葛岩

【摘要】国债期货是我国最重要的利率期货产品，具有套期保值、价格发现和投机等功能。2020年3月，商业银行获准进入国债期货市场开展自营交易。文章在简述我国国债期货市场现状和功能的基础上，就银行自营业务参与国债期货可能采取的套期保值策略进行简要分析。

【关键词】国债期货；商业银行；套期保值

【中图分类号】F830.33

一、银保机构迫切需要参与国债期货

商业银行、保险公司一直是国债现券的主要持有者，具有参与国债期货对冲利率风险的迫切需要，但自2013年中金所重启国债期货交易以来，一直未能参与这个市场。主要原因还是出于防风险的考虑，国债期货保证金交易制度的杠杆效应较高，现券大户进入国债期货市场，极有可能加剧市场波动。此外，我国国债期货市场运行时间不长，又在20世纪90年代出现过“327事件”的教训，监管办法和制度仍在持续完善中，银行保险机构的系统重要性更高，在市场发展初期，不宜过早引入这样的重要机构参与。

但是，商业银行毕竟是我国国债现券市场最重要的持有人，具有参与国债期货市场以对冲利率风险的迫切需求。一是承销团银行或是银行在履行做市商义务时，持有大量现券，这些现券时刻面临市场利率波动的风险，需要进行对冲，才能不断提高银行报价质量和市场流动性；二是银行进行资产负债配置时，可以运用国债期货调整久期，平抑损益波动。

保险公司的资金具有规模大、负债久期长、成本稳定等特点，是我国长久期债券的主要投资者。由于与其负债期限匹配的资产稀缺，因此其运用国债期货填补资产负债久期缺口的需求也十分迫切。

随着国债期货市场主体的不断增加和交易品种的增加，国债期货市场日臻成熟，近7年来总体运行平稳，价格发现和风险管理功能得到有效发挥，已经具备渐进式承载商业银行和保险资金入市交易的能力。目前，我国已成功上市2年期、5年期和10年期国债期货，市场运行平稳，效率不断提高。我国利率市场化改革进程也在加快，银保机构入市的时机已经成熟。

二、开放银保入市的进程

2020年2月21日，财政部、人民银行、证监会和银保监会联合发布公告，正式允许商业银行和保险机构参与中金所国债期货交易，银保入市的落地将给国债期货市场及自身资产负债管理带来诸多深远影响（见表1）。

三、银保入市的影响

银行、保险资金参与国债期货市场，对国债现券、期货市场都将带来深远影响，也有利于疏通货币政策传导机制，加快利率市场化进程。

对于国债现券市场来说，参与国债期货有利于提高银行做市热情，提升债市流动性。目前银行在国债做市业务中，利润偏低，如果能够参与国债期货交易，可以对做市券种配置空头套保头寸，锁定国债做市成本。此外，由于期货价格比现货价格的反应更为敏捷，参与国债期货交易可提高商业银行的风险识别、预警能力，有利于提早感知和发现风险。

对于国债期货市场来说，银保机构参与将对市场“生态”带来颠覆性改造。国债期货此前的参与者除个人外，就是基金和券商，均以交易户为主，这就使得国债期货的投机性较重，虽与现券市场联动，但也时常发生与现券市场割裂的情况，基差波动很大。而银行参与国债期货交易带来大规模国债的套保持仓，能够更加充分地反映配置户在国债市场上的供求关系，有助于形成更公允的国债期货和现券价格。银行相较于券商、基金的投资久期更长，这会提升国债期货持仓量，国债期货市场容量必定会增大，市场活跃度将会显著提升，从而增强期债和现券的联动性，大幅度升贴水的套利空间将被抹平。

商业银行是央行政策利率传导中的关键主体，银行参与国债期货还有利于疏通货币政策的传导机制，强化国债期货的价格信号作用，促进均衡有效的利率期限结构的形成，而完备的基准收益率曲线是疏通货币政策利率传导渠道的基础。期货价格对于市场预期的反应更为前瞻，例如，市场对于政策边际变动和调整的预期将体现在各期限利率变动幅度之中。央行可通过国债期货价格提供的信息及时了解市场预期，提高政策前瞻性。

不过，由于国债期货交易实行保证金制度，杠杆效应大，在防止发生系统性金融风险和金融审慎监管的主基调下，银行入市初期能够获批的交易额度肯定不大，对市场的影响更多的是一个循序渐进的过程。

四、利用国债期货套期保值的总体思路

银行持仓债券一般分为交易户和投资户，前者以博取交易價差为主要目的，盈利来源主要是票息和持有期公允价值变动损益，后者以持有至到期为主要目的，主要是赚取票息（因买入价格不一定等于面值，实际收益率往往也不等同于票面利率）。投资户持有的债券在会计记账中，若能通过SPPI测试，一般而言，将被计入按摊余成本计量的金融资产，否则一般被计入以公允价值计量且其变动计量且其变动计入其他综合收益的金融资产，由于摊余成本法（AC）计量无需盯市估值，以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产市值变动不影响利润当期损益，因此银行首先没有动力对投资户持仓进行套保。预计银行参与国债期货的主要需求还是来自交易户。

（一）套期保值的主要场景

套期保值分为卖出套期保值和买入套期保值，作为国债现券的天然多头，银行一般进行的都是卖出套期保值，即如果预期债券价格会下跌，那么投资者就卖空对应数量的国债期货，缓释债券持仓组合公允价值的下跌风险。具体而言，当面临以下几种情形时，作为债券持仓人，银行将有较大动力进行套期保值操作：

一是预期未来债券价格将要大幅下跌，但债券组合规模较大或流动性不佳，很难及时卖出现券以调整仓位和久期。通过国债期货卖出套期保值能够以低成本的方式快速达到规避债券组合下跌风险的目的。

二是准备未来某一时刻卖出债券或者发行债券。为了规避利率上行的风险，可以在现在选择卖空国债期货。

三是为规避做市业务风险，国债做市商必须持有一定数量的债券作为底仓，或者账户中的债券已经质押、借出，如果银行需要规避利率上行的风险，则需要选择卖出国债期货进行套保。

四是单纯从提升交易户投资收益的角度，运用期现策略增加账户组合收益。例如，当银行想要卖出交易户中的部分国债，但同时又观察到IRR水平较高时，可以选择暂时持有现券，并卖出相对应的国债期货，采取参与国债期货的正向套利策略来获得更高的收益。

（二）套期保值的主要流程

利用国债期货套期保值的完整流程应包括三个步骤：第一，期货合约和时点的选择；第二，计算套保比率，即卖空多少手国债期货合约；第三，对套保比率的动态调整。

1.期货合约和时点的选择

期货合约的选择应当重点考虑流动性和成本。从流动性方面来看，在同一时点，中金所上市交易的国债期货合约都会有3个到期期限，例如，对于10年期合约来说，在2020年10月，市场上存续的10年期合约分别为T2012、T2103、T2106，主力合约应当为T2012。考虑到国债期货的流动性在主力合约上最好，因此在进行套期保值时，应当优先选择主力合约上建立套保头寸。

在交易时点的选择方面，理论上来说，若目的是进行套期保值，一般不用过于关注具体的时点。不过，若想降低套期保值的成本，可以在国债期货基差较低时参与套期保值。因为卖出套保时，国债期货上的头寸是空头（卖出），若国债期货基差较低，一般期货价格则相对较高，这时国债期货上的做空仓位相对获利的概率会更高。

2.关于套保比率的计算

这是套保流程的关键一步。确定套保比率就是指确定究竟应当卖空多少手国债期货合约。目前，市场上主流的有两大类方法：最廉券法和统计模型法。最廉券法就是利用国债期货最廉券（CTD券）的特性去替代国债期货的相应特性，比如用最廉券的基点价值、修正久期替代国债期货的基点价值、修正久期，令国债期货的基点价值或修正久期与被套保债券的基点价值或修正久期相匹配，从而计算出套保比率。因此，最廉券法又可以分为基点价值法和修正久期法。

（1）基点价值法

基点价值法就是保证被套保债券的基点价值和国债期货的基点价值相等。其计算套保比率的公式为：

H=DV01（S）/DV01（F）

其中，DV01（S）为被套保债券的基点价值；DV01（F）为国债期货的基点价值；H为套保比率，即相同面值债券所需要卖出国债期货的数量。

（2）修正久期法

修正久期法的核心思想是保證被套保债券的修正久期与国债期货的修正久期相等。计算公式为：

H=（MD（S）×P（S））/（MDCTD×P（F））

其中，MD（S）和P（S）分别为被套保债券的修正久期和全价，MDCTD为CTD券的修正久期；P（F）为国债期货的价格。

统计模型法是基于国债期货和被套保债券历史成交价格寻找统计规律，以此确定套保比率。目前常用的统计模型法包括普通最小二乘法（OLS）、双变量自回归模型（B-VaR）和误差修正模型（ECM）。

3.对套保比率的动态调整

无论用最廉券法还是统计模型法计算出的都是静态的套保比率，由于市场利率每个交易日都会发生变动，现券和CTD券的修正久期、基点价值会变动，CTD券会切换，国债期货主力合约也会切换，实际操作中需要对套保比率动态调整。最常见的主要是以下三种情形：

第一种情形是主力合约的切换。当发生移仓换月时，投资者会逐步移仓到新的主力合约。如前文所述，一般在套保时应当优先选择流动性最好的主力合约进行套保，而主力合约切换时常容易导致CTD券的切换，即使移仓换月没有导致CTD券的切换，但由于可交割国债的转换因子在不同的期货合约下也可能发生变化，有必要重新计算套保比率。

第二种情形是CTD券发生了变动。当CTD券变动时，其转换因子也会变动，特别是在套保存续期间，国债收益率上穿或下穿3%时，根据经验法则，国债收益率破3%时将导致最廉券在长短久期券之间发生切换，从而使得套保比率发生变化。

第三种情形是被套保债券组合发生了变化，即债券组合持有人执行了买入或卖出债券操作，组合的修正久期、基点价值发生变化，自然需要调整套保比率。

另外，国债期货合约的久期和被套保债券的久期都会自然缩短，也需要根据情况做动态的调整。

出于效率和成本的考虑，套保比率的调整也不宜过于频繁。一般可以采用固定比例法或固定周期法，前者指设定一个阈值作为动态套保比率的调整点，只有在比率变动超过这个阈值才进行调整，后者是固定一个周期调整一次，比如每隔10个工作日调整一次。

（三）对现券敞口套保的实证分析

笔者以200006（20付息国债06）为例，假设套保期限为4个月（2020年6月1日—2020年9月30日），对其套保比率及套保效果进行分析。为简化分析，这里只使用修正久期法进行套保比率计算。该债券的主要要素如表2所示：

2020年6月1日，200006.IB的全价为99.69元，T2006的价格为100.77元，当日T合约的CTD券为190006.IB（19付息国债06），修正久期为7.7567。根据修正久期法，套保比率为：

H=8.687×99.69/100.77×7.7567=1.1079

即为实现对100万面值的200006.IB的套保，需要在国债期货市场卖出T2006的合约数量为：

1.1079×10000/100=110.79≈111手。

投资者利用国债期货进行套期保值的主要目的就是降低组合对利率的敏感性，减少组合的市值波动。如果我们用方差表示对组合市值波动的度量，为了衡量套保，我们用VaR（U）代表未套保组合市值的方差，用VaR（H）代表套保组合市值的方差。在4个月的套保期限内，每百万面值200006.IB的VaR（U）为8306元，套保组合的方差VaR（H）为926元，由于进行了套保，组合市值的方差下降了88.85%。

（四）套保过程中的其他注意事项

一是市场容量方面。当前国债期货的市场容量并不是特别大，截至2020年11月底，10年期国债期货持仓量约10.6万手，所对应的名义本金在1060亿元左右。若考虑到市场流动性，一个机构利用国债期货进行套期保值的现券总规模大致在100亿元左右。当前的市场容量还远远不能满足银行大规模套保的需要，随着银行保险的入市，后续国债期货市场整体的容量将会进一步提升。

二是极端风险的可能性。由于国债期货市场上的套利者较多，运用国债期货进行套期保值出现极端风险的概率较低，但出现现券和国债期货价格极度反方向走势的可能性仍然存在，那样套保可能面临一定风险。

主要参考文献：

[1]刘瑛.国债期货价格的影响因素分析[J].产业科技创新，2020，2（24）：3-4.

[2]何红霞，买涛，杨斌来.商业银行入市是否增强了国债期货市场的价格发现功能[J].西部金融，2021（6）：63-67.

[3]劉玄，张晟畅.推进银行和保险机构参与国债期货[J].中国金融，2020（5）：80-81.

[4]张宗新，张秀秀.引入国债期货合约能否发挥现货市场稳定效应 —基于中国金融周期的研究视角[J].金融研究，2019（6）：58-75.

[5]叶永刚，黄河.从无套利定价理论看我国国债期货市场的过去与未来：兼析“3.27”国债期货事件的深层次原因[J].经济评论，2004（3）：92-96.

[6]陈玲，韩晓娟.基于利率市场化分析的我国中小商业银行利率风险管理探讨[J].商场现代化，2010（28）：195.

[7]刘洋.基于SWOT分析的农村合作金融机构竞争战略研究：以淮南市为例[J].金融纵横，2011（5）：55-59.

[8]耿明英.“一带一路”战略下加快构建多边金融市场体系的思考：兼论中欧金融合作的契机[J].对外经贸实务，2016（11）：9-13.

[9]徐义国，殷剑峰.中国金融市场体系的未来取向：十九大报告蕴涵的金融元素[J].经济社会体制比较，2018（1）：19-27.

[10]中国经济增长与宏观稳定课题组，张平，刘霞辉等.金融发展与经济增长：从动员性扩张向市场配置的转变[J].经济研究，2007（4）：4-17.

[11]张劲帆，汤莹玮，刚健华等.中国利率市场的价格发现：对国债现货、期货以及利率互换市场的研究[J].金融研究，2019（1）：19-34.