杜丽虹

影响REITs估值的因素可以分为宏观因素、行业因素、及公司因素，其中，宏观因素主要是市场利率和经济增速，尤其是利率因素，在很大程度上决定了REITs的整体估值水平。低息环境下，不仅投资人要求的股息率降低、贴现率降低、P/FFO倍数上升，而且投资级REITs公司的债务融资成本也会显著降低，长期中租金回报与债务融资成本之间的利差空间扩大;反之，升息压力下，REITs公司的融资成本上升，估值下降。当然，经济增长也对REITs估值有一定推动作用，高速增长期，投资人普遍预期REITs公司的出租率上升、租金增速加快，每股FFO提升，风险溢价也随之减低。

根据REITs公司对股票市场和对债券市场指数的敏感性/弹性，我们将其划分为偏股型REITs和偏债型REITs。为此，我们计算了每类REITs过去5年的股票市场Beta值和债券市场Beta值。

如表1所示，受疫情冲击，REITs的整体波动较大，再加上过去几年持续的低息环境，REITs公司的股市Beta值普遍上升，而债市Beta值则减小。截至2021年6月底，股市Beta值最高的是酒店和林场REITs，分别达到1.72和1.66倍;其次是购物中心和社区商业中心类REITs，股市Beta值分别为1.47和1.43倍;商业地产抵押贷款类REITs的股市Beta值也较高，达到1.53倍（抵押贷款类REITs持有资产的信用等级一般较低，因此，对基准利率并不十分敏感，反而是其信贷资产的违约率对经济增长类指标更为敏感），住宅抵押贷款类REITs的股市Beta值则波动较大，当前为1.38倍;此外，多元化、特殊地产、和办公类REITs的股市Beta值也都在1倍以上;与之相对，自存仓、数据中心、基建类REITs的股市Beta值都不到0.5倍，而活动房屋、工业/物流地产、独屋出租、出租公寓、独立店面、康养物业类REITs的股市Beta值则在0.5-1.0倍之间。……