陈东滨

(北京大学经济学院，北京 100871)

融资融券业务又称为证券信用交易，或者保证金交易，该业务19世纪在美国出现并迅速发展，信用交易增强了美国的证券市场的流动性，同时由于双向交易机制的存在，在股票被严重高估时和低谷时，能够实现使股价回到正常水平的抑制作用，尤其融券有助于抑制市场泡沫的膨胀。

在全球主要的资本市场上，融资融券交易制度的形成与发展都各自不同，各有特色。欧美市场起步最早，在17世纪就出现并兴起，但亚洲市场则是在2000年作用才开始兴起并逐渐成熟。

随着2010年我国融资融券业务的开始，近11年来，该业务逐步在完善，也逐步在根据市场的最新变动而改变。融资融券的业务发展，也让大家逐步发现其中的一些问题，并促使出台相关制度完善该业务。

1.融资融券的定义

1.1 融资融券概述

融资融券业务是指证券公司向客户出借资金供其买入证券或出借证券供其卖出的业务活动。由融资融券业务产生的证券交易称为融资融券交易。融资交易是指客户向证券公司借入资金买入证券，融券交易是指客户向证券公司借入证券卖出。

融资买入时，当投资者预期看涨后市但自有资金不足以购买证券时，就用自有股票或者现金作为保证金，充当抵押物，证券公司提供相对程度的资金供投资者入市购买证券，投资者需要支付相应的费用以及在合同到期时归还资金。

融券卖出时，当投资者本身没有证券可以交易，却又预期看跌后市，这时候投资者可以选择以自己的股票或者现金作为抵押，证券公司借出投资者主体证券供其卖出，到期后需要以同等类型同等数量的证券偿还证券公司，同时投资者需要支付相应的费用。

1.2 融资融券的特征

1.2.1 杠杆性

杠杆性是融资融券的最典型特征。相比于普通证券交易，使用融资融券可以在较少比例的保证金基础上，利用更大的资金量进行股票操作。这种杠杆制度能使股票市场资金流量变大，带动市场的活跃度，也增加了市场的波动性。

1.2.2 信用的双重性

信用的双重性是指投资者与证券公司的信用关系以及证券公司与证券金融公司的信用关系。投资者在支付部分的保证金后便可以向金融机构借入资金买入更多股票或者借入证券卖出，剩下的不足是由证券公司来垫付的。这形成了投资者-券商-证券金融公司的业务模式，具备信用双重性。

1.2.3 资本市场与货币市场的连通

转融通业务中，证券公司处于两融业务的上游，但是处于转融通业务的下游，证券公司通过证金公司将银行、基金和保险公司等机构提供的资金和证券提供给融资融券客户。客观上，连通了资本市场与货币市场，也给资本市场提供了巨大的活力。

1.2.4 做空机制

融券业务目前是我国唯一的证券市场的做空工具。开通融券的客户可以在股票高估的时候借入股票卖出，在股票回落后再买回归还，在支付一定的费用后，获取利润。融券的出现改变我国之前的单边做多不能做空的局面。

1.2.5 交易的有限性

因为抵押债权的存在，在交易过程中，投资者与证券公司都存在损失的可能性。证券公司会采取逐日盯市，引入补仓，强制平仓的方式，部分限制投资者的投资行为。另外，市场上不是每个股票都是融资融券的标的，所以投资者并不能在每个股票都进行融资融券操作，这也是交易有限性的一种。

1.3 融资融券的交易模式

融资融券的交易中包括了证券公司向客户提供融资融券功能，证券公司通过证金公司获得资金、证券的转融通服务两个环节。转融通的授信有集中授信和分散授信两种。集中授信是由专门的证券金融机构进行提供，分散授信则是市场中有资金或证券的任何人直接提供。

我国主要采用的是集中化、单轨制的业务模式，由证券公司对客户融资融券，同时成立中国证券金融股份有限公司，为证券公司融资融券业务提供转融资和转融券服务；运用市场化手段调节证券市场资金和证券的供给；管理证券公司提交的转融通担保品；统计监控证券公司融资融券业务运行情况，监测分析融资融券交易情况，防控市场风险和信用风险。

2. 融资融券在我国的发展历程

2.1 我国融资融券的发展过程

融资融券业务在市场初期是禁止开展的，主要是为了控制风险。但是从2006年开始，新的证券法修改完善，提出了“证券公司为客户买卖证券提供融资融券服务，应当根据国务院规定经国务院证券监督管理机构批准”，标志着融资融券业务得到了国家的肯定。

2008年证监会发布了《证券公司业务范围审批暂行规定》，为融资融券业务的开展提供了法律依据，并于10月推出融资融券的业务试点。

2010年3月31日，我国正式启动融资融券业务，中国证券市场20多年的单边市也终于成为了历史，进入了可“T+0”的双边市。

2011年10月成立中国金融证券股份有限公司，同时证监会发布《转融通业务监督管理试行办法》，11月《上海证券交易所融资融券交易实施细则》正式公布。

2019年8月9日，沪、深证券交易所修订《融资融券交易实施准则》，进一步扩大融资融券标的范围，对融资融券交易机制进行了较大幅度的优化；此外科创板优化了融券交易机制，即上市后首个交易日就可以作为融券标的。

开展融资融券业务证券公司从2010年开始的25家，逐步发展，到2021年基本稳定在93家，营业部总数量达到11455家。

2.2 我国融资融券的现状

截止至2021年3月，两融余额为16547.25亿元，其中融资余额为15096.84亿元，融券余额为1450.42亿元。

图1 ．两融余额走势图（截止2021．3）

近5年来两融余额走势较为平稳，有序上升。但是在15年股市疯狂的时候达到2.2万亿元，随后因为股灾而大幅下降回落至1.17万亿元。2015年6月的两融余额也是目前为止的两融余额最高点。

信用账户的开立，逐月增加，截止2021年3月，信用账户总数为1134万户，总投资者数1839561万户，占比6.17%，占比数仍然较少。

证券标的数量经过几次的扩容，数量也在逐年增长，从2010年最开始的90只，逐步发展到现在的2066只。

两融的成交量在业务开始以后逐步发展，在2015年6月达到了巅峰，并且两融的成交量占比A股成交量在2015年2月达到了最高值，为19.13%，其后因为股灾变快速下滑，从16年开始到现在步入平稳期，稳定在10%左右，走势与A股成交量有一定的趋同性。

全市场的平均担保品比例较为平稳，维持在250%上下波动。担保物中，分为股票、债券、基金及其它两大类，其中以股票为主。以2021年3月底数据为例，股票作为担保物的市值为46280.14亿元，而债券、基金及其它作为担保物的市值为2244.83亿元。

转融通业务中，转融资业务于2012年8月30日启动，转融券业务于2013年2月28日启动。2021年3月，转融资余额为950.62亿元，转融券余额为1488.15亿元。转融资余额一直在200亿-1000亿之间震荡。而转融券余额在2020年的4月突然增加，在2020年8月超过转融资余额，特别在2020年10月突破1048亿元。对比融资融券余额可知，证券公司主要用自有资金进行融资业务，而融券业务则是主要通过转融券业务来进行。

图2 ．转融通业务余额走势图

3.融资融券对股票市场的影响

3.1 对波动性的影响

股票的波动性是股票市场的一个基本特征，指的是股票的价值与其内在价值的偏离程度。融资融券业务中的卖空买空行为会让当股票被过度追涨时通过卖出融券打压股价，使投资者趋于理性，也起到平抑股价的作用。

但是当市场理性占少部分时，融资融券可能会造成波动的加大。融资会让市场资金更多，在一致看多的情况下，会加大杠杆效应，加剧股价的偏离。在一致看空的情况下，也会因为卖空行为加剧股价的下跌并严重偏离股票的内在价值。

3.2 对市场流动性的影响

融资融券业务可以通过杠杆效应，给市场提供更多的股票数量及资金。融资业务让市场可购股票资金更多，融券业务让市场可卖股票更多，无形中加大了市场的成交量，促进了市场的流动性。

3.3 对股价信息反映的影响

融资业务会在股价低于其内在价值的时候，加大杠杆，促使更多资金买入股票，直到股价回升其内在价值。融券业务会使股价远高于其内在价值时，卖空股票促使股价下跌回到其内在价值。在这样的过程中，股价信息就能得到对真实价格的反映。

4.融资融券目前存在问题

4.1 融资融券业务发展不平衡

近几年两融业务一直在稳步发展，但是融券业务一直远小于融资业务，融资融券业务发展仍然不够均衡。在成熟的交易市场中，融资的比例是会比融券的比例高，但是融券业务仍占有不小的比例，正常也会占有20%的比例，而我国目前仍然比较低的，不到9%。

融资融券的开通本质是希望作用于加强杠杆，以及风险对冲。但是目前国内的情况是强杠杆，弱对冲，因为融券业务中融券种类少，成本高，准入门槛高。

4.2 .科创板提出了新要求

科创板在2019年7月正式开板后，其在保荐、上市、承销、交易、退市等各方面都又进行了制度上的创新，同时注册制的实行，在前五日不限制涨跌幅的制度下，第六日起实行20%涨跌幅，这些在客观上都为融资融券业务的管理带来了一定的挑战。

4.3 费率较高问题

融资融券业务本质上是借贷关系，目前我国各大券商普遍采取的费率是7.5%-8.6%之间，融券费率一般是在8.35%左右，相对于目前银行的放款利率还是高出很多。银行目前抵押贷款的利率均在4%-5%左右，同时也高出国外其他成熟市场的费率。较高的费率会影响潜在的业务需求者，制约这部分投资者的参与，影响双边交易制度的优势。

4.4 信用体系建设不完善

目前券商虽然可以进行强制平仓或者补仓的形式来减轻自身的风险，但是一旦当客户的保证金无法抵偿融资融券交易所造成的损失的时候，券商就得面临着客户的信用风险，并且券商实际上很难去追缴客户保证金以外的资产。这其中有一部分原因是券商在开立客户信用账户的时候，没能够对客户进行严格的资质认定。

在2015年以及2017年，2018年中都出现过不少客户被强制平仓，同时留下了很多坏账客户。正如上面所说的券商很难处理保证金账户以外的客户资产，主要是经验不足，没能向银行一样建立起一套完善的坏账追踪，核销等配套制度。

同时，信用体系建设还包括券商与上市公司之间的关系，因为上市公司目前违法成本仍较小，容易使部分上市企业铤而走险，为获取大额不当利益，损害两融投资者利益。

5.融资融券的建议

5.1 完善做空机制

目前的融资融券余额虽然一直在稳步上升，但是融券占有比例仍然很小。融券业务与融资业务比例失调，使市场容易失去抑制股价波动作用，反而加大市场的投机氛围，加大市场风险。

要改变两融业务发展不平衡的状态，进一步发展信用交易市场，需要增加证券借贷来源来缓解证券金融公司面临的压力，鼓励金融机构参与转融通业务，丰富转融通渠道，扩大证券来源，优化卖空机制。

另外根据科创板、注册制的新特征，适时出台相关政策，及时对可能出现的情况进行打补丁，完善市场机制。

5.2 改善投资者结构

目前融资市场很多是个人投资者，2021年3月的数据显示个人投资者573万名，机构投资者3.5万名，但相对来说机构投资者的信息搜集能力及分析能力要远远大于个人投资者，为稳定金融市场的发展，可以加大力度引入机构投资者，适当减少一些限制性的准入门槛，引入一些公司型的证券基金，且在过程中不断完善投资者的治理结构，完善信息披露机制。

5.3 加强投资者教育

融资融券市场上很多投资者都只是把它当做投机工具而不是风险规避工具。这与融资融券推出用来抑制市场波动性，维护市场稳定性的目标有点差距。同时投资者在两融账户开户时，实际上大部分对两融并没有强烈的风险意识。特别在2015年的时候很多人看到股票一直上涨，便疯狂融资加仓做多，后面股灾导致很多账户被平仓，后面信用账户户数也直线下滑。

因而证券公司或交易所应该积极以各种形式加大融资融券业务的宣传与教育，及时提醒投资者两融业务潜在的风险，让投资者能够合理利用两融工具，理性操作。

同时积极引导低风险客户开立信用账户，给予费率优惠，降低交易成本，同时建立健全信用体系建设。

5.4 市场转融通机制的完善

在公募基金、社保基金参与转融通证券出借业务的逐步落地后，将会进一步拓展融券券源，提高出借人的积极性，降低交易成本。

市场化转融通机制的逐步完善，会更好地促进融券业务的发展，也能够逐渐改变融券业务融资业务发展不均衡的现象。

6.总结与展望

6.1 总结

融资融券业务从我国引入到现在也才几十年历史，市场经过多次扩容后，目前已经有2066只标的证券数量，但是市场上两融的发展不平衡，融资占比偏高，融券占比仍不足10%。融资融券给市场带来了多方面的好处，连通了货币市场与资本市场，结束了单边投资局面，引入了做空机制，起到了抑制市场波动性作用，引导股票价值发现。但同时也可能因投资者的不理性引发单边的市场投机，加大市场风险。融券券源的缺少制约着融券业务的开展，融券比例偏低也让做空机制不够完善。因而建议加大转融通业务的开展，引导更多的金融机构参与转融通业务，完善市场转融通机制，同时加大对投资者的市场教育，改善投资者结构。

6.2 展望

自2019年起科创板，注册制等一系列制度开始实行，给融资融券的业务实施带来一定的挑战。但未来融资融券的发展将会更加稳步，融资融券的标的范围会更加扩大，更多大市值、高流动性的股票会被及时纳入标的证券范围，一些长期停牌、流动性差的风险证券会被及时剔除，境外机构资者的参与度也会进一步的提高，市场转融通机制将会逐步完善，提升出借人积极性，降低交易成本，逐步改善融资融券业务发展不平衡的局面。