王晓颖, 贾银华, 马真真

（1.深圳大学 中国经济特区研究中心，广东 深圳 518060；2.河南财经政法大学 金融学院，河南 郑州 450000；3.中国社会科学院 研究生院，北京 102488）

一、引 言

Wind统计数据显示，我国国内并购涉及金额已经从2001年的282亿元，增长至2019年的22 118亿元，并购总规模增长了7 798%。其中，超过70%的并购交易以溢价支付结束，即并购方企业的支付价格高于目标企业的市场价值。并购溢价在发达国家同样十分普遍，溢价水平一般在30%至50%之间（Eckbo，2009）。然而，大部分企业在溢价并购后一段时间内会出现股价下跌或者收益降低的现象，即“赢者的诅咒”（Baker等，2012），为何大量企业仍愿意溢价支付？

并购中这一普遍存在的“反常”现象获得广泛关注，探索并购溢价成因的文献也层出不穷。回顾历史文献，学者从以下理论视角来解释并购溢价：一是资源基础观，即并购方企业的溢价支付意愿来源于被并购企业未来的协同价值创造潜力（Wernerfelt，1984；Barney，1988）。二是信息不对称理论，并购方与目标企业（被并购企业）之间存在较强的信息不对称，目标企业为获取高收益会尽可能“粉饰”其财务报表，并购方企业因难以获取准确全面的信息而倾向于高估目标企业的潜在价值（江珊等，2016；赵红霞，2016；孙淑伟等，2017）。三是委托代理理论，该理论认为追求自身利益最大化的企业高层会希望通过支付高溢价来获取声誉、薪酬等红利（Jensen，1988；陈志斌等，2017）。然而，以上三种理论视角都建立在理性人假设和理性预期的基础之上，忽略了企业高层管理者的个体异质性对并购决策的影响。……