投资结构、公司治理与经营绩效<br/>——基于产权的异质性视角

投资结构、公司治理与经营绩效
——基于产权的异质性视角

2022-03-19张传兵

铜仁学院学报 2022年1期

张传兵

（新疆财经大学经济学院，新疆乌鲁木齐 830012 ）

2021年的政府工作报告指出，要确保金融创新在有序的监管下进行，金融机构应发挥服务实体经济的初始作用。这表明我国经济“脱实向虚”的问题得到了中央重视，避免出现虚拟泡沫成为了一项重要的工作目标。公司金融化作为整个经济体金融化的一部分，对我国经济能否良性运行起着至关重要的作用。近年来，关于公司金融化、企业持有金融资产和投资结构分析的研究逐渐成为研究的重点。投资结构，一般是指权益性投资支出与固定资产投资支出的比率[1]。企业通过持有一部分权益性投资，可以对冲固定资产投资带来的经营风险。但随着我国金融市场的完善和金融工具的使用，权益类投资已远远超过了固定资产投资的比重。非金融上市企业平均所持有的金融资产从2002年的3.46亿元上升到2014年的11.87亿元[2]，投资结构比则从2000年的1.17上升至2012年的8.1[3]。20世纪80年代，面对全球化竞争和产业无边界发展的形势，许多企业开始扩大权益类投资在其总投资中的比重[4]。这引起了学术界的广泛注意。一些实证研究表明，权益性投资对固定资产投资存在着挤出效应，金融资产投资的增加导致了固定资产投资的减少[5]。在一些国家，当面临的经济不确定因素增多和长期投资前景不明朗时，企业更倾向于增加权益性投资所占的比重[6]。也有学者认为非金融企业的过度金融化将更多的利润从实体经济转移到金融部门，导致整体经济发展的不稳定[7]。

一般认为，公司治理由股东、董事会和激励制度三个部分组成。所有者将资产交付董事会负责托管，董事会对高管进行任免和奖惩，高管在董事会的授权范围内负责公司日常经营活动[8]。较好的公司治理结构，可以建立有效的两权分离模式，维护投资者和利益相关者的利益，从而尽量规避委托代理问题。公司治理的中心在董事会，其对公司负有托管和监督的责任[9]，在公司治理体系和结构中始终处于关键地位。公司治理对投资结构和经营绩效起着不同的作用，公司治理结构的差异会导致投资决策的多样性，进而在多个方面显著地影响公司的未来业绩[10]。在我国，国有企业具有特殊的公司治理结构。一般而言，国有企业常受制于中央和地方政府，决策有可能出现远离绩效导向的情况，因而对其经营结果会产生复杂的影响。就公司治理目标而言，国有企业更多地是考虑国有资产的保值增值和国有股权的控制力[11]，与非国有企业规避委托代理问题和提高股东报酬率的目标有着较大区别。比如在激励制度方面，在2006至2018年间我国企业公布的股权激励方案中，国有企业占比仅为7%[12]。因此，在公司治理结构的框架下深入分析投资结构，是一个新的角度和切入点。

尽管经济金融化带来了巨大的风险和损失，但在2008年金融危机之后各大公司加快金融投资的脚步并未终止。所以，深入研究投资结构具有一定的现实价值。本文的研究意义在于通过实证研究分析投资结构对企业经营绩效的影响，试图突破原有“金融化”的研究模式，通过公司治理的视角重新分析投资结构所形成的深层次原因。以往的研究着重分析公司治理对投资决策的影响，而较少专门关注投资结构。另外，本文改变原有将“金融资产”与“固定资产”对立的二元分类法，提出了“权益性投资”和“实物性投资”相对立的一组概念，力求更全面更准确地将虚拟经济和实体经济区分开来。最后，通过公司治理结构探索制约投资结构的新路径和新方法，进一步寻找公司治理、投资结构与企业经营绩效的深层次关系，为防范与化解金融系统性风险，引导经济“脱虚向实”贡献一些思路。

本文可能的边际贡献主要体现在三个方面：（1）公司治理对投资结构的研究是本文的实证分析重点，而以往文献大多关注投资效率、投资水平或金融资产持有比例等方面及其影响因素，对于公司治理与投资结构两者的关系鲜有实证文献提及；（2）本文以上市公司的产权异质性为突破口，通过交互效应发现非国有企业的投资结构与经营绩效存在倒U型关系；（3）优化了投资结构的计算方式，将投资划分为“权益性投资”和“实物性投资”两类，丰富了实物性投资的内涵，不仅包含以往文献中使用的固定资产，还引入无形资产和存货等实物资产，以便更加准确地刻画投资结构中的虚实比例。

一、理论分析和研究假设

（一）公司治理与投资结构

在所有权与管理权分离的架构下，良好的公司治理可以明确权责利，使利益关系的协调可以朝着促进企业经营绩效提高的方向发挥作用[13]。这些机构相互制衡的关系通常类似于市场治理型的“三权分立关系”，而我国公司的治理结构，更偏向于组织治理型，较容易出现“一股独大”的现象[10]。公司治理通过一系列法律、政策、章程和制度来实现。这些制度安排决定了公司控制权和剩余索取权的分配，以及风险和收益的组织与协调[14]。公司治理观念的转变以及金融投资的高利润也刺激着管理目标的变化，管理层更倾向于利用金融市场提高经营绩效。金融投资更容易助长公司管理层的短期化行为，而不同的公司治理对于投资结构的形成有着至关重要的作用。

投资决策是公司治理中的重要内容。我国《公司法》规定，投资计划应由股东大会（股东会）决定，投资方案由董事会拟定，管理层则具体组织实施董事会通过的投资方案。不同的投资决策必然带来不同的投资结构，因而公司治理对投资结构的影响尤为重要。完善的公司治理应该可以优化公司的投资决策，使投资结构朝着更加偏向实物性投资的方向发展。本文的理论机制在于假定产权异质性是公司治理的关键因素，因而投资结构在不同产权的企业之中呈现出较大差异。因此，本文提出以下研究假设：

H1：公司治理可以影响投资结构，对于非国有企业的作用更加显著。

（二）公司治理与经营绩效

公司治理与资本、劳动、技术一样，对企业的经营绩效水平都有着重大影响[15]。现代公司治理机制包含决策执行机制、激励反馈机制和约束监督机制，最终可以提高生产效率、降低委托代理所产生的道德风险[16]。作为公司治理的重要内容，股权集中度和高管激励都会影响公司治理效率和公司经营绩效：股权越集中，则越有利于降低委托代理风险和提高经营绩效；高管激励将高管对企业的付出与回报直接联系起来，可以提高高管的积极性进而明显提高企业的经营绩效，这在国有企业中表现得更为突出[17]。有的研究认为越高的股权集中度，往往可以带来越好的投资回报和市场表现[18]。但也有学者认为二者之间却是复杂的U型关系[19]或者倒U型关系[20]。

在我国，国有企业是上市企业的主体。虽然数量不及非国有企业，但市值、资产、收入和净利润等都要高于非国有企业。国企改革的重点是建立在现代产权制度上的股份制改造，以完善公司治理为核心的混合所有制改革便成为题中应有之义。通过“抓大放小”和资产重组，国有企业逐渐实现了产权明晰化，公司治理水平有所提高。我国国有企业公司治理水平的提高是否会对经营绩效产生积极影响？另外，在非国有上市公司中，如果大股东往往身兼公司高管，这种治理是否会对中小股东产生消极影响？因此，本文提出以下假说：

H2：公司治理水平的提高降低了委托代理成本，提高了资产的使用效率，因而最终促进了经营绩效的提升。

（三）投资结构与经营绩效

不同的投资结构，源于不同的投资决策，而企业管理层不同的投资决策取决于不同的投资预期。面对短线投资机会，扩大权益性投资比例可以在短时期内提高公司的收入和利润，也可以通过金融市场调配资金，起到“蓄水池”的作用。但如果企业管理层过度沉迷于虚拟经济的繁荣中，忽略实体经济和偏离公司主业，则会产生对固定投资的“挤出”效应[21]。实体投资和金融投资起着相互替代的作用，如果过多投资金融产品，就会导致企业用于实体投资资金的减少[22]。在短期与长期，金融资产对企业的经营绩效起着不同的作用，即在短期起着正向作用而长期起着负向作用[23]。企业持有金融资产的比例或者说是投资结构最终对企业的经营绩效是促进作用还是抑制作用，迄今尚未形成统一的结论。然而，根据金融市场的收益特点和企业热衷金融产品的投资偏好来看，权益性投资在短期应可以提升经营绩效。

基于产权异质性的视角，国有企业的资金实力较非国有企业充裕，且具有更少的经营和投资约束，因而其投资于权益性资产的绝对数额也较大。2016-2020年，国有企业平均年权益性投资额是非国有企业的3.7倍多。这就为国有企业的权益性投资发挥短期效果提供了基础，对经营绩效的影响应该也越发显著。

因此，本文提出以下研究假设：

H3a：权益性投资对于公司经营绩效会产生较大影响，投资结构的比例越大则公司的短期经营绩效越好。

H3b：国有企业投资结构对于公司经营绩效的影响程度更为显著。

二、研究设计

（一）样本选取

本文样本取自CSMAR数据库A股2016—2020年上市公司数据。由于2016年我国实行了“营改增”税制改革，对企业的经营绩效有较大的影响，因此选择2016年之后的数据最具有可比性。本文首先按行业剔除房地产、公用事业、金融、商业和综合门类，只保留工业门类，最后剔除已退市公司和ST、*ST标记公司，共得到1703家公司。选取5年的数据，进行1%的缩尾后，共得到8515个样本。

（二）模型构建

为检验本文的相关假设，建立以下检验模型：第一组模型：公司治理对投资结构的影响

第二组模型：公司治理对经营绩效的影响

第三组模型：投资结构对经营绩效的影响

（三）变量定义

1．投资结构

借鉴胡奕明等[21]、后小仙等[1]的定义，将权益性投资和实物性投资分别定义为：权益性投资=货币资金+金融衍生产品+短期投资+交易性金融资产+应收股利+买入返售金融资产+可供出售金融资产+持有至到期投资+长期应收款+应收利息+投资性房地产，实物性投资=固定资产+无形资产+研发支出+存货净额+在建工程净额+工程物资。以往文献中，一般使用“固定资产投资”作为“权益性投资”的对立面表示投资结构[1]，但在计算时又将存货和无形资产计算在内，已超出了“固定资产”科目的核算范围。因此本文使用“实物性投资”这个概念，以便更准确更合理地描述作为与权益性投资相对的概念。另外，本文的重点在于分析权益性投资和实物性投资，因此将存货计入实物性投资的范畴。

权益投资比=权益性投资/实物性投资。解释变量投资结构通过权益投资比来体现。权益投资比越大，则权益性投资占比越大；反之亦然。

2．公司治理

参考鲁桐等[13]对公司治理的研究，对公司治理从股东、董事会与激励机制三个角度加以分析。本文分别选取企业性质、股权集中度、两职合一、独立董事、董事会规模、高管持股、高管薪酬和股权激励等指标作为解释变量。

3．经营绩效

经营绩效分为内部经营绩效和外部经营绩效，分别代表财务经营成果和市场价值。本文使用内部绩效作为衡量指标，是因为内部绩效可以可靠地反映企业的实际业绩和价值创造能力，更多地体现了其实业贡献。而外部经营绩效不可避免地带有炒作成分或虚拟泡沫，很容易造成市场价值被高估或低估。在绩效衡量指标上，选择资产收益率、股东权益报酬率、每股收益和综合经营绩效作为被解释变量。

4．控制变量

本文控制变量的选取，以考虑对经营绩效产生实际影响的因素为原则，主要有上市年龄、企业规模和资产负债率。

各变量的具体定义及相关说明见表1。

表1 变量定义一览表

三、实证分析

（一）描述性统计结果

表2为相关变量的描述性统计，具体包括平均值、最值等全样本和分组样本变量的描述性统计特征，结果保留了三位小数。在8515个观测值中，有3035个属于国有企业，5480个属于非国有企业，国有企业占比为35.64%。

通过表2可以看出，所有企业的权益投资比平均值为66.9%，说明权益性资产已占实物性资产的一多半，处于较高水平。在董事会里面两职合一的设置情况，非国有企业均值要小于国有企业，表明非国有企业管理层和治理层的分离程度较高。非国有企业和国有企业相比，高管持股比例和股权激励的程度要高。

表2 描述性统计结果

（二）实证结果与分析

1．公司治理对投资结构的影响

从表3中可以看出两职合一情况对全样本在1%的水平下显著，而从表4中则可以看出对国有企业不显著。国有企业的行政任免代替了上市企业中典型的委托代理关系[24]，总经理和董事长的合并设立与分立更多地是通过行政命令而非市场表现。当两职分离时，高管更倾向于提高实物性资产的比重。高管持股、高管薪酬和股权激励对全样本均在5%以下的水平下显著，说明公司高管的经济利益（长期利益）和公司经营相关时，均会对投资决策产生直接影响，进而产生不同的投资结构，一般会提高权益性资产的配置比例。高管薪酬的国有企业样本以及非国有企业样本均在1%的水平下显著，说明高管薪酬和投资结构高度相关。当涉及到高管的经济利益（短期利益）时，更倾向于扩大权益性投资的比例。综合来看，公司治理结构和治理方式与投资结构具有相关性，假设1基本得到了支持。

表3 公司治理与投资结构（全样本）

表4 公司治理与投资结构（国有企业）

一般认为，股权较集中的公司治理比较容易出现监督和激励问题。有学者指出在我国国有企业中，公司治理缺乏监督机制，股东既当“裁判”又当“运动员”，容易形成事实上的“内部人控制（Insider Control）”问题，导致行为短期化，最终影响公司的经营绩效[25]。然而本文的实证结果却与以往的文献分析不同，发现国有企业样本中两职合一情况与投资结构并未形成显著的相关性，反而在非国有企业中却在1%的水平下显著（见表5）。对于出现的这种现象，本文认为一个可能的原因在于国有企业的董事长和经理均由国资委任命，是否合一对企业的经营决策影响不大；而非国有企业两职分立度越高，表明其公司治理越关注市场，可能会以长期财务绩效和经营战略作为投资决策的依据，减少金融投资的比重而扩大实体投资的比重。另外，分样本中董事会和独立董事的规模与投资结构不显著相关。表明董事会的人数并不会显著影响投资决策的形成，而是董事会的设置是否合理，是否能广泛地代表股东权益会影响决策。上市公司独立董事的影响也不明显，这可能与我国独立董事的特殊地位决定，有待进一步发挥其专业素养和参与表决的职能。

表5 公司治理与投资结构（非国有企业）

值得注意的是，在控制变量中资产负债率越高，企业越偏好于实物性投资。不同的投资结构会产生不同的金融资产配置比例，作为企业“蓄水池”功能的金融资产可以在一定程度上缓解企业的资金紧张问题，因而可以解决企业的部分筹资问题。在所有样本中，资产负债率均与投资结构在1%的水平下负相关，即负债越少，持有权益性投资越多。出现这种情况的一个可能原因是，企业负债越少，说明资金越充裕，也越有能力进行金融投资。

2．公司治理对经营绩效的影响

（1）用熵值法合并成单一经营绩效

由于roa、roe和eps是三个指标，需要合并成一个指标fe后再衡量经营绩效。在这里，运用熵值法将不同权重指标进行合并。具体计算步骤如下：

①建立指标矩阵，xij代表第j个指标(roa、roe和eps)的第i个取值。

②由于roa、roe和eps均为正向指标，直接进行无量纲化处理，可按如下公式处理：

其中，Mj为xij最大值，mj为xij最小值。

④计算第j个指标的差异性系数：

⑤确定评价指标的权重：

⑥计算综合经营绩效：

（2）指标回归分析

从表6中可以看出，股权集中度对不同产权企业的经营绩效fe指标均在1%的水平下显著，说明不同的股权集中度是公司治理的重要指标，会对公司的经营绩效产生较大的影响。

表6 公司治理与经营绩效（全样本）

通过表7和表8可以看出，当前3大股东持股比例越大时，公司经营绩效越好。两职分离情况仅对非国有企业在10%的水平下显著，说明两职合一的董事会设置对经营绩效的影响并不明显，但对非国有企业的效果较为明显。董事会规模、高管持股比例、高管薪酬和股权激励均在1%的水平下显著，说明公司治理中的这四大要素均与公司的经营绩效相关。股权激励对经营绩效的影响在不同权属企业之间不同，对非国有企业而言在1%的水平下显著，对国有企业则在5%的水平下显著。这主要由于国资委于2006年出台了一系列政策加强对国有企业股权激励的控制，并增加了股权激励的硬性约束条件。而非国有企业则完全没有对股权激励的数量、水平、期限和方式上的硬性约束，因而其所发挥的对经营绩效的影响也最为明显。

表7 公司治理与经营绩效（国有企业）

表8 公司治理与经营绩效（非国有企业）

非国有企业的高管持股比例和企业经营绩效在1%的水平下正相关，但国有企业则不显著。出现这种情况的原因可能在于国有企业的高管实际上兼有政府官员和企业家的双重身份，其工作的目的除了经济因素外不可避免地带有政治目的。并且在国有企业中，通常都是国有股占比较大，高管通常没有非国有企业高管为了增持公司股份而提高积极性的工作动机。此外，国有企业的高管一般都是国资委任命且任期一般有限，因而增持公司股份对其没有吸引力。

综上所述，在选取的体现公司治理水平的几个指标上基本上都与企业经营绩效相关，假说H2得到了证实。

3．投资结构对经营绩效的影响

（1）实证结果

从表9中可以看出，投资结构对总样本和国有企业样本的fe在1%的水平下显著，假设H3a成立。投资结构对企业的经营绩效具有较为明显的相关性，而这种相关性对于国有企业表现的更为显著，假设H3b成立。

表9 投资结构与经营绩效

对于非国有企业投资结构和经营绩效并不具有显著的相关性，假设H3a不成立。综上所述，假说H3a得到了部分证实，假设H3b得到了全部证实。

我国国有企业通过配置金融资产和资本运作，显著提升了经营业绩，高回报的权益性投资对其业绩的影响也最为明显。而上市非国有企业一般生产模式单一，可能其经营绩效更多的体现在主营业务中，投资结构对经营绩效的影响不大。这也与之前的研究相符，即国有企业配置金融资产对经营业绩的促进作用更显著[26]。

在控制变量上，总样本的企业成立时间和企业资产规模与经营绩效分别显著负相关和正相关。资产负债率均与投资结构和经营绩效显著负相关，这说明一个企业的资产负债率体现着其筹资模式和投资模式，也对企业的经营绩效产生巨大的影响。

（2）PSM模型分析及稳健性检验

根据上述表9实证结果，投资结构何以对国有企业经营绩效显示出相关性，而对非国有企业并无相关性呢？换言之，为何国有企业更偏好于投资权益性资产呢？结合学者陈艳[27]的研究，国有企业存在着过度投资的现象，其投资水平高于非国有企业。然而无论是投资水平还是投资结构，国有企业和非国有企业在投资的量和质上的不同，是否由于国有和非国有上市公司在资产规模和营业收入方面的显著不同导致的？为了解决内生性问题，以下将使用倾向得分匹配（PSM）模型进行估计。

本文采用核匹配的方式对数据进行处理，最后未匹配样本量为170，损失率仅为2%，最终的匹配质量较好。匹配完成后，处理组均为国有企业样本，对照组均为非国有企业样本。从表10可以看出共有8345个样本是匹配的，也可作为对样本稳健性检验的一部分结果。表11显示了通过倾向得分匹配模型进行核匹配后两组数据的变动值、变动幅度和T检验结果。从中可以看出，匹配后标准差的绝对值皆小于10%。最终通过了平衡性检验，说明所进行的核匹配是有效的。

表10 PSM匹配结果

表11 倾向得分匹配变量平衡性检验结果

从表12可以看出，匹配后投资结构对经营绩效的影响均显著，该结果也可视作对结论稳健性的检验。通过表13可以看出，经过匹配后非国有企业的投资结构仍然对经营绩效不显著，这说明在消除了内生性的影响后，非国有企业由于自身的产权异质性，在投资决策和投资方案的选择上较少偏重于短期利益，可能很少通过配置权益性资产来提高经营绩效，因而其投资结构与经营绩效之间并不存在显著的相关性。但是也有可能原因在于投资结构与经营绩效之间并非简单的线性关系，因此将进行进一步分析。

表12 匹配后投资结构对总样本经营绩效的影响

表13 匹配后投资结构对国有企业和非国有企业经营绩效的影响

四、进一步分析

为了进一步分析公司治理与投资结构对经营绩效的影响，本文测度了公司治理与投资结构的交互效应，同时加入投资结构的二次项以检验投资结构与经营绩效的关系。在表14中，国有企业的公司治理中股权集中度与投资结构的交互效应在1%的水平下显著，高管持股以及高管薪酬与投资结构的交互效应在5%的水平下显著，两职合一与独立董事设置与投资结构在10%的水平下显著。对于非国有企业，除独立董事设置与投资结构在10%的水平下显著外，其他公司治理指标的交互效应均不显著。这说明，公司治理与投资结构对经营绩效的交互效应依然存在着明显的产权异质性，国有企业样本的显著性要明显高于非国有企业。

表14 公司治理与投资结构对经营绩效的交互效应（国有企业）

无论是国有企业还是非国有企业，投资结构的二次项均与经营绩效在1%的水平下呈负相关。这说明，投资结构与经营绩效为倒U型关系。当投资结构中权益性投资比例逐渐提高的过程中，经营绩效呈现出先上升后降低的趋势。这一发现可以通过表15直观看出，为H3a中非国有企业的投资结构对经营绩效不显著做了解释：二者并非简单的线性关系，而是倒U型关系，投资结构存在着一个最优的临界点，当达到这个临界点时可使经营绩效达到最大。非国有企业的投资结构一般比国有企业的要大，因而部分企业的投资结构已超出了最优临界值，呈现出增减无序的特征，所以在回归结果中未能表现出显著性。以上的研究结果也为企业优化投资结构和控制权益性投资比例以实现经营绩效最大化提供了实证支撑。

表15 公司治理与投资结构对经营绩效的交互效应（非国有企业）

五、结论和对策建议

（一）研究结论

本文以我国2016-2020年A股上市工业企业数据为研究样本，实证分析了投资结构、公司治理和经营绩效之间的关系以及在不同产权企业之间的异质性作用。通过研究最后发现，公司治理对投资结构具有显著性的影响，而投资结构和公司治理对企业经营绩效均具有不同程度的影响。在不同产权性质的企业中，国有企业更多地通过提高金融资产的比重来提高经营绩效。