李祯

【摘要】基于高阶梯队理论，文章以2009—2019年中国A股上市公司为样本，研究了高管海外经历对实体企业金融化的影响。研究发现：高管海外经历能够抑制实体企业金融化，经过稳健性检验后结果依旧显著。海外经歷高管通过提高企业实业投资和降低融资约束，来抑制实体企业金融化。高管海外经历在企业长期金融化和非国有企业中，对实体企业金融化的抑制作用更为显著。文章丰富了实体企业金融化与高管背景的相关研究，同时对企业引进海外人才具有现实意义。

【关键词】海外经历；高阶梯队理论；实体企业金融化；实业投资；融资约束

【中图分类号】F832

一、引言

近年来，我国实体企业的投资回报率不断下降。企业开始将资金投入周期短、回报率高的行业如金融、房地产行业，因此出现了企业金融化的现象。Krippner（2005）[1]认为，实体企业金融化是指企业逐渐脱离正常的商品生产和贸易活动，其利润来源由主营业务收入转向投资收益。这一现象引起我国党和政府的高度重视，为了避免“脱实向虚”，同时引导经济健康发展，党和政府的多项文件中已提出相关要求。例如，在国务院金融稳定发展委员会第五十一次会议上提出“进一步服务好实体经济，坚决防控金融风险”；在《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》中指出：“提高金融服务实体经济能力，健全实体经济中长期资金供给制度安排”；在2021年《政府工作报告》中提出“把服务实体经济放到更加突出的位置，处理好恢复经济与防范风险的关系”。可见党和政府对金融化问题的重视。因此，研究实体企业金融化的影响因素与影响途径，对于防止我国实体企业金融化，控制我国金融风险有重要意义。

现有文献多是基于企业金融化的影响因素进行的研究，主要是关注企业外部影响因素与内部影响因素。外部影响因素主要包括：经济政策不确定性[2]、税收政策[3]、环境规制[4]、行政审批制度改革[5]、社会信任[6]等；内部影响因素主要包括：内部控制[7]、管理层背景特征[8-10]、股权质押[11]、企业价值观[12]等。在改革开放与经济全球化的背景下，中国留学人数日益增长，归国人数逐步增加，大量具有海外背景的人才进入公司管理层。据教育部统计，1978—2019年，各类出国留学人员累计达656.06万人，其中423.17万人在完成学业后选择回国发展，占已完成学业群体的86.28%。在此背景下，研究海外经历高管对实体企业金融化的影响具有重要意义。

高阶梯队理论认为，企业管理者的人口统计特征如性别、年龄、学历、经历等会影响其认知能力和管理价值观，进而影响企业的发展决策与投资决策（Hambrick and Mason，1984）[13]。现有文献表明，高管的海外经历对于企业的经济结果主要都是积极的。发展决策主要表现为：促进企业创新[14-15]、抑制股价崩盘风险[16]、提升企业社会责任[17-18]；投资决策主要表现为：降低债务融资成本[19-20]、提升企业投资效率[21]。本文主要关注的问题是：实体企业金融化是否会受到高管海外经历的影响，并且这种影响是正向影响还是负向影响。高管的海外经历是通过何种途径对企业金融化产生影响。本文基于高阶梯队理论，选取了2009—2019年中国A股上市公司为样本，实证研究高管海外经历对实体企业金融化的影响。

二、理论分析与研究假设

高阶梯队理论认为，高层管理人员的生理特征与个人经历会影响他们的认知模式，进而影响企业的经营决策[13]。

高管的海外经历包括留学经历和工作经历。留学经历可以使高管获得先进的理论和完备的知识，海外工作经历则使高管获得开拓的视野和丰富的实践经验。海归背景的高管往往能凭借其专业的知识水平和实践能力带领企业更好地发展。比如，促进企业创新[14-15]、改善企业非效率投资[22]、提升企业投资效率[21]等。在企业拥有资产有限的情况下，有海外经历的高管会利用其专业能力和实践经验改善企业的经营，做出高质量投资，将资产投资在与公司业务相关的固定资产投资上，相应地金融类投资减少，企业金融化水平得到抑制。因此本文认为高管的海外经历可以通过增加企业的实业投资，从而降低企业的金融化水平。

海归高管能够改善企业治理水平，从而提升企业绩效[25]。企业绩效的提升使企业在进行债务融资时，对于履行偿还义务更有保障。此时债权人所要求的风险溢价，债务融资成本下降。而企业的金融化水平也会受其持有资金情况的影响。我国企业的融资方式有外部融资与内部融资。外部融资方式主要有债权融资与股权融资，而企业主要依赖于债权融资。中小企业普遍面临着融资难、成本高的问题。当企业面临融资约束问题时，会倾向于将持有的资金投入金融领域，在期限较短的时间内进行回报率相对较高的金融投资活动，以获取资金。而将资金投入到投资活动中将提升企业的金融化水平。海外背景董事可以降低企业债务融资成本[20]，债务融资成本降低，企业的融资约束将得到缓解。资金状况相对充裕后，企业进行金融投资活动的意愿降低，企业金融化水平得到抑制。因此本文认为高管的海外经历可以通过缓解企业的融资约束，从而降低企业的金融化水平。

根据以上分析，本文提出以下假设：

H1：高管海外经历能够降低企业金融化。

H2：高管海外经历能够通过增加实业投资来降低企业金融化。

H3：高管海外经历能够通过缓解融资约束来降低企业金融化。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2009—2019年中国A股上市公司为样本。所有数据均来自CSMAR数据库和Wind数据库。本文对数据进行了以下处理：1.排除了金融行业样本；2.不包括ST和*ST等特殊处理样本；3.剔除主要变量数据缺失的样本。最后得出24 732家公司的年度观测值。此外，为减少极端值的影响，本文对连续变量进行了上下1%的缩尾处理。

（二）变量定义

因变量为高管海外经历，自变量为实体企业金融化，本文采用杜勇等（2017）[9]的衡量方法，借鉴已有研究，选择了控制变量。此外，本文还控制了年度固定效应和行业固定效应。具体变量定义如表1所示。

（三）模型设计

（四）实证分析

1.描述性统计

表2的Panel A显示了描述性统计结果。实体企业金融化Finratio均值为0.0708，最小值为0，最大值为0.981，样本中各个企业的金融化程度差异很大。同时，在所有样本中，有56.9%的观测值存在具有海外经历的高管，而高管海外经历的标准差为0.495，不同公司间也有较大差异。表2的Panel B报告了高管海外经历与企业金融化的单变量检验结果。根据企业是否具有拥有海外经历的高管，将所有样本分为有海外经历组（Oversea=1）和无海外经历组（Oversea=0）两组，并对两组样本的企业金融化均值检验和中位数检验。结果显示，无海外经历组（Oversea=0）企业金融化的均值为0.075，有海外经历组（Oversea=1）组企业金融化的均值为0.068。具备海外经历高管的公司的金融化水平较低，且该差异显著（均值检验1%水平上显著），初步证实了本文的研究假设。

2.回归分析

（1）高管海外经历与实体企业金融化

表3报告了模型（1）的回归结果。第（1）列是单独加入自变量高管海外经历Oversea，且无控制行业与年度固定效应的回归结果。第（2）列是在第（1）列的基础上控制行业和年度固定效应的回归结果。第（3）列是加入更多控制变量后的回归结果，没有控制行业和年度固定效应。第（4）列是在第（3）列的基础上控制了行业与年度固定效应的回归结果。结果显示，高管海外经历Oversea在1%的水平上显著为负，这表明海外经历高管能够抑制企业金融化。

（2）高管海外经历、实体投资与实体企业金融化

回归结果如表4第（1）列和第（2）列所示，两次回归都加入了控制变量，控制年度和行业固定效应。第（1）列回归结果表明，高管海外经历能够提高企业实业投资。第（2）列回归结果表明，高管海外经历能够通过提高企业实业投资来抑制企业金融化，且高管海外经历Oversea和实业投资invt的系数在5%的水平上显著，假设2得到证实。

（3）高管海外经历、融资约束与实体企业金融化

回归结果如表4第（3）列和第（4）列所示，两次回归都加入了控制变量，控制年度和行业固定效应。第（3）列回归结果表明，高管海外经历能够降低企业融资约束。第（4）列回归结果表明，高管海外经历能够通过缓解企业融资约束来抑制企业金融化，且高管海外经历Oversea和融资约束WW的系数在1%的水平上显著，假设3得到证实。

3.稳健性检验

本文的稳健性检验采用了替代变量的方法：①参考杜勇等（2019）[9]的稳健性检验方法，将被解释变量替换为是否购买金融资产。②将解释变量滞后一期。主回归证实了高管海外经历能够影响企业金融化水平，但也有可能存在反向因果的内生性问题，金融化水平低的企业倾向于聘请有海外经历的高管，因此将高管海外经历滞后一期（Oversea1）进行分析，回归结果如表5第（2）列。③剔除2015年金融危机的影响。资本市场的异常情况会给企业的金融投资决策造成一定影响。回归结果如表5第（3）列。④改变回歸方法。虽然企业金融化（Finratio）的总体分布是在一个范围内，但从描述性统计结果来看，仍有部分企业的金融化程度为0。因此本文可适用于Tobit回归。回归结果如表5第（4）列所示。经四种稳健性检验，Oversea或Oversea1的系数都显著为负，假设H1依然成立。

4.拓展性研究

接下来，本文将检验高管海外经历对不同类型金融化的影响。本文参考黄贤环等（2018）[24]的做法，将企业金融化划分为短期金融化和长期金融化两类。短期金融化（Finratio_sh）用交易性金融资产与总资产比值来衡量，长期金融化（Finratio_lo）用可供出售金融资产、衍生金融资产、买入返售金融资产及长期股权投资与总资产比值来衡量。回归结果见表6第（1）列和第（2）列。回归结果显示，与短期金融化相比，高管海外经历在抑制企业长期金融化的作用更加明显。

企业的产权制度是我国市场经济的一大制度背景。企业产权性质的差异背后是企业内部决策流程与公司治理的差异。本文将检验高管海外经历在不同产权性质企业中对抑制企业金融化的影响。在国有企业中，高级管理者决策会受上级政府部门或国资委的领导[25]。而在非国有企业中，董事会是公司的经营决策机构，拥有决策权。表6第（3）列和第（4）列展示按产权性质分组的回归结果。结果表明，与国有企业相比，在非国有企业中，高管海外经历对实体企业金融化的抑制作用显著。

公司的治理水平也是影响实体企业金融化的因素之一。内控质量越高，公司的金融化水平越能得到抑制[7]。本文使用迪博内控指数，将样本按照内控指数的年度中位数分为两组。表6第（5）列和第（6）列显示了分组回归的结果。结果表明，高管海外经历对于企业金融化的抑制作用只表现在内控质量较好的一组。

四、研究结论与启示

本文使用我国2009—2019年沪深A股上市公司为研究样本，分析高管海外经历对实体企业金融化的影响，通过实证分析发现：高管海外经历能够抑制实体企业金融化，进行稳健性检验后，这一结论依旧显著。本文还发现高管海外经历抑制实体企业金融化的机制是通过提高实业投资与缓解融资约束。此外，本文还考虑了金融化类型、产权性质、公司治理的影响，发现高管海外经历对非国有控股企业、长期金融化的抑制作用更为明显。

本文可能的贡献有以下几点：

第一，揭示了高管海外经历会抑制企业金融化，拓展了高管背景的经济后果和实体企业金融化影响因素的研究，分析了传导机制，为企业金融化研究提供了新的角度。

第二，在国家倡导“脱虚向实”的背景下，对于企业选聘有海外经历的人员进入公司管理层，帮助企业做出合理决策，防范金融风险具有现实意义。

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