李 帅 ，张 强

（1.北京外国语大学 法学院，北京 100089；2.国信证券股份有限公司 博士后工作站，广东 深圳 518000；3.国信证券股份有限公司 白沙泉投资者教育基地，浙江 杭州 310007）

一、引 言

资产定价一直是学界讨论的热点，投资者所承受的风险与股票预期收益的关系备受关注。随着研究的深入，相关理论模型也经历了多次演变。1952年，Markowitz提出了现代资产组合理论（Modern Portfolio Theory，MPT），利用均值方差分析法来确定最优投资组合，被认为是标准金融理论诞生的标志[1]。1964年开始，Sharpe等人在资产组合理论和资本市场理论的基础上，提出了资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）[2，3]。作为单因子模型的 CAPM，主要研究证券市场中资产的预期收益率与风险资产之间的关系，以及均衡价格是如何形成的，认为影响股票收益率的因素主要为非系统风险。在上世纪80年代后，很多研究表明仅用CAPM来解释股票收益并不适用，因为它无法解释一些系统因素外的异常现象[4-6]。套利定价理论（Arbitrage Pricing Theory，APT）作为CAPM的进一步拓展，都是均衡状态下的模型[7，8]，区别是APT的基础为多因素模型，认为套利行为是现代有效率市场[9]（即市场均衡价格）形成的一个决定因素，即市场如果未达到均衡状态时，存在无风险套利机会，并最终回归到均衡状态。本质上讲，资产定价理论的基础是有效市场假说，即市场中的投资者均为理性投资者，且具有风险厌恶的特点，假定投资者能够无成本地获取市场中的全部信息，并根据这些信息作出理性反应。此后Fama和French参考套利定价模型……