李萌雅

【摘要】华晨集团作为辽宁省最大国企，其资产达1900亿，却因10亿私募债到期无法按时兑付走向破产重整程序，在社会上引起广泛关注。债券市场中诸如华晨集团此类“灰犀牛”事件绝非个例，文章通过介绍华晨集团债券违约事件，分析华晨集团自主品牌连年亏损，过度依赖合资品牌华晨宝马，缺乏核心竞争力为债券违约根本原因。其次，2020年疫情、中美贸易战导致国内外经济环境变化，对华晨集团短期债务比例过高，融资环境恶化进行具体分析，并从全方位角度提出防范债券违约风险措施。

【关键词】华晨集团；债务违约；信用评级；风险预警

【中图分类号】F275

一、案例回顾

2020年，为应对疫情稳定经济运行，中国政府出台了多项货币政策和财政措施。然而，在宏观政策运行的同时也面临着信贷风险和杠杆风险。据wind资料显示，2020年共有142只债券违约，发生金额共计1626.94亿元。相比2019年全年的1494.89亿元，再度增加132.05亿元。值得关注的是，信用债违约已从民企蔓延至国企，从数据看，国企违约余额由2019年的129.3亿元增至2020年的518.97亿元，增长了3倍。

华晨集团是辽宁省国资委控股下的重点国有企业，其拥有华晨中国、金杯汽车等四家上市公司，旗下汽车品牌包括华晨中华、华颂、金杯三个自主品牌和华晨宝马、华晨雷诺两个合资品牌，华晨集团股权结构如图1所示。

10月23日，华晨集团因未能按时兑换规模10亿私募债“17华汽05”发生实质性违约；11月2日，上交所向华晨集团出具监管警示函；11月16日，华晨集团发公告确认构成债务违约金额合计65亿元，逾期利息金额合计1.44亿元；11月20日华晨集团正式开始破产重整程序。随后大公国际等多家评级机构将华晨集团信用评级降至最低等级C，一家AAA光环的巨头轰然倒下。

二、华晨集团债券违约对市场的影响

华晨集团自2020年5月开始先后两次将华晨中国的6亿股协议转让给辽宁交投，9月22日成立辽宁鑫瑞，辽宁鑫瑞将持有的全部华晨中国股权质押给贷款人，此举意欲把欠债的华晨集团掏空，华晨集团逃废债举动加剧了债市波动，严重损害了投资者的积极性。

随着国企信用债的相继违约，一级市场被迫大规模取消或推迟发行。其中，自华晨、永煤债券违约之后，有232只债券发行失败或取消发行，涉及债券拟发行规模为1633.78亿元。二级市场也受其影响遭受大跌，企业信用债利差变大，融资成本变高。

3A评级国企债券违约甚至引发市场连锁反应，政府不再兜底国企债务，提倡陷入困境的企业采取自主协商延期或债务重组等市场化的解决机制。打破“国企信仰”的同时暴露出部分国企弱资质、重背景、轻经营的评级虚高现象，债市也将迎来重新定价。

三、华晨集团债券违约的原因

（一）企业自身原因

1.华晨集团旗下自主品牌（中华、华颂、金杯）连年亏损，缺乏核心竞争力，过度依赖合资品牌华晨宝马，但对华晨宝马的控制不足。2020年华晨宝马股权转让事项对公司合并财务报表产生较大影响，对公司再融资能力产生一定冲击。2020年半年报利润表显示：华晨集团营收为846亿元，凈利润为63亿元；同期华晨中国净利润为40.45亿元，贡献了近2/3的净利润，而在华晨中国背后主要是靠华晨宝马支撑。据统计，2015年至2020年上半年，剔除华晨宝马利润后，华晨集团亏损分别为5.4亿元、6亿元、8.6亿元、4.2亿元、10.64亿元、3.4亿元，总体亏损38.24亿元。

2.过度依赖债务融资。据华晨集团2020年半年报，集团层面负债总额523.76亿元，资产负债率超过110%，失去融资能力。2020年债券半年报也显示，集团总负债1328.44亿元，扣除商誉和无形资产后，资产负债率为71.4%，期末现金及现金等价物余额为326.77亿元。其中，公司短期债务已达439.87亿元，占总债务的69%，偿债压力大，加之华晨集团非上市公司无法发行股票融资，融资环境恶化进一步加剧资金链断裂，导致无法偿还到期债务，形成实质性违约。

3.债市评级虚高也是发生违约的重要原因。评级机构业绩直接与发行人挂钩，在业绩压力之下，评级机构对发行人尽调趋于投其所好，为企业融资开后门，仅靠国企背景就给出AAA评级，不重视企业基本面及真实财务指标，事前预警功能弱，缺少实时监控机制，相较国外成熟市场严格的信用评级，国内A级信用评级企业达3000多家，说明国内债市信用评级监督机制形同虚设。

（二）市场外部原因

1.市场长期以来的“国企信仰”“AAA光环”，市场普遍认为国有企业的所有权归属于中央或地方政府，即使企业经营不善，政府也不会坐视不管，最终政府都会兜底，不会发生违约，这些都是不成熟市场的表现，如果市场主体对弱资质企业不加以剔除，必会扭曲市场定价，引发道德风险，最终面临系统性风险。

2.融资环境恶化。2020年初受疫情影响，国内市场销量不佳，加上中美贸易战对企业出口的不利影响，经济环境恶化导致本就债务积身的华晨集团雪上加霜。近年国家提出供给侧改革、降杠杆政策导致传统行业流动性下降，以上环境变化加剧企业偿还债务压力。总之，内部依靠合资品牌进行现金分红业务无法控制，自主品牌经营不善，借新债还旧债，外部一旦融资环境不佳、货币政策收紧，华晨集团债务危机便一触即发，如多米诺骨牌一样轰然倒下。

需要关注的是，虽然融资环境恶化、货币紧缩政策、中美贸易战等外部环境对企业违约产生直接影响，但是企业主营业务盈利能力差、自主品牌没有核心竞争力、高杠杆扩张运行、公司战略定位失败才是债券违约的根本原因。外部因素只是加速了企业风险的暴露，究其根本还是企业自身抗风险能力差。

四、华晨集团债券违约对策分析

（一）企业自身层面

1.发展自主品牌，提高核心竞争力

华晨集团应重视企业核心利润，只有经营活动现金流才能保证企业可持续发展的利润源泉，作为汽车行业应不断加强创新，响应国家号召发展新能源汽车、电动车、自动驾驶汽车、共享汽车等，从而提高企业自主品牌核心竞争力。

2.正确认识杠杆风险，避免过度负债

适度举债的避税效应可以减少企业融资成本，减税收益随负债增加不断增加，在考虑财务危机成本后，财务危机成本的现值也相应增加。过度举债使财务危机成本远远超过减税收益，由此产生财务风险，导致债券违约。华晨集团作为大型国企应积极参与供给侧改革、淘汰落后产能，响应国家去杠杆政策号召，降低资产负债率。除此之外，企业应重视资产质量，不应为了短期业绩“好看”盲目扩大资产规模，重点关注企业资产变现能力，加强企业抵御外部风险能力。

（二）国家监管层面

1.提高债券违约风险防范意识，完善信息披露监督机制

为避免信用周期下债券违约风险引发连锁反应，监管机构应进一步完善债券违约风险防范机制，强化发行人信息披露，建立统一的信息披露平台。一旦企业存在风险问题可能导致无法兑付，发行人应及时、准确进行信息披露。以主承销商为核心的中介机构也应起到外部监督的作用，督促发行人及时、充分、准确披露公司经营状况。以便投资者快速做出科学决策，保障信息披露机制的有效运行。

2.改进信用评级收费模式，完善信用评级体系

如今我国债市的信用评级仍是“发行人付费”模式，评级机构在业绩压力之下存在“以钱定价”行为，主动迎合发行人高评级需求，使评级机构的专业性和独立性大打折扣。针对收费模式下产生的评级虚高问题，一方面政府要加强对信用机构的监督，加大对虚假评级的处罚力度，另一方面应改进信用评级收费模式，将发行人与评级机构隔离开，引入“投资者付费”模式，使评级机构真正维护投资者权益。另外，引入外部评级机构，可以促进市场充分竞争，有利于资本市场健康发展。在此基础上，积极学习国外优秀评级机构先进经验，层层把关，将信用评级贯彻于债券整个存续期内，提高信用评级透明度。

3.健全风险预警机制，监督市场风险定价

国内的评级机构只有在发生实质性风险后才调整企业的信用评级，其风险预警机制失去意义，评级机构的风险预警机制应贯穿于债券存续期始终，评级机构应动态关注企业的生产经营、重大事项变化。传统意义上，大众普遍认为的“政府兜底”“刚性兑付”的打破有助于债券市场定价，通过发展信用衍生品、信用违约互换等市场化方式吸引合格投资者进入，促进市场良性发展。

4.完善违约处置机制，加强债券违约制度规范

从风险处置方式看，当下绝大多数风险处置方式属于低效率的违约后处置，如果在违约前协议双方能达成债务重组协议，将最大限度地保护投资人权益。在完善违约机制方面，2020年7月，中国人民银行会同发展改革委、证监会起草了《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》，中国银行间市场交易商协会发布了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具违约及风险处置指南》等三项规则。以上文件的出台填补了我国债券违约处置机制的制度性空白，明确了违约处置的基本原则、丰富市场化违约债券处置方式、加大对发行人逃废债的打击力度，有利于提升违约处置效率，加快风险出清，维护债券市场的长远发展。

5.强化投资者保护，建立债券保险市场

在加強投资者保护方面，建立投资者准入机制，针对投资者风险承受能力、专业知识、技能的差异对应不同债券类型，引导投资者主动寻找市场，坚持风险收益自担原则。借鉴国外经验加入约束性条款，包括对发行人再举债、资金用途等限制。一方面可以防止债务人高杠杆运行，另一方面防止发行新债稀释已有债务的偿债能力，从而损害旧债权人的利益。

除此之外，我国应借鉴国外债券保险市场经验，结合国内债市特点，建立传统债券保险与信用风险缓释工具相结合的保险体系，有效分散债券违约风险。由于债券违约涉及金额大，偿付要求高等原因，建议设置专门的债券保险公司，配备保险、金融专业人士，鼓励金融机构持股以分散风险，实现风险分担，避免风险不可控。

五、总结

华晨集团债券违约问题并非个例，其暴露出的不仅是华晨集团自身的问题，还体现了我国债市市场仍处于不成熟阶段，进一步揭示了信用评级机构、发行人、政府监管存在的诸多问题。华晨集团债券违约事件不仅打破了社会对政府“隐性担保”惯常思维，降低债券违约道德风险，还有助于市场定价、信用评级机制的完善。政府及相关监管部门责无旁贷，应充分发挥政府这双“看得见的手”弥补市场失灵，实现“市场之手”和“政府之手”的优势互补，促进债券市场持续健康发展。

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