王国俊，王跃堂，周 洁

（1.南京大学 工程管理学院，江苏 南京 210093；2.南京大学 长江三角洲经济社会发展研究中心，江苏 南京 210093；3.南京大学 商学院，江苏 南京 210093）

股份回购是公司按一定程序购回发行或流通在外的本公司股份的行为，是国际通行的公司回报投资者、实施并购重组、优化治理结构、稳定股价的必要手段。股份回购起源于美国，产生于公司规避政府对现金红利的高税管制，随后扩展至欧洲、亚洲众多国家[1]。相较于西方发达国家，中国资本市场股份回购起步较晚，历史较短①2014 年以来，中国沪深两市约有2169 家次公司实施股份回购。其中，主动回购148 家次，金额约529.36 亿元；被动回购2021 家次，占比高达93%。2014—2017年，境内上市公司主动回购股份的总金额仅为同期现金红利金额的1.5%。同期，美国、英国上市公司回购股份分别达到4127、2086 起，回购总金额与其同期现金红利金额的比例分别为43.57%、49.50%（数据来源：http：//www.moj.gov.cn/news/content/2018-09/12/zlk_397 38.html）。。近年来，随着资本市场快速发展和市场环境的变化，上市公司回购股份的需求日渐强烈，与《公司法》的严格限制形成了较大的矛盾。2018 年中国A 股市场估值水平达到历史底部，伴随着股票市场的波动，大面积上市公司控股股东股权质押“爆仓”，资本市场的风险可能传导到银行系统。此外，频频爆发的控制权之争也揭示了中国上市公司缺乏反收购工具的问题。鉴于上述原因，2018 年10 月26 日全国人民代表大会通过了《关于修改〈中华人民共和国公司法〉的决定》，对于股份回购的条款进行了大幅度的修订。此次修订一方面增加了股份回购的情形，另一方面精简了股份回购的决策程序，赋予上市公司股份回购更大的自主权，也为研究上市公司股份回购的动机提供了良好机会。

目前对于股份回购的研究主要集中于股份回购的动机以及股份回购如何影响公司价值两个方面[2-6]。西方学者在股份回购研究领域已取得较为丰硕的成果，而中国资本市场起步较晚，对股份回购的研究尚处于起步阶段，基于中国制度背景的理论分析和实证分析相对较少。不同于西方资本市场，中国资本市场有大量国有企业。截至2019年年底，A 股3734 家上市公司中有1218 家国有上市公司，占比约32.6%。与非国有企业相比，国有企业股份回购的行为是否存在差异？不同类型的国有企业股份回购是否有差异？尚无文献对这一重要的问题进行探讨。一方面，中国国有企业产权虚置，委托代理冲突严重，缺乏有效的公司治理机制，使用股份回购进行市值管理的动机相对较弱；另一方面，中国国有企业承担吸纳就业等社会责任，更多地追求社会效益而非股东价值最大化，通过股份回购回报投资者的动机较弱。

本文试图率先从制度因素的视角探讨股份回购的动因，为股份回购的动因研究提供新的视角和经验证据。已有文献基于信号传递、自由现金流、最优资本结构和管理层激励等假说探讨了股份回购的动因，尚未有文献考察产权性质对企业股份回购行为的影响。制度因素是影响公司治理的重要维度[7]，以往研究考察了产权性质对企业投融资行为、现金分红决策、战略选择等行为的影响，然而尚无文献研究产权性质如何影响企业的股份回购行为。本文试图从股份回购制度变迁的角度拓展制度因素对企业行为的影响研究。

一、文献回顾

国外学者对于股份回购的研究主要集中于股份回购的动机以及股份回购的经济后果两个方面，国内对股份回购的相关研究仍处于起步阶段，以检验西方理论在中国的适用性为主，尚未有文献就产权性质与企业股份回购行为的关系和影响机制展开研究。本文从以下方面梳理股份回购影响因素的相关文献。

（一）信号传递与股份回购

由于信息不对称，企业可以通过股份回购传递价值低估的信号。Dann[2]114最早提出要约回购的信号传递假设，认为传递信息是股份回购的主要动机。Netter 等[8]对1987 年美股崩盘后宣告股份回购的公司进行研究后发现，股价在公告前下降但在公告后显著上升，上市公司利用股份回购这一方式向市场传递了公司股价被低估的信号。Comment 等[9]认为，当公司股价远低于其自身价值时，公司就会产生股份回购的动机。Stephens等[3]314、Dittmar[4]334、Yook 等[10]也发现，公司通常在其管理层认为自身股价被低估时进行股份回购。梁丽珍[11]对股票回购公告效应的研究结论也支持信号传递假说。

（二）自由现金流与股份回购

自由现金流假说指出，公司可以通过将自由现金流分配给投资者从而在一定程度上降低代理成本[12]。Stephens 等[3]316实证研究发现，公司拥有的自由现金流越多，越有可能实施股份回购。Jagannathan 等[13]基于财务灵活性视角的研究表明，持有较多永久性经营现金流的公司倾向于派发股息，而持有较多临时性非经营性现金流的公司更倾向于进行股份回购。

（三）管理层激励与股份回购

在经营情况不变的情况下，公司实施股份回购后其每股收益升高，而管理层薪酬往往与绩效挂钩，因此管理层可能通过股份回购获取更多的薪酬收益[14]。Bens 等[15]发现，每股收益尤其是稀释每股收益越低的公司进行股份回购的动机越强。Young 等[16]也得出了类似的结论。当管理层持有公司股票或股票期权时，会利用回购股票的方式来代替发放现金股利，以避免稀释公司的每股盈余。Kahle[17]认为，薪酬制度的变化使得股利支付政策发生改变，管理层为了发行股票而事先回购股份。Fenn 等[18]发现，管理者在其薪酬结构中有较多股票期权时，倾向于用股份回购替代现金分红。

（四）现金分红与股份回购

股份回购与现金股利均属于上市公司回馈投资者的方式，相比现金分红，股份回购具有更强的财务灵活性和税收优势。Guay 等[19]发现，上市公司在具有稳定的现金流时会选择进行现金分红，当现金流水平波动较大时倾向于进行股份回购，说明股份回购具有更强的财务灵活性。就税收优势而言，Litzenberger 等[20]提出的税差理论表明，由于股利收入所得税率高于资本利得所得税率，投资者对高分红的企业要求的必要报酬率更高。因此，一些学者开始从税收差异的角度研究现金分红和股份回购之间的关系。Brennan 等[21]发现，美国资本利得税率远低于红利税率，上市公司倾向于用股份回购替代现金分红。2012 年中国实施了差异化征收红利税的政策，自然人股东的持股期限越长，红利税率越低。Marcus 等[22]基于25 个国家和地区的跨国数据的研究表明，投资者面临税差越大的企业更倾向于用股份回购替代现金分红。

（五）制度变迁与股份回购

不同国家对股份回购的规定存在较大差异，股份回购制度变迁会对企业回购行为和利益相关者的决策产生影响。Grullon 等[5]1650发现，美国出台10b-18 之后，股份回购超过了现金分红成为公司回报投资者的主要方式。Andriosopoulos 等[23]发现，2003 年英国政府允许公司持有库存股之后，股份回购的宣告效应显著降低。Bonaimé[24]发现，2003年美国《联邦证券交易法》修订后，公司回购股份的倾向和规模显著下降，回购计划的完成率明显上升。

（六）文献述评

综上，第一，国外关于股份回购影响因素的研究已取得丰硕成果，中国资本市场起步较晚，且回购制度较为严格，回购规模及方式都与发达市场有明显差距，对股份回购的研究刚刚起步，实证分析相对较少。第二，囿于样本数量和数据的可获得性，以往股份回购的相关实证研究主要包括事件研究法和财务指标法[25-29]，缺乏大样本实证检验。第三，基于制度变迁视角研究股份回购的文献较为匮乏，少数研究集中于美国、欧盟等发达国家和地区。因此，基于2018 年《公司法》专项修订后的数据，探讨产权性质对企业股份回购行为的影响，对于现有的分配政策、资本结构决策、薪酬政策等研究均有重要意义。

二、理论分析与假设提出

国有企业和非国有企业并存是转型时期中国经济结构的一个重要特征。公司性质和股权结构方面的差异是企业股份回购行为的重要影响因素。国有企业存在双重代理问题：一方面，控股股东和中小股东之间存在利益冲突，控股股东出于自利动机侵害中小股东权益的行为时有发生；另一方面，由于“所有者缺位”，政府缺乏动机对国有企业管理层进行监督，股东与管理层之间的代理问题也更为严重。双重代理问题导致国有企业股份回购的动机有别于非国有企业。

首先，虽然股份回购能够发挥市值管理的作用，提升公司市值。但是由于“所有者缺位”的问题，政府缺乏动力对国有企业的管理层进行监督，国有企业管理层通过提升市值回报股东的意愿不强。此外，由于“预算软约束”和政策倾斜方面的隐性制度优势，国有企业的融资约束压力更小，信贷资源获取更为便利，在股票市场融资的动机更弱，这也会降低其对于市值的关注程度。

其次，在非国有企业中，管理层有动机进行向上的盈余管理以获取高额薪酬[30]，而股份回购最明显的特征在于回购后公司股数减少，在既定利润的情况下，每股收益将会增加。此外，如果管理层择时行使期权，便可以享受股份回购公告带来的财富效应，进而最大化自身利益。相比之下，在国有企业中，管理层往往由政府任命，具有较强的行政色彩，其业绩考核目标不仅包括经济指标，还掺杂着一系列政治指标和社会指标[31-32]。那么，相较于国有企业，非国有企业的管理层通过回购股份增加每股收益、实现公司经济目标进而增强自身财富的动机更为强烈。基于此，本文提出如下假设：

假设1：相较于非国有企业，国有企业更不倾向于进行股份回购。

与非国有企业相比，国有企业承担了大量的政策性负担，例如通过吸纳就业维护社会稳定等，导致国有企业存在较多的非效率投资，可用于回报投资者的资源较少。尤其是一些有政府背景的国有企业管理层，出于政治晋升的强烈动机，更倾向于帮助政府实现政治目标。这些因素使得国有企业对公司经营绩效的关注程度相对减轻，通过股份回购提高股价进而提升公司市值的动机较弱。根据上述分析，本文提出如下假设：

假设2：注重承担社会责任是国有企业更不倾向于进行股份回购的重要原因。

国有企业“所有者缺位”的特征使得控股股东缺乏动力对管理层进行严格的监管，导致较为严重的代理问题。站在国有企业管理者的角度，不分红进而将盈利留在企业能够增加内部人掌握的资源，方便其作出有利于自身利益的决策。国有资产的保值增值是国有企业控股股东更为关注的问题。出于提高净资产的考虑，管理层倾向于更少或不回报投资者。此外，相比股利收益和融资渠道，与国有企业不同的是，非国有企业有盈余但没有好的投资机会时，为缓解委托代理问题，会转而以现金股利或股份回购的形式进行分配，向资本市场传递利好信息，从而稳定投资者信心。由此可见，相较于非国有企业，国有企业的分配倾向和力度更低，削弱了股份回购的实施动机。根据以上分析，本文提出如下假设：

假设3：回报投资者的意愿更弱是国有企业更不倾向于进行股份回购的重要原因。

三、研究设计

（一）样本数据

《公司法》的修订是2018 年10 月份进行的，在此之前（2018 年1 月至9 月），进行股份回购的国有企业仅有8 次，非国有企业有158 次，可能是因为国有企业比非国有企业经营合规程度更高，对于《公司法》约束的遵循程度更高。此外，2018年中国A 股市场估值水平达到历史底部，股票市场产生较大波动，提升股价是企业回购股份的首要动机。《公司法》的限制和极端的市场行情都会对精确估计产权性质的影响产生较大干扰，因此，本文基于更加干净的2019 年截面数据，采用截面离散回归模型，考察了中国A 股上市公司回购行为与产权性质之间的关系，此基础上，去除了金融行业企业、房地产行业企业及其资不抵债的样本数据，以及对连续变量在1%和99%分位数上进行了缩尾处理。本文的研究数据来源于CCER、CSMAR 和WIND 数据库。

（二）模型与变量定义

为了检验产权性质对企业股份回购行为的影响，本文构建如下回归模型：

其中，Repurch asei为股份回购虚拟变量，若公司在2019 年1 月1 日至2019 年12 月31 日期间内宣告公开市场股份回购计划，则取值为1，否则为0。Statei为产权性质虚拟变量，若为国有企业则取值为1，否则为0。Staffi为企业社会责任承担变量，采用员工人数的对数值衡量。CDi为企业现金分红变量，采用现金分红总额占净利润的比值衡量。

参考Dittmar[3]336的研究，Controlsi为一系列控制变量。本文将公司规模（Sizei）作为控制变量以控制信息不对称的影响，加入资产负债率（Levi）以控制资本结构调整对股份回购的影响，加入市值账面比（MBi）以控制股价被低估的程度，加入经营活动产生的净现金流占比（Cash_1i）和现金及现金等价物占比（Cash_2i）以控制剩余现金流对公司股份回购行为的影响。此外，本文还控制了现金分红占比（CDi）、控股股东股权质押比例（Pledgei）和股权激励（Stock_Compeni）的影响；添加了其他公司财务与治理变量，以控制可能产生的影响，包括净资产收益率（ROEi）、第一大股东持股比例（Hold_No_1i）、董事会规模（Boardi）、年股票收益率（Returni）、研发投入（RDi）、负债比率（Debti）。为了简练，下文省略了变量的下标i。

以上控制变量的计算数据均来自2018 年年报。具体变量定义见表1。在模型（1）中，若α1显著为负，说明国有企业更不倾向于进行股份回购，假设1 得到验证。在模型（2）中，若α3显著为负，说明承担了更多的社会责任，是国有企业更不倾向于进行股份回购的重要原因，假设2 得到验证。在模型（3）中，若α3显著为负，说明较少回报投资者，是国有企业更不倾向于进行股份回购的原因，假设3 得到验证。

四、实证结果分析

（一）描述性统计

由表2 可知，样本期间内宣告公开市场股份回购计划的上市公司占比8.5%，说明2018 年10月《公司法》的修订增强了上市公司股份回购的动机。各控制变量的最大值与最小值之差都较大，说明不同的上市公司在规模、负债水平、现金流水平、现金分红情况等方面存在较大差异，控制这些变量对公司股份回购行为的动机影响是必要的。

表2 描述性统计

（二）回归分析

首先，表3 列示了产权性质对企业股份回购倾向的影响，第（1）列报告了仅放入State 的回归结果，State 的系数为-1.1140 且在1%的水平上显著为负，说明相比非国有企业，国有企业股份回购的倾向更低。第（2）列在第（1）列的基础上，进一步控制了公司规模、资产负债率等公司特征变量，State 的系数依旧为负，并且在1%水平下显著。第（3）列在第（2）列的基础上，进一步控制了控股股东股权质押比例、上市公司是否对高管进行了股权激励等变量以及行业哑变量，State 的系数依旧显著为负，说明遗漏变量偏误对结论稳健性的影响不大，支持了假设1。

表3 产权性质与企业股份回购倾向

其次，本文还检验了产权性质与企业股份回购规模之间的关系，表4 第（1）至（3）列结果显示，State 的系数都在1%的水平上显著为负，说明国有企业的回购规模更小，进一步证实了本文的假设。在控制变量方面，Size 的系数显著为正，说明规模越大的企业越倾向于进行股份回购。MB 的系数显著为负，表明企业会通过股份回购传递价值低估的信号。Cash_2 的系数显著为正，表明现金流充足的企业通过实施股份回购以回报投资者的意愿更强。Pledge 的系数显著为正，说明控股股东股权质押比例较高的公司更倾向于进行股份回购且回购规模更大。通过上述分析，产权性质与企业股份回购规模的回归结果依然验证了假设1。

表4 产权性质与企业股份回购规模

接着，本文检验了社会责任承担和现金分红对产权性质与企业股份回购行为之间关系的影响。国有企业承担了帮助政府解决就业问题的社会责任，这会占用其回报股东的资源，降低其回报投资者的水平。表5 第（1）列和第（2）列的回归结果显示，State_Staff 的系数显著为负，分别为-0.2307和-0.0007，表明注重社会责任承担是国有企业股份回购倾向较低的重要原因。假设2 得到了验证。

最后，本文探讨了现金分红对产权性质与股份回购之间关系的影响。股份回购和现金分红都是企业回报投资者的重要方式，长期稳定的分红政策是资本市场成熟的标志[33]。在中国，投资者保护水平较低，内部人与中小投资者之间的委托代理问题严重；此外，相较于非国有企业，国有企业中还存在“所有者缺位”的治理缺陷，两类代理问题都较为严重，因此回报投资者的动机更弱。在表5 第（3）列和第（4）列中，State_CD 的系数分别为-2.4028 和-0.0027，且在5%的水平上显著为负，表明回报投资者的意愿更弱是导致国有企业更不倾向于股份回购的重要原因。假设3 得到了验证。

表5 社会责任承担、现金分红与产权性质对企业股份回购的影响机制检验

（三）进一步分析

1.国有企业政治级别、CEO 任期与企业股份回购行为

出于不同的目标，各层级的国有企业在财务行为方面体现出不同的政策倾向[34]，这为比较不同类型的国有企业股份回购行为的差异提供了研究机会。本文将国有企业进一步划分为中央国有企业、省属国有企业和市属国有企业。相比省属国有企业和市属国有企业，中央国有企业经营较为规范，更趋于市场化，对于公司市值的关注度更高，因此通过股份回购提高公司估值的动机更强。从表6第（1）列可以看出，Central、Province 和City 的系数分别为-0.8693、-1.2672 和-2.1161 且均在1%的水平上显著，表明国有企业的政治级别越高越倾向于进行股份回购。加入一系列控制变量后，表6 第（2）列的回归结果得出的结论依然保持一致。

表6 产权性质与企业股份回购：国有企业政治级别和CEO 任期的影响

国有企业CEO 具有强烈的政治晋升动机。表6 第（3）列和第（4）列考察了CEO 任期对企业股份回购行为的影响。其中，CEO_Tenure 表示CEO任期。可以看出，CEO_Tenure_State 的系数为-0.7849且在10%的水平上显著为负。在加入控制变量前后，CEO_Tenure_State 的系数在5%的水平上显著为负，系数为-0.8901，表明CEO 在前期任期生涯中出于政治晋升的目的，有更强的动机通过股份回购进行市值管理，提升公司市值。

2.国有企业持股结构、CEO 政府背景与企业股份回购行为

国有企业股权结构是影响企业经营行为的重要因素[35]。实际控制人间接持股的国有企业受到的政府干预程度更低，市场化经营水平更高，出于提高市值的动机更倾向于进行股份回购。Shareholding_Type 衡量的是上市公司持股结构，当实际控制人间接持股时取值为1，否则为0。根据回归结果，当实际控制人间接持股时，State_Shareholding_Type 的系数分别为0.0447 和0.0393，且均在5%的水平上显著为正。这表明，间接持股削弱了政府对国有企业的干预程度，减轻了国有企业的政策性负担，有益于提高国有企业市场化经营程度，进而增强其股份回购的意愿。

在国有企业中，政府会通过具有政府背景的CEO 对企业尤其是国有企业实施干预，实现其政治目标，导致国有企业经济效率低下。此外，具有政府背景的CEO 在任职期间往往追求政治晋升目标，而不是以企业绩效和价值提升的经济目标为导向。加之国有企业的公司治理机制相对薄弱，CEO 行为很难受到有效监督和制约。因此，本文预期具有政府背景的CEO 更不倾向于进行股份回购。PC 衡量了CEO 政府背景，若CEO 具有政府背景则取值为1，否则为0。回归结果显示，在加入控制变量前后，State_PC 的系数均显著为负，系数分别为-0.0466 和-0.0605，验证了具有政府背景的CEO 更不倾向于进行股份回购，支持了政府干预以及内部人控制问题是国有企业股份回购倾向较低的重要原因。限于篇幅，未报告本部分回归结果。

（四）稳健性检验

本文使用国有股比例（State_Pct）替代产权性质，用截至2018 年12 月31 日前100 天的超额累计回报率（CAR）替代账面市值比衡量股价低估水平，用营业收入（Lnsale）的自然对数替代总资产的自然对数衡量规模。回归结果显示，State_Pct 的系数均在1%的水平上显著为负，说明变量衡量误差并不影响研究结论的稳健性。此外，本文使用2020 年中国A 股上市公司的截面数据得到的主要结论依然成立。囿于篇幅，实证结果留存备索。

五、结论

基于2019 年A 股上市公司的截面数据，本文考察了产权性质对企业股份回购行为的作用及其影响机制。研究发现：（1）相较于非国有企业，国有企业更不倾向于进行股份回购并且股份回购规模更小。（2）承担吸收就业等社会责任以及更不偏好回报投资者的特征，是导致国有企业股份回购动机较弱的重要原因。（3）进一步研究发现，不同类型国有企业股份回购的倾向存在显著的差异，当CEO 任期较长、具有政府背景时国有企业更不倾向于进行股份回购，而政治级别高和实际控制人间接持股的国有企业更倾向于进行股份回购。

本文的研究结论不仅论证了产权性质对企业股份回购决策的作用及影响因素，提供了股份回购制度层面动因的经验证据，还为完善国有企业治理机制、减少政府干预的必要性提供了重要的实证证据，对深化国有企业改革和政府简政放权改革具有借鉴意义。首先，本文对股份回购影响因素的研究有助于丰富中国股份回购相关理论，从而构建中国特色股份回购研究框架和体系。其次，国有企业内部缺乏有效的权力制衡机制，两类代理问题严重，致使股份回购难以发挥回报投资者、优化治理结构和稳定股价的作用。再次，在中国政府简政放权改革的进程中，企业产权性质的差异也会对政策实施效果产生影响。

因此，本文提出以下政策建议：（1）深化混合所有制改革下国有企业高管的去行政化管理，增强管理层激励的有效性，提高2018 年《公司法》对股份回购制度相关修订的实施效果。（2）进一步完善国有企业治理结构，提高中小股东对股份回购决策的参与度，并依法追究大股东侵害中小股东利益行为的责任。（3）在继续深化简政放权改革。充分发挥市场在资源配置中决定性作用的同时，政策制定者要考虑企业产权性质的差异，更好地引导国有企业的股份回购行为。