西班牙光伏发电项目并购关注点及风险识别研究

2021-11-25曹兵

大众投资指南 2021年36期

曹兵

（上海上电电力投资有限公司，上海 200000）

西班牙在欧洲范围内，光伏资源数一数二，截至2020年底，西班牙总装机容量为110.7GW，其中光伏装机14GW，占比12.65%。根据西班牙《气候变迁和能源过渡法案》，西班牙将在2050年实现碳中和。西班牙计划到2030年大幅削减现有煤电和核电装机，并增加可再生能源装机至120GW；到2045年实现全部电力来自可再生能源，到2050年全部能源为可再生能源。西班牙由于其光资源较好、国家政策支持、电力市场改革深入推进、政府招标锁定部分项目的保底电价和企业间PPA的共存共生等因素，全球电力行业投资方、险资与养老基金和绿色基金、甚至传统油气企业等各路资本纷纷进军西班牙电力市场，导致西班牙光伏市场热度居高不下。本单位参与过多个西班牙光伏项目竞标，对其中的注意事项需要关注的点以及相关的风险有着比较科学的认知，接下来展开具体的分析。

一、西班牙光伏发电项目关注点

（一）上下同欲是项目合规高效推进的保证

参与境外项目投标，从立项到投决全过程都必须获得管理层和控股方的高度关注与支持。由于西班牙光伏项目卖方的出售流程一般都很快，卖方在发出项目Teaser之后，通常在一至两周内就会发出第一阶段（非约束性报价阶段）流程函，函中一般要求潜在买家约两周时间内报出非约束性报价，再在非约束性报价收到后一至两周内确定潜在买家的短名单，然后就会向短名单的潜在买家发出第二阶段（约束性报价阶段）流程函，在第二阶段流程函中提供法律、财务、税务、技术、市场、电价预测等尽调报告，通常要求潜在短名单买家在一至两个月内就要提交约束性报价和SPA修订建议。可以看出，时间要求非常紧迫，所在在应对卖方的流程要求时，项目工作团队需快速高效推动项目在公司内部的各项审查及审批程序，对项目的报价策略、合作模式和风险控制等方面提出要求，确保提交报价的合规合理性。并且在项目推进过程中，管理层需积极与国家有关主管部门沟通，获得有关备案和许可，确保在项目一旦中标后能及时获得有关批复。

（二）精心组织是推动项目积极进展的基础

公司的项目团队在参与项目竞标的过程中，需组织大量内、外部资源，组建包括公司管理层和所有关键部门在内的交易团队，聘请完整的顾问团队，以期项目竞争性投标的每个节点都按期高质量完成。在保证工作质量和全面揭示资产及交易风险的前提下，提出的有关技术方案、合作模式，以及所展示出的专业和技术能力等都应能得到卖方的高度赞赏，不放弃开展排他性合作的诉求和机会，而且通过交流西班牙市场，也能扩展在除西班牙以外的拉美西语相关国家建立起行业长期合作伙伴关系，将合作拓展至交易包以外的领域。

（三）有效的面对面沟通是促进项目合作的关键

从获得项目信息开始，买方就应与卖方管理层和财务顾问保持积极有效的沟通。通过充分沟通，了解卖方出售动机、研判业务特征，主动寻找契机与卖方对其拟出售的全球资产进行分拆整合；在项目推进过程中，应积极推动双方高层进行面对面的互访，这对交易流程、结构和商业模式推进会起到关键作用，在了解卖方实质性需求的同时，充分展示买方的实力，包括但不限于买方在资金、技术、管理、供应链整合等等方面的实力和能力，也能促成卖方高层在决策就双方在全球范围内建立长期行业伙伴和一揽子未来合作进行沟通协调。

（四）理解国际商业规则和各文化圈差异，要加强与当地顾问团队的直接沟通

西班牙光伏竞标项目的卖方及其母公司通常都是全球知名的上市企业和跨国投资集团，也有当地的小型或新晋的项目开发或投资公司，卖方一般都会采取公开竞标方式，有公开的交易流程和上市公司披露要求，价格和交易的确定性通常是卖方考量重点。在国际竞争性交易项目中，充分关注项目风险的同时，注重交易流程中商业规则、市场信息和各国在宗教、文化等方面的特征并及时做出反应，才能保持在交易中的竞争优势。

西班牙光伏项目并购过程中，涉及当地法律法规、监管模式、经济系统、商业规范及技术标准等均应由顾问团队提供专业建议。假如在尽调过程中，部分顾问团队间西班牙和中方信息不对称，导致更符合市场惯例的意见未能精准及时地反馈到买方，将会大大增加后续澄清及讨论过程。在选聘专业顾问时，应着重考虑其当地团队的专业能力及工作经验，并在顾问到位后、重视发挥顾问当地团队的作用，加强与当地顾问之间的直接沟通，更有利于并购决策的快速高效正确，符合当地市场惯例。

（五）合理应对交易风险，提升交易的确定性

应合理评估和应对尽调发现的交易风险，SPA中的条款修改应保留弹性，体现一定的风险容忍度。如果在并购项目中，意图采取措施完全降低或完全消除买方的交易风险，这样做通常是不可取的。比如卖方通常需要支付预付款，对于卖方而言，预付款可以加强交易完成的确定性。在卖方看来，同意支付预付款（或同意支付反向分手费）的买方相比其他买方会尽更大努力去完成交割先决条件和其他交割前义务，促使交易完成交割。若由于买方原因（譬如先决条件未达成，或买方其他违约）导致交易未最终交割，则预付款（或反向分手费）可以弥补卖方的损失。因此，卖方更倾向于选择愿意支付预付款的买方。此外，卖方会基于其对于交易期望的倾向，譬如希望不对某个时间点后的潜在索赔承担任何责任、希望尽快交割全部项目、希望最大化交易金额等，再加以综合考量判定后选择与卖方期望最接近的买方。因此，买方应充分运用好尽职调查所识别的风险等级，对不同程度的风险进行“区别对待”，使SPA修改保持一定弹性。中介顾问出于专业性会根据项目的特性提供完整的风险提示和相应的措施建议，但买方在公开竞标的过程中需要参照市场惯例，充分意识到自身的商业需求，合理评估各项风险对交易产生的影响和自身的风险承受能力后再判定是否要求全部风险闭环。过多的SPA修改会拉开与卖方之间的期望差距，加大谈判难度，降低企业在海外竞标项目中的竞争力。结合实际情况，区分可接受的风险和不可接受的风险。在一定授权范围内，将合理正面的风险意识和灵活的解决方案相配合，并根据交易竞争态势进行不断优化，才能更有利于交易的成功。

（六）报价策略

报价是并购决策的核心问题，也是买卖双方关注的焦点，准确地对目标企业价值进行评估，合理地制定报价策略，报价及谈判过程中保留一定弹性，对并购成功与否将产生重要影响。

1.锁箱利息

锁箱利息的运用需要因情况而异，买方如果明确不支付锁箱利息的做法使得报价更具有确定性，最终支付的交易对价即为约束性报价函中的金额。但卖方在考虑报价时会将与各竞标人完成最终交割所需要的时间以及相应增加的锁箱利息纳入综合考量，同意支付锁箱利息的竞标人所支付的最终交易对价将有可能会高于其在约束性报价函中的购买价格。因此，若卖方综合考虑与买方最终交割所需完成的各项先决条件以及交割前义务所需的时间，该买方原本约束性报价较高的优势会因此而减弱。

2.付款方式

考虑到西班牙光伏竞标市场中一般都会存在大量的待建项目，如果买方一次性支付全部交易对价，存在因待建项目无法按期完工并投入运营，继而影响项目整体收益的风险。因此，买方在SPA中对待建项目的交割及支付安排应进行相应设置，要求卖方在将待建项目开发至“可开工状态”后，买方才支付待建项目的对价并与卖方完成交割手续。但也需要注意的是，该等交割及支付安排可能不完全符合卖方对于完成交割的时间预期，卖方可能会选择支付对价时间更短、确定性更强的买方。

二、西班牙光伏项目并购通行风险识别

（一）政治风险

政治风险是指由一国政治体制、政策、某些特定组织的存在，或某些行为引起的项目可行性和赢利性波动的风险；这些特定组织可能是合法的、在政府控制之下的，也可能是非法的、不受政府控制的。这些风险可能使项目变得不可行或盈利能力下降，甚至使投资者彻底失去已经建成的项目。随着中国企业境外直接投资的规模日益扩大，投资方式从相对简单的加工贸易向资源开发投资和并购投资发展，投资区位从传统的东南亚、非洲向全球不同领域转移，政治风险问题日益引起我国境外投资企业的关注。

（二）法律风险

境外投资并购法律风险是指中国企业的境外并购行为违反了东道国的法律法规或因法律问题处理不当，从而遭受成本增加、时间延长、投资并购失败等与预期目标相违背的不利后果的可能性。在西班牙的外国投资不仅应遵守西班牙政府颁布的有关外国投资的法律和政策，而且还应遵守欧盟有关外国投资的法律和条例。西班牙的法律非常严格，例如，在劳动法方面，西班牙的劳动法是严格而复杂的。西班牙劳动法被普遍认为是世界上最严格、最复杂的劳动法之一，有效地保护了西班牙工人的权益。海外投资和经营必须遵守当地的法律法规，还需要考虑更多针对外国投资审查和反垄断审查等在法律层面的应对。

（三）财务风险

1.筹划阶段的财务风险

第一，财务信息不对称风险。

企业的跨国并购，通常涉及两个或更多的国家，这为并购方获取目标企业的详细财务信息变得非常困难，而目标企业的财务报表真实状况、利润分红状况、债务状况、资产情况等都是并购方需要详细透彻掌握的。同时，未获取“锁箱日”财务报表，卖方尽调报告中未包含关联方交易明细、目标剥离实体信息、储备项目数据等关键信息，都是财务信息的不对称风险。并购尽调中应持续了解和跟进并购中发生的重大变化，通过在并购协议中增加过渡期内目标公司的经营活动限制条款，以确认是否发生限制情形。若存在，在交易对价中进行相应扣除。

第二，目标企业价值评估风险。

高估目标企业的价值，那么就会造成并购方后期偿债更多，甚至拖累母公司；如果对目标企业估值过低，那么就使得报价没有竞争力、难以达成并购协议，导致收购泡汤。一般来讲，造成目标企业的价值评估不合理的因素很多，光伏新能源并购中买卖双方对于各种边界条件的理解都是不一致的，找到合适的中介也非常重要，他们能够帮助并购方获得相应的专业支持，从而合理恰当地对标的资产或目标公司进行估值。

2.开展阶段的财务风险

第一，利率和汇率风险。

受外汇市场不确定性等因素影响，外汇政策发生变更，利率及汇率出现波动，进而导致外汇兑换及支付受限、投资收益发生增减变化等风险对于西班牙光伏发电项目的并购也存在着利率和汇率风险，应根据欧洲金融市场情况，适时锁定利率；积极寻求欧洲金融市场上欧元的股权融资工具，包括沪伦通，沪法通等；使用远期合约、掉期合约等金融工具进行汇率风险对冲；通过购买中信保海外投资保险产品，转嫁汇兑限制的风险。

第二，融资风险。

一般情况下，卖方项目的融资协议的违约条款约定控制权变更需经银行同意，卖方通常是贷款协议项下的还款担保人，且会质押项目公司的股权。因此，在借款协议的相关控制权限制条款在股权购买协议中安排相应的释放条款，同时要求卖方与银行沟通释放担保和项目股权抵质押，或由买方控股的新公司承接股东担保责任和股权抵质押。

（四）整合风险

境外收购后的文化整合是企业面临的第一个问题，文化整合失败也是跨国并购重组整合中最大的风险。企业并购是不同企业组织的一次大调整、大变革，这必然会对人们固有的思维方式和价值观形成强大的冲击，给企业员工带来很大的不适应。这是企业文化碰撞的必然结果。这种碰撞经常为企业并购完成后的整合工作带来困难。在跨国并购中，文化整合问题非常突出。如果企业文化存在误解或对立，将可能造成人员大量流失，管理陷入瘫痪，从而导致人力资源管理和企业经营管理中的重大法律风险。