李雯宁

一、引言

作为现代金融学理论研究最热门的课题之一，公司价值能够用于测度企业给予其利益相关者的回报结果，是投资者选择和金融决策最重要的判别依据。①Myers S C, “The Search for Optimal Capital Structure”, in Midland Corporate Finance, 1984, Vol. 6, No.1, pp. 6—16.已有研究文献主要关注公司价值的界定、度量及其影响因素等几个方面。显然，公司价值包含了当前资产的市场价值和未来盈利能力的现值，是衡量公司经营状况和发展能力的重要指标。现金流折现模型（DCF）是较早的公司价值度量方法，随后衍生出了股利折现模型（DDM）、自由现金流贴现模型（FCFF）和调整现值模型（APV）等方法。除了折现方法外，相对估值法也是估计公司价值的常用重要方法，通常为公司的市场价值与经营活动指标的比值，例如市净率（P/B）、市盈率（P/E）、市销率（P/S）和市场价值与重置成本比率（托宾Q）等。其中，托宾Q因其内涵清晰、数据易得且容易计算，成为度量公司价值的最常用指标之一。①Tobin J, “A General Equilibrium Approach to Monetary Theory”, in Journal of Money, Credit and Banking, 1969,Vol. 1, No. 1, pp. 15—29.Stem Stewart公司提出使用经济附加值（EVA）作为衡量公司价值的指标，资本收益需要扣除债务成本和股权成本后才是真正的经济利润，从本质上说这仍然是一种是对传统现金流折现方法的修正。随着期权定价模型的兴起，Black和Scholes提出使用期权定价模型（OPM）度量公司价值，但是由于严格的假设前提和复杂的计算过程，期权估值方法并没有得到广泛应用。②Black F, Scholes M,“The Pricing of Options and Corporate Liabilities”, in Journal of Political Economy, 1973, Vol.81, No. 13, pp. 637—654.

在对公司价值定义和度量的基础上，学者们还对影响公司价值的因素进行了深入的研究。MM（Modigliani和Miller）定理认为：在无税条件下，资本结构与公司价值无关；但当存在税收时，债务成本税前扣除的税盾（Tax Shield）效应能够使企业通过提高资本结构来增加公司价值。……