于 辉，王 霜

（重庆大学经济与工商管理学院，重庆市 400044）

一、引言

我国中小微企业庞大的体量与迫切发展的需求为供应链金融的发展提供了有机载体，供应链金融将产业端资金缺口与金融端融资服务进行对接，通过资金流实现方式赋能供应链产业链发展，已成为缓解中小微企业融资难、融资贵的主要手段[1-2]。2017年10月5日国务院办公厅发布的《关于积极推进供应链创新与应用的指导意见》（国办发〔2017〕84号）、2020年9月18日八部门联合发布的《关于规范发展供应链金融支持供应链产业链稳定循环和优化升级的意见》（银发〔2020〕226号）、2021年1月29日上海票据交易所制定的《供应链票据平台接入规则（试行）》（票交所〔2021〕1号），分别从“创新与应用”“未来发展方向”及“平台接入”上积极推进供应链金融与企业实践深度融合。2020年3月26日中国银保监会办公厅发布的《关于加强产业链协同复工复产金融服务的通知》（银保监〔2020〕28 号）明确指出在新冠肺炎疫情下首要的决策部署是“加大产业链核心企业金融支持力度”。供应链金融依托核心企业开展融资业务，金融机构以其资信水平作为信贷评审凭证，中小企业以其信用授信为信贷申请担保，核心企业在供应链金融中发挥着至关重要的作用。2021年，山东率先出台了全国首个支持核心企业引领供应链金融发展的政策，从财政金融上激励核心企业发挥带头作用。首先是为核心企业建立“白名单”制度，优选及培养行业产业链供应链领头羊；然后对名单内核心企业实行多项财政奖励，对确权应付账款最高的企业奖励100万元、推行票据化最高的企业奖励200万元、签发供应链票据最高的企业奖励300 万元[3]。随后，广西、湖南与四川等省相继出台了相关政策支持核心企业以深化供应链金融现实应用。从一次性财政奖励到经营性长效引导，供应链金融政策由点向面展开，频频激励核心企业在供应链金融应用中发挥主导作用。

2021年，国务院《政府工作报告》首提从体制机制上创新供应链金融服务模式，以提高上下游中小微企业融资的可获得性。随着天津自贸区的“五位一体”①、平安银行与柠檬豆的“互联网平台”②、“泉贸通”与“数据网贷”的“政-银-企”三方联动③等供应链金融模式陆续试水运行并成功落地应用，供应链金融能够畅通产业链供应链的作用进一步得到了各界的认可。湖南、广西推出的“一银行一主链”与“一链一策”，分别从引入主办银行与定制融资方案上打造特色供应链金融模式[4-5]。供应链金融发展模式和服务类型越来越多样化、精细化。在国家政策支持与企业发展需求共同驱动下，未来将会有更多的供应链金融综合服务模式。目前，企业应用最广泛的供应链金融模式为应收账款类、存货类与预付款类融资，市场占比分别高达83.1%、67.9%、57.6%[6]。企业根据自身需求同时选择这三种模式组合缓解资金困境，例如企业1 应用其中两种模式，企业2 仅应用一种，而企业3全部应用。对中小企业而言，参与供应链金融活动可以使其资金约束问题得到一定程度缓解，最终提升经营绩效[7-9]；对核心企业而言，参与供应链金融活动对提高自身运营效率与财务绩效同样具有积极作用[10-11]，但是超过一定融资体量则会产生负向作用[10]，影响核心企业对融资活动的参与意愿。那么，随着供应链融资体量的不断增加，核心企业的参与意愿会如何变化？进一步地，不同参与意愿情景下，核心企业该如何选择供应链金融模式提升自身资金周转？因此，核心企业参与意愿对供应链融资活动的开展与应用均具有重要的现实意义。

本文手动搜集、梳理并匹配了沪、深A 股上市企业与其供应商、客户所组成的两组二级供应链，得到上游供应链“企业—季度”观测值625组、下游供应链“企业—季度”观测值848 组。从跨企业关系视角切入，采用准复制研究方法就核心企业参与供应链金融意愿及融资模式取向问题提供来自企业应用的经验解答。

二、文献回顾与研究假说

学界对供应链运营管理的研究颇丰，但资金流作为供应链要素近20年才受到学者关注，资金流在供应链中如何运行仍有待深入分析与探讨。

（一）核心企业参与供应链金融意愿

现有文献对供应链金融的探索主要分为以下两类：一类是供应链金融的金融性，供应链金融作为短期性融资活动，在金融机构与核心企业共同主导下通过提供系列融资方案服务链内有资金需求的中小微企业，金融属性强调通过具体真实交易（如应收账款[5]、预付账款[8]与存货[9]等）实现供应链资金流畅通，这一过程中，融资企业需要借助核心企业信用功能获得金融机构融资；另一类是供应链金融的供应链性，供应链性立足供应链整体运营[12]，通过优化供应链资源配置提高营运资金周转效率[13]，供应链属性强调供应链商业信用与价值协同[14]，赋予核心企业融资功能，与金融机构一起为融资企业提供金融服务。供应链导向下的供应链金融使核心企业更加核心，运行机制也更加趋近供应链合作共赢理念。以上研究阐述了供应链金融应用在缓解中小微企业融资困境方面的积极作用，但对核心企业的参与意愿与动机关注甚少。供应链融资体量越大，融资企业获得资金越多，核心企业提供的信用（担保）也越高。现实操作中，如果核心企业过度输出信用，将会产生额外的运营资本投资，还会造成企业机会成本的上升[15]。一方面，核心企业出于自利动机，也为了获取更多竞争优势，所提供的信用在达到一定水平后会趋于收敛[10]；另一方面，随着核心企业提供信用的增加，其获得收益的边际效用呈递减趋势，这一定程度上弱化了核心企业参与供应链金融的意愿。因此，核心企业过度提供信用会对企业资金周转产生不利影响，供应链融资对核心企业资金周转存在“倒U型”关系，即随着核心企业为融资企业提供信用的增加，核心企业资金周转会逐步加快（此时核心企业参与供应链金融意愿强）；但是过度提供信用会减缓核心企业资金周转（此时核心企业参与供应链金融意愿弱）。基于此，提出如下假设：

H1：核心企业供应链融资与资金周转具有“倒U型”关系；

H1a：上游供应链中供应链融资与核心企业资金周转具有“倒U型”关系；

H1b：下游供应链中供应链融资与核心企业资金周转具有“倒U型”关系。

（二）供应链金融模式

应收账款融资、预付款融资与存货融资是供应链金融常见的三种融资模式。其中，应收账款融资模式应用最为广泛。不同供应链融资应用情景采用不同融资模式，以赊销为结算方式的企业会采用应收账款融资模式，处于采购阶段的企业会采用预付款融资模式，而当企业现货库存占用大量流动资金时则会采用存货融资模式。应收账款融资模式有助于供应商提高投资效率，加速资金在企业间的周转[7]；企业预付款融资不仅能有效缓解供应商资金约束[8]，还能显著降低供应链成员风险、提高融资水平[16]，对实现供应链协调也具有积极作用[17]；企业存货融资同样能实现供应链协调[18]，采用存货融资模式实施的投资决策可达到最优水平[9]，但企业违约行为会导致存货融资质押缩减[19]。以上研究阐述了不同供应链融资模式在缓解中小微企业融资困境方面表现出的积极作用。供应链金融显著缓解上下游企业融资约束，提升供应链资金流动，对核心企业资金周转也具有一定促进作用[10-11]。因此，三种供应链融资模式对核心企业资金周转同样具有正向影响作用。基于此，提出如下假设：

H2：融资模式对核心企业资金周转具有提升作用；

H2a：应收账款融资模式对核心企业资金周转具有提升作用；

H2b：预付款融资模式对核心企业资金周转具有提升作用；

H2c：存货融资模式对核心企业资金周转具有提升作用。

三、研究设计

（一）样本说明

1.数据来源与时间维度

2019年，“应收款项融资”正式作为一项单独的会计科目被上市企业定期披露，是目前上市企业供应链金融应用情况主要披露的财务数据之一，也是直观衡量企业供应链金融发展的经济指标。截至2021年10月，我国沪、深A 股有2 852 家上市企业披露了这一财务数据，说明以上企业已经采用应收款项融资开展供应链金融活动。为了获取更多企业供应链金融应用数据，避免因样本期数过少对研究结果造成误差，采用企业季度数据进行实证研究。样本时间维度为2019年第一季度至2021年第二季度，共计10期季度数据。数据来自国泰安数据库（China Stock Market&Accounting Research Database，CSMAR）。

2.手动匹配二级供应链条

以2 852家沪、深A股上市企业为初始样本，根据上市企业股票代码梳理其上游、下游供应链条。即从中国研究数据服务平台（Chinese Research Data Services，CNRDS）供应链研究中搜索、整理其同为上市企业的供应商、客户，通过“企业代码+年份”手动将其匹配，分别得到核心企业—供应商712组（年度）、核心企业—客户1 072组（年度）。以核心企业新希望（股票代码：000876）为例，2020年供应商1为益海嘉里金龙鱼粮油食品股份有限公司（股票代码：300999）、供应商2为牧原食品股份有限公司（股票代码：002714），表示一家核心企业2020年有2家对应供应商。根据股票代码300999、002714搜索供应商相关数据后，通过“000876#2020”将其匹配，得到新希望—供应商2组（2020年）数据。

3.样本“季度化”处理

将供应商年度采购额占比（客户年度销售额占比）进行“季度均值化”处理，即将供应商年度采购额占比（客户年度销售额占比）/4，得到其供应商季度平均采购额占比（客户季度平均销售额占比）。对于对应多家上市供应商（客户）的数据结构，按照供应商（客户）对核心企业经济重要程度进行加权合一[20]，即根据供应商季度平均采购额占比（客户季度平均销售额占比）进行不等权重加权计算。仍以新希望为例，供应商1与供应商2的年度采购额占比分别为0.031 1、0.023 5，那么，供应商1×（0.031 1/4）+供应商2×（0.023 5/4）之和即为核心企业2020年“季度化”处理后加权合一的供应商。

4.划分供应链金融角色

在供应链金融（应收账款类保理融资）中，融资企业以与核心企业签订的赊销合同为依据，向金融机构申请贷款，金融机构为融资企业拨款、核心企业为之还款。据此，将上市企业与其供应商分别视作上游供应链金融中的核心企业、融资企业，上市企业为其上游供应商应用供应链金融提供信用担保；将上市企业与其客户分别视作下游供应链金融中的融资企业、核心企业，下游客户为上市企业应用供应链金融提供信用担保。融资角色与业务流程如图1所示。

图1 应收款项融资（保理）角色与业务流程

5.确定企业—季度观测值

对于上、下游供应链中涉及ST、*ST 以及金融行业的供应链成员，统一进行剔除处理。另外，对异常样本进行以下处理：删除数据不全的样本企业；删除与会计准则不符合的样本企业。由此，最终确定上市企业—供应商（上游供应链）“企业—季度”观测值625 组、上市企业—客户（下游供应链）“企业—季度”观测值848组。

（二）变量说明

1.结果变量

选取核心企业资金周转作为被解释变量，由企业营业收入与流动资产期末（扣除流动负债后）余额比率测算而得。核心企业作为供应链主体，其资金周转不仅可以反映整体供应链资金流情况，还能衡量其开展供应链融资业务后对自身经营绩效的影响作用[10]。因此，核心企业资金周转是供应链融资活动重要的反馈指标。

2.自变量

（1）供应链金融。目前，企业供应链金融应用尚在推行阶段，可供实证分析的样本有限。应收账款融资具有降低交易成本、加速库存周转、提高竞争力等优势[10]，已成为应用最为广泛的供应链金融模式[6]，为学界研究企业供应链融资情况提供了重要的财务数据。而预付款融资、存货融资目前尚未形成可追溯数据表征，二者衡量企业供应链融资情况存在一定难度。因此，选取应收账款融资作为供应链金融的代理变量。

（2）供应链金融模式。应收账款类、存货类与预付款类融资是企业应对资金约束问题最常采用的供应链金融模式。本文选取企业年报中披露的应收账款、预付款与存货分别作为应收账款融资模式、预付款融资模式与存货融资模式的测度指标。

3.控制变量

不同的企业规模采用供应链金融的效果也会不一样，借鉴以往研究选择控制变量的做法，考虑将现金流量[20]、销售情况[2]、企业负债[21]与企业资产[2，21]等反映企业硬实力的指标作为控制变量，此外还将反映企业经营状况与社会贡献的赋税情况纳入其中，共同作为控制变量，如表1所示。另外，对连续变量进行上下1%缩尾处理，并采用稳健标准误估计方法。

表1 变量说明

（三）研究方法

同一研究情景使用不同研究方法，如果研究结果一致，则说明研究结论具有较高稳健性，同时也为研究结论进一步推广到不同研究情景提供更多可能，从而更好地使理论普适实践。企业供应链金融目前处于探索阶段，相关财务信息披露较少且不完全，这给供应链金融实证研究增加了难度。鉴于此，也为了避免单一检验方法的“武断性”，本文采用实证研究结合模糊集定性比较分析（fsQCA）方法检验核心企业参与供应链金融的意愿及供应链融资模式选择。fsQCA 方法作为构型理论的定性比较分析方法，由于在解决前因复杂性问题上具有明显优越性，越来越受到学者们关注。“实证+fsQCA”进行准复制研究不仅能验证研究结果稳健性，还可以突破研究方法边界，发现新的研究结论。

（四）建立模型

为了探索核心企业在开展供应链金融活动中的意愿，建立如下模型：

其中，核心企业资金周转（CFCTi，t）为被解释变量；供应链金融（lnSCFi，t）及其二次项为解释变量；控制变量（COLV）分别为现金流量（lnCFi，t）、销售规模（lnSalei，t）、企业资产（lnTAi，t）、企业赋税（lnTaxi，t）与企业负债（lnDelti，t）。β1、β2为变量的系数，ε为随机误差。此外，对年份（Year）和个体（Firm）进行同时控制。

为了探索核心企业如何选择供应链金融模式，建立如下模型：

其中，核心企业资金周转（CFCTi，t）为被解释变量；供应链金融模式（SCF-Modeli，t）为解释变量，分别为应收账款融资模式（lnARFi，t）、预付账款融资模式（lnAPFi，t）与存货融资模式（lnINVFi，t）；控制变量（COLV）同式（1）。γ1、γ2为变量的系数，ε为随机误差。此外，本文对年份（Year）和个体（Firm）进行同时控制。

四、实证检验结果分析

（一）描述性统计与变量相关性分析

表2为本文样本变量的描述性统计。从描述性统计结果看，下游供应链融资中核心企业资金周转均值较高（CFCT均值：下游3.650 7＞上游2.076 4），一定程度上反映了供应链资金偏好流向“客户链”。下游的供应链金融无论是均值还是最大（小）值均高于上游，说明下游供应链金融发展较好。

表2 变量描述性统计

表3为样本变量系数相关性说明。系数相关性结果显示，本文所选变量相关系数大部分在1%的显著性水平上小于0.8。另外，上、下游供应链融资中，变量的平均方差膨胀因子（VIF）最大值分别为5.14、6.52（小于临界值10）。因此，不存在多重共线性问题。

表3 变量系数相关性

（二）核心企业参与供应链金融意愿检验

为了检验核心企业参与供应链金融意愿，对上、下游供应链融资中供应链金融与核心企业资金周转关系进行U型检验。探索供应链金融（应收账款类保理融资）中核心企业信用担保提供与融资企业获取之间的均衡关系。

1.上游供应链融资

如表4所示，模型M1、M2 为上游供应链融资检验结果。M1为融资企业（供应商）应用供应链金融对核心企业资金周转的线性关系检验，结果显示，核心企业提供信用担保后自身资金周转并未受到显著影响，表明上游供应链金融对核心企业资金周转的线性影响不显著。M2 为融资企业（供应商）应用供应链金融对核心企业资金周转的非线性关系检验，结果显示，供应商应用供应链金融对核心企业资金周转的一次项回归系数为-3.984 2且在10%的水平上显著，二次项回归系数为0.145 0且在10%的水平上显著，表明供应商应用供应链金融与核心企业资金周转之间具有“U 型”关系。参照海恩斯（Haans）等[22]对“U 型”关系的检验步骤，对该“U型”关系在高低数据区域内的斜率显著性、拐点取值范围是否在上游供应链金融取值范围内进行进一步检验。检验结果显示，供应商应用供应链金融对核心企业资金周转“U 型”关系的总体T值为1.46且在10%水平上显著，表明“U型”关系存在。“U 型”左端斜率检验T值为-1.921 3 且在5%水平显著，右端斜率检验T值为1.4568 且在10%水平显著。“U 型”拐点为13.735（上游供应链金融取值范围为7.844 5～19.850 3），拐点介于取值内且在10%水平上显著。斜率（Slope）值在下限（Lower Bound）与上限（Upper Bound）里符号分别为一负一正，据此可判断供应商应用供应链金融与核心企业资金周转呈“倒U型”关系。因此，融资企业（供应商）应用供应链金融与核心企业资金周转之间存在“倒U型”关系。

表4 核心企业参与供应链金融意愿检验

核心企业为供应商（融资企业）提供信用担保，有助于核心企业资金流周转。此时，核心企业参与供应链金融意愿强。但是，当融资体量超过一定阈值时（拐点为13.735 0）则会抑制核心企业资金周转。此时，核心企业参与供应链金融意愿弱。

2.下游供应链融资

同理，模型M3为融资企业应用供应链金融对核心企业（客户）资金周转的线性关系检验，结果显示客户提供信用担保后自身资金周转并未受到显著影响，表明下游供应链金融对核心企业资金周转的线性影响不显著。模型M4 为融资企业应用供应链金融对核心企业（客户）资金周转的非线性关系检验，结果显示，融资企业应用供应链金融对核心企业资金周转的一次项回归系数为-0.208 1且在1%的水平上显著，二次项回归系数为0.008 8且在1%的水平上显著，表明融资企业应用供应链金融对核心企业资金周转具有“U 型”关系。同样参照海恩斯（Haans）等[22]对“U 型”关系的检验步骤，对该“U型”关系在高低数据区域内的斜率显著性、拐点取值范围是否在下游供应链金融取值范围内进行进一步检验。检验结果显示，融资企业应用供应链金融对核心企业（客户）资金周转“U型”关系的总体T值为3.52且在1%水平上显著，表明“U 型”关系存在。“U 型”左端斜率检验T值为-3.522 4 且在1%水平显著，右端斜率检验T值为3.712 0 且在1%水平显著。“U 型”拐点为11.853 2（下游供应链金融取值范围为5.489 9～18.937 4），拐点介于取值内且在1%水平上显著。斜率值在下限与上限里符号分别为一负一正，据此可判断融资企业应用供应链金融对核心企业资金周转呈“倒U型”关系。因此，融资企业应用供应链金融对核心企业（客户）资金周转之间存在“倒U型”关系。

核心企业（客户）为融资企业提供信用担保，有助于核心企业资金流周转。此时，核心企业参与供应链金融意愿强。但是，当融资体量超过一定阈值时（拐点为11.853 2）则会抑制核心企业资金周转。此时，核心企业参与供应链金融意愿弱。

（三）核心企业供应链金融模式选择：意愿强VS意愿弱

上、下游供应链融资中，核心企业参与供应链金融意愿强的区间分别为7.844 5～13.735 0、5.489 9～11.853 2，意愿弱的区间分别为13.735 0～19.054 4、11.853 2～22.584 4。本文将进一步检验核心企业在意愿强与意愿弱两种情景下对供应链金融模式的选择。

1.核心企业参与供应链金融意愿强的情景

为了探索核心企业参与供应链金融意愿强情景下会如何选择供应链融资模式，本文在控制年份和个体固定效应下分别检验了上、下游供应链金融在7.844 5～13.735 0、5.489 9～11.853 2区间时，核心企业对应收账款融资、预付款融资与存货融资模式的选择，结果如表5所示。模型M5、M6 结果显示上游供应链融资中应收账款融资模式、预付款融资模式对核心企业资金周转均未表现出显著影响，模型M7结果显示上游供应链融资中存货融资模式对核心企业资金周转具有显著促进作用；模型M8、M10结果显示下游供应链融资中应收账款融资模式、存货融资模式对核心企业资金周转均未表现出显著影响，模型M9结果显示下游供应链融资中预付款融资模式对核心企业资金周转具有显著减缓作用。因此，在意愿强情景下，核心企业可以通过增加存货融资模式（上游）或减少预付款融资模式（下游）开展供应链金融。

表5 意愿强情境下核心企业供应链金融模式选择

2.核心企业参与供应链金融意愿弱的情景

同理，为了探索核心企业意愿弱情景下会如何选择供应链融资模式，在控制年份和个体固定效应下分别检验了上、下游供应链金融在13.735 0～19.054 4、11.853 2～22.584 4区间时，核心企业对应收账款融资、预付款融资与存货融资模式的选择，结果如表6所示。模型M11、M13结果显示上游供应链融资中应收账款融资模式、存货融资模式对核心企业资金周转均具有显著促进作用，模型M12结果显示上游供应链融资中预付款融资模式对核心企业资金周转尚未表现出显著影响；模型M14、M15 结果显示下游供应链融资中应收账款融资模式、预付款融资模式对核心企业资金周转均未表现出显著影响，模型M16 结果显示下游供应链融资中存货融资模式对核心企业资金周转具有显著促进作用。因此，在意愿弱情景下，核心企业可以通过增加应收账款融资模式（上游）或存货融资模式（上、下游）开展供应链金融。

表6 意愿弱情景下核心企业供应链金融模式选择

（四）准复制检验：模糊集定性定比分析（fsQCA）

1.数据校准

先将结果变量、条件变量数据进行均值化处理，然后按照拉金（Ragin）[23]提出的95%（完全隶属）、50%（中间点）以及5%（完全不隶属）的标准分别进行数据校准，将各变量求均值后的最大值、中位数以及最小值分别设为“完全隶属”、“中间点”与“完全不隶属”校准定位点，详情如表7所示。

表7 变量的校准定位点

2.必要性分析

结果变量核心企业资金周转单要素前因条件必要性分析如表8所示，上游供应链融资中核心企业意愿强、意愿弱情景下，应收账款融资模式（lnARF）、预付款融资模式（lnAPF）、存货融资模式（lnINVF）及供应链金融（lnSCF）4 个前因条件对解释核心企业资金周转（CFCT）的一致性分别为0.632 7、0.608 9、0.610 1、0.653 5 与0.684 9、0.750 7、0.791 8、0.649 3，均没有超过门槛值0.9，它们不是核心企业资金周转的必要条件[23]。因此，上游供应链融资两种情景下可以分别用这4 个前因条件进行组合分析，进一步判断其所形成构型对核心企业资金周转的影响。

表8 核心企业资金周转单要素前因条件必要性分析

下游供应链融资中核心企业意愿强、意愿弱情景下，应收账款融资模式、预付款融资模式、存货融资模式及供应链金融4 个前因条件对解释核心企业资金周转的一致性分别为0.823 8、0.791 6、0.816 3、0.916 3与0.811 6、0.794 3、0.878 3、0.788 0，其中，意愿强情景下的供应链金融一致性超过了门槛值0.9，说明供应链金融为下游供应链融资中核心企业资金周转的必要条件（意愿强）。其他一致性均没有超过门槛值0.9，不是核心企业资金周转的必要条件[23]。因此，下游供应链融资意愿强情景可以将三种融资模式3 个前因条件进行组合分析，意愿弱情景则可以将这4个前因条件进行组

合分析，分别进一步判断其构型对核心企业资金周转的影响。

3.上游供应链融资：意愿强VS意愿弱

在构建解释核心企业资金周转的真值表④后，根据拉金（Ragin）[23]建议的构型分析一致性临界值应不低于0.75 标准，以及鉴于样本数据在一致性上的自然断裂等因素，将上游中两种情景下核心企业资金周转构型分析中的一致性临界值设定为0.8[24]，样本频数阈值设定须满足前因条件构型方案总体一致性高于0.75，故将意愿强、意愿弱情景下核心企业资金周转构型分析频数阈值分别设定为2和3。所得构型如表9所示，两种情景下核心企业资金周转的4 个前因条件分别产生3 种、4 种因果组合方式。整体一致性分别为0.790 6、0.872 6（均高于0.75临界值），说明方案均具有较好的一致性。整体覆盖率分别为0.546 9、0.440 5，表明两种组态分别能够解释55%、44%的样本。

表9 上游核心企业资金周转的前因条件构型

上游供应链融资意愿强情景下，构型1显示核心企业同时采用应收账款融资模式、预付款融资模式与存货融资模式时，即使不开展供应链金融活动也能较好地调节自身资金周转。构型2、构型3 显示核心企业在开展供应链金融活动时，分别采用预付款融资模式与存货融资模式、应收账款融资模式与预付款融资模式可以使自身资金周转保持在较好的状态。其中，构型2结果与上文上游供应链融资中核心企业意愿强情景下选择存货融资模式实证检验结果一致。

上游供应链融资意愿弱情景下，构型1显示核心企业开展供应链金融活动可较好调节自身资金周转，三种融资模式可用可不用。构型2、构型3、构型4显示核心企业开不开展供应链金融活动均可，采用任一融资模式同样能使自身资金周转保持在较好的状态。其中，构型4结果与上文上游供应链融资中核心企业意愿弱情景下选择存货融资模式结果一致。

4.下游供应链融资：意愿强VS意愿弱

同理，在构建解释核心企业资金周转的真值表后，将下游中两种情景下核心企业资金周转构型分析中的一致性临界值、样本频数阈值设定同上。所得构型如表10 所示，两种情景下核心企业资金周转的4 个前因条件分别产生1 种、4 种因果组合方式。整体一致性分别0.983 0、0.753 4（均高于0.75 临界值），说明构型均具有较好的一致性。整体覆盖率分别为0.688 6、0.998 4，表明两种组态分别能够解释69%、100%的样本。

表10 下游核心企业资金周转的前因条件构型

下游供应链融资意愿强情景下仅形成一种构型，构型显示核心企业在开展供应链金融活动时，分别采用预付款融资模式与存货融资模式可以使自身资金周转保持在较好的状态。这一构型结果与上文下游供应链融资中核心企业意愿强情景下选择预付款融资模式结果一致。

下游供应链融资意愿弱情景下，构型1显示核心企业即便不开展供应链金融活动，即三种融资模式采用与否皆可，同样能使自身资金周转保持在较好的状态。构型2 显示核心企业采用应收账款融资模式即可保持自身资金周转保持在较好的状态，其他2 种融资模式与供应链金融可用可不用。构型3、构型4 分别显示核心企业采用预付款融资模式但不与存货融资模式并用、预付款融资模式与存货融资模式并用可保持自身资金周转保持在较好的状态，应收账款融资模式与供应链金融可用可不用。构型4 结果与上文下游供应链融资中核心企业意愿弱情景下选择存货融资模式结果一致。

fsQCA 结果再次印证了实证检验核心企业在两种情景下选择融资模式的全部结果，因此，结论具有较强稳健性和可信性。除此之外，fsQCA结果对本文研究结论进行了更为深入的补充与延伸。

五、结论与讨论

（一）研究结论

核心企业与其上下游企业“一荣俱荣，一损俱损”的战略关系在供应链资金周转中尤为凸显。上下游中小企业融资困境不仅制约自身发展，这种负面影响还会在供应链上传导与蔓延。在供应链金融（保理融资）中，核心企业通过提供信用担保缓解中小企业资金约束，有效遏制了供应链成员财务困境的传导效应，同时有利于自身资金周转。以往研究对起到关键作用的核心企业是否愿意参与供应链融资活动以及核心企业以何种融资模式提升自身资金周转没有明确回答。手动搜集、梳理并匹配了上市企业与其供应商、客户所组成的两组二级供应链，得到上游供应链“企业—季度”观测值625 组、下游供应链“企业—季度”观测值848组。从跨企业关系视角切入，先是对核心企业参与供应链融资活动的意愿进行分析，然后采用实证与fsQCA分析相结合的研究方法，分别探索上游中核心企业在不同情景下供应链金融模式对其资金周转的影响。

第一，核心企业参与供应链金融意愿先强后弱。供应链金融与核心企业资金周转之间存在“倒U型”关系，核心企业参与供应链金融存在意愿强与意愿弱情景。通过fsQCA验证表明，核心企业处于意愿强情景开展供应链融资活动可以使其资金周转保持在较好的状态，而处于意愿弱情景仅有一种构型（上游供应链融资构型1）。当融资体量处于一定阈值内，核心企业为融资企业提供信用担保，有助于核心企业资金周转，此时核心企业参与供应链金融意愿强。但是，当融资体量超过一定阈值时则会抑制核心企业资金周转，此时核心企业参与供应链金融意愿弱。因此，在供应链金融中核心企业参与意愿呈现由强转弱趋势。

第二，核心企业显著偏好存货融资模式。在意愿强情景下核心企业通过增加存货融资（或减少预付款融资）开展供应链金融活动可以显著促进其资金周转。在意愿弱情景下核心企业仍然可以通过增加存货融资（或增加应收账款融资）实现同样效果。fsQCA 方法在两种情景下分别检验了应收账款融资、预付款融资与存货融资模式在供应链金融中发挥的作用，结果同样显示提升核心企业资金周转可以通过采用存货融资模式实现。不同应用情景下，相比应收账款融资模式与预付款融资模式，核心企业对存货融资模式表现出尤为显著的选择偏好。存货融资模式在供应链金融应用中显示出的作用验证了存货管理对核心企业的重要性。

第三，上游供应链融资中核心企业选择模式更多。与下游供应链金融相比，上游中更多融资模式对核心企业资金周转表现出显著作用。不仅如此，两种情景下上游供应链金融所采用融资模式产生的效果均高于下游，其中，上游供应链融资意愿弱情景对核心企业资金周转提升作用最为明显。fsQCA结果显示，上游供应链融资实现核心企业资金周转的前因条件构型中包含更多融资模式。在供应链金融存在的构型里，上游供应链融资中应收账款融资、预付款融资与存货融资模式均可为核心企业采用提升其资金周转（上游供应链融资—意愿强构型2 与构型3、意愿弱构型1），而下游供应链融资仅在意愿强情景下显示出预付款融资与存货融资模式可用（下游供应链融资—意愿强构型1）。

（二）实践启示

一是坚定核心企业参与供应链金融的信心。无论上游还是下游供应链融资，供应链金融都能够有效提升核心企业资金周转率。核心企业“信用助贷”不仅利他，同样利己。现实经济生活中，不确定因素可能使供应链融资对核心企业的利好作用产生滞后现象，但fsQCA分析表明提升核心企业资金周转需要供应链金融的参与，核心企业应该积极参与。二是供应链金融各参与方合作共赢实现的区间与路径。不同企业供应链融资体量不同，阈值也不同，融资企业事先控制融资体量将有利于实现供应链金融各参与方的合作共赢。不仅如此，企业还应该根据自己在不同供应链中的角色调整供应链融资模式，科学选用融资模式。

（三）边际贡献

本文可能存在的边际贡献：第一，从资金要素角度拓宽了供应链运营管理的相关理论研究。本文根据核心企业在供应链金融中表现出的融资意愿对其融资模式偏好展开探索，揭示了资金流在供应链中的运行机理，一定程度上丰富了供应链运营管理相关研究；第二，为供应链金融相关政策激励核心企业提供微观层面的价值依据。本文实证与fsQCA 分析结果均显示供应链金融对核心企业提升资金周转率具有积极作用，但是核心企业仍存在意愿弱现象，这为政策频频激励核心企业的必要性提供佐证；第三，对“实证研究+fsQCA 分析”这一准复制研究方法进行应用与推广。同一研究情景不同研究方法既可以相互检验研究结果稳健性，还可以发现单项研究方法之外的新研究结论，得到1+1＞2的研究成果。

（四）研究局限与未来研究方向

本文存在以下研究局限：一方面，研究设计没有区分行业，即行业的异质性是否会改变企业供应链金融的意愿与模式选择，在未来研究中将据此展开探索，捕捉特色行业（如制造业、科技行业及房地产行业等）供应链金融应用特征，以期为现实企业实践提供更加具有指导性、战略性建议；另一方面，关于供应链网络的描述与刻画存在一定程度的局限性。一条完整的供应链应该涵盖供应商、制造商、零售商及客户等节点企业，而核心企业—供应商、核心企业—客户仅考虑了供应链中的两方。未来研究将围绕核心企业进一步梳理供应链链条，系统分析供应链金融在整个供应链中的运行机制。目前，计量构建与分析供应链网络对学者来说仍然是一项具有挑战性的任务，未来希望借助人工智能完成。

注释：

①数字仓库、可信仓单、质押融资、大宗商品市场与风险管理。

②全国首个基于工业互联网平台的新型供应链金融模式。

③“泉贸通”由浪潮集团与建设银行、齐鲁银行共同推出，“数据网贷”由新希望六和与农业银行共同推出。

④真值表（Analyze-truth table algorithm）由0、1 组成。一致性分数等于或超过临界值的前因组合被指定为结果的模糊子集并编码为[1]，低于临界值的组合不构成模糊子集，编码为[0]。