詹威

摘   要：持续扩大资本市场对外开放是我国深化金融领域供给侧改革、实现经济高质量发展的重要举措。借助“沪港通”的实施这一准自然实验，选取2012—2016年中国A股上市公司面板数据，基于倾向得分匹配法和双重差分模型实证，检验了资本市场开放与公司代理成本之间的相互关系以及可能的影响渠道。实证分析发现，资本市场开放能够降低公司代理成本;进一步分析发现，在公司信息环境较差、治理水平较低时，资本市场开放对降低公司代理成本的作用更显著。

关键词：资本市场开放;代理成本;信息环境;公司治理;“沪港通”

中图分类号：F279.246;F832.51      文献标志码：A  文章编号：1673-291X（2022）05-0116-04

引言

得益于经济全球化进程的逐步深入，各个国家在金融机构上的联系日益密切，资本市场开放因此具有越来越重要的意义。资本市场对外开放不仅有利于扩大我国资本市场规模，实现资源优化配置，而且可以通过引入成熟的境外投资者，优化境内投资者的投资理念和行为规则，促进我国资本市场健康发展。2014年11月17日“沪港通”正式启动，两地投资者从此可以自由买卖对方交易所在一定范围内的上市股票。这是我国资本市场实施交易互联互通机制的重要尝试，也是对外开放的重要一步，有助于促进我国资本市场为实体经济提供更好服务，促进实体经济平稳健康发展。

代理冲突是上市公司普遍存在的问题，公司管理人容易做出满足自己而有损公司利益的自利行为，从而产生代理成本。而“沪港通”的开启则引入了大量的境外投资者，相较于境内投资者，境外投资者投资经验更加丰富，可以通过对上市公司进行外部监督来降低我国上市公司的代理成本。基于此，本文借助“沪港通”开启所提供的准自然实验，以“沪港通”标的公司为实验组，以全部A股上市公司作为控制组，运用倾向得分匹配法和双重差分模型实证检验了资本市场开放对公司代理成本的影响。

一、文献综述与研究假设

资本市场开放会引入大量的境外投资者。境外投资者拥有较强的投资者保护意识，为更好保障自己的股东利益会主动监督上市公司管理层行为。境外投资者选择的公司也更容易受到分析师和机构投资者的关注，在较高的外部关注度下，管理层会自觉约束自己有损公司利益的行为。韩晓雷（2020）研究发现，资本市场开放能降低上市公司盈余管理水平，从而缓解企业的代理冲突。王爱群和赵东（2020）则发现，资本市场开放能降低公司费用粘性，优化公司的资源配置，具有缓解公司代理冲突的治理效应。因此提出以下假设。

假设1：资本市场开放能够降低上市公司代理成本。

当公司信息透明度较差时，管理人的自利行为得不到有效监督，导致较高的代理成本。而随着资本市场的开放，上市公司会主动降低公司内外部的信息不对称水平，以求更好地吸引境外投资者进行投资。钟覃琳和陆正飞（2018）从股价信息含量的角度研究发现，资本市场开放能够提高信息透明度、优化公司治理。钟凯等（2018）发现，资本市场开放能促使企业提高信息披露质量，而良好的公司治理和透明的信息环境能降低企业的代理成本。姜付秀等（2009）发现，良好的公司治理能显著降低公司的代理成本，且通过大股东治理和董事会治理的监督效果要好于货币薪酬和持股计划的激励效果。龚瑗玮和任海云（2015）研究发现，内部控制信息披露越完善，公司的代理成本越低。因此提出以下两个假设。

假设2：对信息环境较差的公司，资本市场开放对降低公司代理成本的效应更为显著。

假设3：对治理水平较低的公司，资本市场开放对降低公司代理成本的效应更为显著。

二、研究设计

（一）樣本选择

本文选取2012—2016年中国A股上市公司的数据，并根据以下原则进行筛选：（1）剔除金融保险行业公司样本;（2）剔除发行B股和H股的公司样本;（3）剔除ST、*ST的公司样本;（4）剔除2014 年11月17日之后新增的沪股通标的公司以及调出的沪股通标的公司样本;（5）剔除相关财务数据缺失的公司样本。

然后，对上述样本通过PSM进行匹配，以2014年进入“沪港通”名单的A股上市公司为实验组，以未进入名单的公司为对照组，以总市值、净资产收益率、营收增长率和独董比率作为配对变量，通过不允许重复抽样、卡尺值为0.001 的半径匹配，最终得到277家公司共1 385个观测值的面板数据。为避免极端值带来的影响，对所有连续变量进行缩尾处理。以上所有财务数据均来CAMAR数据库和WIND数据库。

（二）模型设定及变量定义

针对前文提出的假设，并借鉴Chen等（2012）的研究设计，本文建立如下双向固定效应的双重差分模型进行回归分析，以检验假设1是否正确。

其中，Mfr是管理费用率，参考姜付秀等（2009）用来衡量代理成本。管理费用率是管理费用占营业收入的比例，管理费用率越大，公司的代理成本越高。

Open为是否是沪港通标的公司的哑变量。Open为1，说明上市公司为“沪港通”标的，为0则说明不是。Post为“沪港通”开启时点的哑变量，2014年及以前Post 为0，2015年及以后Post为1。Open×Post 的系数即为双重差分统计量。

Controls 是一系列控制变量。参考钟覃琳等（2018）、陈运森等（2019）的研究，本文控制了公司层面等影响因素。具体包括公司规模、资产负债率、净资产收益率、营收增长率、董事会独立性、股权制衡度、两职合一、高管薪酬及第一大股东持股比例。另外，本文还控制了行业固定效应（γ）以及年份固定效应（η）。

三、实证结果分析

（一）描述性统计

在倾向得分匹配之前，试验组和控制组各变量间存在显著差异;而在匹配之后，试验组和控制组的特征变量间的差异不再显著，样本总体均值偏差也不再显著，说明倾向得分匹配后的样本平衡性检验结果较好。

在主要变量的描述性统计结果中，管理费用率的均值为0.084 1，最小值为0.009 37，而最大值为0.454，这意味着在我国不同公司的代理成本存在巨大差异。其次，从反映公司信息透明度的指标分析师跟踪数量来看，最大值为4.060，最小值为0.693，说明我国不同上市公司间的信息披露程度存在较大差异。从反映股权结构的第一大股东持股比例和股权制衡度来看，第一大股东持股比例的均值为0.370，最大值为0.743，说明我国上市公司股权集中的现象较为严重。股权制衡度的最小值为0.052 3，最大值为3.683，这意味着我国不同公司的股权制衡度也相差悬殊。

（二）总体回归结果

表1列示了“沪港通”的实施影响公司代理成本的双重差分检验结果。从表1中（1）可以看出，Open×Post 的系数为-0.006 51，在5%的水平下显著为负，从而说明随着“沪港通”的开通，公司的代理成本有所下降，意味着通过积极引入境外投资者，资本市场开放有助于降低公司的代理成本，研究假说1得到验证。

（三）影响机制分析

根据前文假设分析，资本市场开放引入了境外投资者，境外投资者发挥信息优势，有效提高公司信息透明度，有助于监督约束管理层行为，降低公司的代理成本。为了验证这一影响渠道，本文按照分析师跟踪人数的年度中位数和是否雇佣四大审计将样本公司分为两组。通常来说，分析师跟踪人数较少和未雇佣四大审计的公司，其信息环境也相对较差。信息环境越差代表管理层越容易发生自利行为，而“沪港通”对其代理成本的降低，应该相较于原本信息环境好的组要更显著。

由表1可以看出，变量Open×Post的系数在分析师跟踪人数较少、未雇佣四大审计的公司样本中显著为负，而在分析师跟踪人数较多、雇佣四大审计的公司样本中则不显著。这意味着在“沪港通”开通后，信息环境较差企业的代理成本下降更加明显，假说2成立。

在理论分析中，“沪港通”的实施能够通过改善公司治理、约束管理层自利掏空等机会主义行为降低公司的代理成本。为了验证这一影响渠道，本文按照高管薪酬的年度平均数和是否两职合一将样本公司分为两组。高管薪酬较低时，管理层为了弥补自己，更有可能借用公司资源来让自己获利。公司两职合一时，公司所有者和管理者利益相同，代理问题较小。因此，高管薪酬较低和非两职合一的公司，其治理水平也相对较低，“沪港通”对其的治理作用应更明显，其代理成本的降低应更显著。

由表2的回归结果可以看出，变量Open×Post的系数在高管薪酬较低、非两职合一的公司样本中显著为负，而在高管薪酬较高、两职合一的公司样本中则不显著。以上结果表明，“沪港通”的实施，通过提高公司治理水平来降低企业的代理成本，假说3成立。

四、结论

持续扩大资本市场对外开放是我国深化金融领域供给侧改革，实现经济高质量发展的重要举措。针对资本市场开放所带来的经济效益，现有研究多聚焦于股价信息含量和公司投资效率等，关于资本市场开放对公司代理成本的影响研究还稍显不足。因此，本文借助“沪港通”政策的实施所提供的准自然实验，运用倾向得分匹配法和双重差分模型，实证检验了资本市场开放对公司代理成本的影响。研究发现，资本市场开放能够显著降低上市公司的代理成本。进一步分析发现，在公司信息环境较差、治理水平较低时，资本市场开放对公司代理成本的降低作用更顯著。

参考文献：

[1]   Chen，Z. ，J. Du，D. Li，and R. Ouyang. Does Foreign Institutional Ownership Increase Return Volatility？Evidence from China [J].Journal of Banking and Finance，2012，37（2）：660-669.

[2]   钟覃琳，陆正飞.资本市场开放能提高股价信息含量吗？——基于“沪港通”效应的实证检验[J].管理世界，2018，34（1）：169-179.

[3]   钟凯，孙昌玲，王永妍，王化成.资本市场对外开放与股价异质性波动——来自“沪港通”的经验证据[J].金融研究，2018，（7）：174-192.

[4]   陈运森，黄健峤.股票市场开放与企业投资效率——基于“沪港通”的准自然实验[J].金融研究，2019，（8）：151-170.

[5]   姜付秀，黄磊，张敏.产品市场竞争、公司治理与代理成本[J].世界经济，2009，32（10）：46-59.

[6]   龚瑗玮，任海云.内部控制信息披露对代理成本影响研究[J].财会通讯，2015，（11）：51-53.

[7]   韩晓雷.深港通机制能否缓解企业代理冲突——基于盈余管理水平的中介效应分析[J].黑龙江金融，2020，（3）：25-28.

[8]   王爱群，赵东.股票市场开放降低了公司费用粘性吗——基于“沪港通”的经验证据[J].财会月刊，2020，（6）：65-74.

[责任编辑   柯   黎]

3713501908259