

关键词：资本结构;经营绩效;房地产业

一、引言

房地产业作为我国国民经济发展的重要产业，其开发周期长、资金需求量大，属于典型的高风险行业。在筹资方面，我国房地产行业融资渠道主要是银行借款，短期流动负债比率过高，资本结构不够合理、稳定。企业在发展过程中，将经营绩效作为重要的衡量标准，而经营绩效会受到多种因素的共同作用，比如企业治理能力、企业资本结构、资金的使用效率等。合理安排资本结构，是影响企业绩效的关键所在，也是企业实现长期可持续发展的关键。因此，有必要分析房地产企业资本结构与经营绩效的关系，降低企业风险促进国民经济健康发展。

二、文献研究综述

国外学者对资本结构与经营绩效的关系开展的研究较早，近年来仍然展开了大量研究。Jordan（1998）在研究中选取了英国中小企业作为样本，经过分析认为资本集中度、企业利润率和营运风险这几个指标与企业的负债水平指标呈正相关关系。Hall，Hutchinson和Mich-aelas（2000）的结果表明，长期资本化比率与企业经营绩效并无显著相关关系;而短期资产负债率指标则与企业经营绩效负相关。Durnev和 Kim（2005）搜集数据，构建了实证模型并进行分析发现，当股权结构的比例提高时，企业经营绩效会得以提高，同时发现，投资机会等因素也会影响企业经营绩效。Wang 和Thornhill（2010）經过研究分析发现，企业经营绩效会受到不同融资方式的影响，比如发行可转换债券这种方式与经营绩效呈现U型关系，贷款这种方式则与经营绩效为倒U型关系。

我国学者连玉君，程建（2006）进行实证分析后提出，股权融资方式能向市场传递正面信号，而债务市场存在的逆向选择现象会导致债务融资方式向市场传递负面信号。邹彩芬（2009）在研究时引入了环境变量，建立了联立方程组，研究结果认为，农业上市公司销售增长率会受到环境风险的显著影响，且宏观经济环境对农业上市公司经营的影响较大，其不确定性的增加会对企业的经营产生负面影响。李兴江，何晓艳（2013）在研究中提出，市场化导向更为明确、产权更清晰的民营上市公司高管薪酬会受到经营业绩、资本结构等因素的正向影响。张本照，王威振，姚刚（2017）认为企业在双重上市面临不同市场监管、获得投资者资源的情况下，资本成本越低、融资约束和良好的公司治理水平对企业有益，还能改善资本结构，促进企业的经营管理。纵观国内外学者的研究情况来看，因研究的领域、范围、研究的侧重点等不同，使得研究的结论尚有差异。但我国企业治理结构在不断地探索、优化，有必要继续研究，促使企业构建更加合理的资本结构，提高经营绩效。本文通过对学者们研究方法的借鉴，采用实证模型，利用我国上市房地产企业的财务数据，探讨资本结构与经营绩效的关系，根据得出的结论提出相应的对策建议。

三、研究变量选取和假设分析

（一）变量选取

企业外部融资方式主要是股权融资和债务融资，融资方式和融资结构构成了企业的资本结构进而对企业经营绩效造成影响。在指标选取方面，盈利指标通常可以选择总资产收益率、经济增加值和净资产收益率等，但房地产企业的经营风险较大导致不能持续盈利，从而放弃使用净资产收益率;经济增加值属于绝对指标，不便于对不同的企业进行横向比较。而总资产收益率反映了企业创造利润的过程，既能反应盈利也能反应一定的风险，因此文章选择总资产收益率作为被解释变量。解释变量方面，文章借鉴以往学者的方法，选取了资产负债率、流动比率、长期资本负债率作为债务类变量衡量资本结构，另外选取了前十大股东持股比例平方和股权融资率作为股权类变量衡量资本结构，同时选取企业资产规模作为控制变量。

经上述分析，文章选取的变量如表1所示。

（二）研究假设分析

房地产项目的建设对银行等负债融资的依赖较大，高负债会导致企业较高的财务压力，同时增加企业的经营风险进而影响经营绩效。因此文章提出假设1：资产负债率与经营绩效呈负相关关系。流动比率越高，表明企业的短期偿债能力越强，但同时企业的长期资产较少，资金的获利能力也会降低，据此文章提出假设2：房地产上市企业的流动比率与经营绩效之间呈负相关关系。从资产稳定性来看，非流动性负债占比越高，企业的资产稳定性较高。房地产企业需要保持资产的稳定，因此文章提出假设3：房地产上市企业的长期资本负债率与经营绩效间呈正相关关系。从股权结构来看，较高的股权集中度会促进所有者积极参与企业管理，有利于房地产企业的发展，由此文章提出假设4：房地产上市企业的前十大股东持股比例平方和（H10指数）与经营绩效之间呈正相关关系。股权融资也是企业满足资金需求的方式之一，股权融资比例越高，企业的债务压力会降低，但会稀释原股东的控制权的同时向市场传递不良信号，由上分析，文章提出假设5：房地产上市企业的股权融资率与经营绩效之间呈负相关关系。对房地产上市企业而言，规模越大抗风险能力越强，对经营绩效产生正向影响，据此文章提出假设6：房地产上市企业的规模与经营绩效之间呈正相关关系。

四、上市房地产企业资本结构对经营绩效影响的实证检验

（一）数据来源

为保证数据的有效，使得分析结果更可靠，文章对数据进行了筛选，选择在沪深上市的A股公司;剔除 ST、*ST、PT类公司;剔除数据缺失、数值异常的公司。经筛选后，文章总共选择了103家上市房地产企业2010～2019年的数据作为研究样本。

（二）描述性统计

文章针对所选择的样本，具体描述性统计如表2。

由统计可知，样本房地产企业的总资产收益率均值为0.028，但不同企业的收益率最大值为0.496，最小值为-0.533，行业的总资产收益率波动较大。资产负债率均值为0.654，说明房地产行业经营过程中是高负债经营，企业偿债压力较大;流动比率均值为2.746，表明企业整体短期偿债能力较强，同时该比率标准差较大，企业之间差异也较大;股权融资率均值为0.228，表明企业通过股权融资占比较小;企业资产规模取对数后的均值为23.29，标准差为1.619，表明房地产企业整体而言，具有较强的规模效应。

（三）相关性分析

如表3所示，被解释变量总资产收益率ROA与解释变量SD、ZFL、H10、GSL均在1%的水平上显著，与解释变量CQZFL在10%的水平上显著，由此可见，ROA与解释变量SD、ZFL、H10、GSL皆具有相关关系。因此，本文进行实证分析。

（四）共线性诊断

为检验变量之间是否具有多重共线性，文章利用 VIF 方差膨胀因子对各变量进行进一步检验，检验显示，各变量的方差膨胀因子均满足 0<VIF<10，自变量之间不存在多重共线性，可以进行回归分析。

（五）模型判断及建立

为了检验样本数据适用固定效应模型还是随机效应模型，因此进行豪斯曼检验，检验结果显示，P值<0.05，拒绝原假设，认为固定效应优于随机效应，因此文章选择固定效应模型研究变量之间的关系。根据相关数据和研究假设，文章建立如下模型：

ROA=αi+β1*ZFLit+β2*SDit+β3*CQZFit+β4*H10it+β5*GSLit+β6*LNSIZEit+εit

上式中，i=1，2，3，…代表第i个个体;t=1，2，…5代表2010～2019年共10年的时间;αi为个体截距项;εit为相互独立的随机扰动项。

五、回归结果分析

由表4回归结果所示，解释变量ZFL与被解释变量ROA的回归系数为-0.175，且在1%水平上显著，表明房地产上市企业的资产负债率与经营绩效之间呈显著的负相关关系，假设一成立。解释变量SD与被解释变量ROA的回归系数为-0.003，且在1%水平上显著，该数据表明，房地产上市企业的流动比率与经营绩效之间呈显著的负相关关系，假设二成立。解释变量长期资本负债率CQZFL与被解释变量ROA的回归系数为0.002，不显著，表明长期资本负债率对企业的经营绩效没有显著的影响，经营绩效间相关关系不显著，假设三不成立。股权结构方面，解释变量H10指数与被解释变量ROA的回归系数为0.061，在1%水平上显著，表明房地产上市企业的前十大股东持股比例与经营绩效之间呈显著的正相关关系，假设四成立。解释变量GSL与被解释变量ROA的回归系数为-0.082，且在1%水平上显著，表明房地产上市企业的股权融资率与经营绩效存在负相关关系，假设五成立。此外，文章选取了企业资产规模LNSIZE作为控制变量，回归分析结果显示，资产规模与经营绩效存在正相关关系，说明随着上市企业规模的扩大，企业经营绩效会提高，假设六成立。

六、优化上市房地产企业资本结构的建议

（一）实施多元融资方式

近年来，国家对房地产行业加大了宏观调控力度，企业负债融资的成本提高，房地产企业对资金的需求量很大。随着资本市场的日趋成熟、完善，企业可供选择的融资方式和渠道也更多元化，上市房地产企业应该完善资本结构体系，在股权融资和银行借款融资的基础上，采用房地产投资信托、融资租赁、发行债券等方式进行融资，降低融资成本，降低融资风险。

（二）优化债务结构

优化资本结构，既需要在数量方面对股权资本和债权资本进行考虑，还要对资本的期限长短进行比较。从文章分析的结果来看，上市房地产企业需要降低资产负债率，提高经营绩效。在对债务期限进行匹配时，在考虑资金稳定性的同时，调整流动负债和长期负债的占比，减少流动负债，降低企业还本付息压力，防范财务风险，提高盈利能力和经营绩效。

（三）优化股权结构

基于前文对上市房地产企业的实证研究发现，随着股权集中度的提高，企业经营绩效会随之提高。因此，房地产企业需要优化股权结构，保证企业股权相对集中的同时，实施制衡保护机制，保护小股东的相关利益，发挥小股东的监督作用，形成股东之间的相互制约，通过内部监督提升经营绩效，实现企业的长期发展。

参考文献：

[1]Jordan J，LoweJ，TaylorP.Strategy and Financial Policy inUKSmall Firms[J].Journal of Business Finance &Accounting，1998，25（1-2）：1-27.

[2]HallG，HutchinsonP，MichaelasN.Industry effects on the determinants  of unquoted SMEs'capital  structure[J].International journal of the economics of business，2000，7（03）：297-312.

[3]Durnev，A.E.Kim.ToStealor not to Steal：FirmAttributes，LegalEnvironment，and Valuation[J].Journal of Finance，2005（60）：1461-1493.

[4]Wang T，Thornhill S.R&D investment and financing choices：A comprehensive perspective[J].Research Policy，2010，39（09）：1148-1159.

[5]连玉君，程建.不同成长机会下资本结构与经营绩效之关系研究[J].当代经济科学，2006（02）：97-103.

[6]邹彩芬.环境风险、资本结构与农业上市公司绩效关系探讨[J].财会月刊，2009（05）：35-37.

[7]李兴江，何晓艳.經营绩效、资本结构与民营上市公司高管薪酬——基于面板数据的实证分析[J].西北师大学报（社会科学版），2013（05）：123-128.

[8]张本照，王威振，姚刚.双重上市与最优资本结构——基于中国“A+H”股公司的PSTR实证检验[J].金融与经济，2017（01）：25-31.

（作者单位：四川水利职业技术学院）