李 鑫， 佟 岩， 钟 凯

(1.北京理工大学 管理与经济学院， 北京 100081； 2.对外经济贸易大学 国际商学院， 北京 100029)

一、问题的提出

近年来，经济发展“脱实向虚”的趋势在中国日益凸显，导致实体经济与虚拟经济之间出现结构性失衡，成为诱发系统性金融风险和制约实体经济稳定发展的重要因素。从微观企业视角来看，由于金融行业利润率高于实体行业，资本逐利性使得实体企业不断增加金融资产配置，减少生产经营性投资。金融投资所贡献利润的比重逐渐提高，金融化程度增加，对于实业投资存在“挤出”效应[1]，亦加剧了金融风险[2]。管理层薪酬契约作为影响实体企业投资行为的重要因素，研究其如何作用于实体企业金融资产配置，对于有效缓解实体经济“脱实向虚”，深化金融供给侧结构性改革具有重要的借鉴意义。基于此，本文将结合管理层股权激励这一薪酬契约，系统分析管理层薪酬契约对实体企业金融化的影响机理。

关于实体企业金融化的动因，从宏观视角来看，部分研究结合宏观经济周期[3]、经济政策不确定性[4]、融资融券机制[5]等加以分析；从微观视角来看，相关研究则主要结合微观企业特征进行分析，如管理层背景[6]、客户集中度[7]、机构投资者[8]等。然而，如何通过设计相应的薪酬契约，降低实体企业金融资产配置，激发实体企业管理层参与实体投资的动力，有效缓解实体经济“脱实向虚”尚需深入探讨。

在所有权与经营权分离的现代公司治理下，管理层薪酬契约设计的关键在于降低管理层代理成本，激励管理层为股东财富最大化而努力。……