张志蝉 刁节文

摘 要：根据同花顺统计，2020年4月我国已有2 433家上市公司发生股权质押，占市场的63%，且其中约45%的企业股权质押比率在10%～30%之间。考察上市公司股权质押对分析师预测误差、分歧度和乐观度的影响，研究结果发现，相较于没有发生股权质押的企业，控股股东进行股权质押会降低分析师的预测精准度和乐观度，同时会提高分析师预测的分歧度。不仅丰富了有关分析师预测影响因素的研究，也对监管机构、上市企业和市场参与者有重要的现实意义。研究结果表明，股东发生股权质押行为更易降低分析师预测的精准度和乐观度，同时提高分析师的分歧度。

关键词：股权质押;分析师预测;信息不对称

中图分类号：F832.59        文献标志码：A      文章编号：1673-291X（2021）10-0057-03

引言

最早在1995年实施的《物权法》中提出股权质押的概念，2007年的《物权法》再次明确股权可以质押，其逐渐成为一种普遍的融资方式。控股股东通过质押自身股权，从金融机构借入资金，不仅可以缓解企业融资困境，而且质押期一过，股东将重获股权，不影响股东对企业的控制权，因而这种融资方式备受青睐。据同花顺统计，至2020年4月已有2 433家上市公司发生股权质押，占市场的63%，且其中约45%的企业股权质押比率在10%～30%之间。

从表面来看，股权质押融资方式不仅步骤简单，风险较小且可高效获取资金，又不影响股东自身对企业的控制权，实际上，当企业资金压力过大时，资金链断裂，将会对企业造成重大影响。一方面，大股东质押自身股权会使控制权和现金流权二权加剧分离，与中小股东的利益冲突加深，出于自身利益考量，会利用强权占用与转移公司资源，从而“掏空”企业[1]，最终降低公司价值。另一方面，股权质押带来的股价波动风险使得控股股东有动机选择操纵现金流以及费用[2]和盈余管理[3]，从而传播企业利好消息，加剧市场的信息不对称程度。与此同时，作为金融市场强有力的信息收集和分析者——证券分析师，其必然会对这些融资企业进行全方位的了解与剖析，并给出对该企业今后3—5年的盈余预测，从而向投资者传递投资信息。那么，专业分析师会如何看待股权质押融资这一手段呢？企业发生股权质押融资会降低分析师预测乐观度吗？该融资行为是否还会对分析师预测的分歧度、误差产生影响？

一、理论分析与假设提出

分析师在预测时主要依赖的信息来源包括上市企业主动向公众披露的信息和分析师与企业私下沟通获取的私有信息这两个渠道。由于后者可获得性差，因此分析师主要依赖上市企业公开披露的信息进行预测。控股股东在进行股权质押以后，为了获得更高额的质押贷款，可能会对管理层施加压力，发布利好的盈余预测[4]，又或者为了降低股价平仓风险，会减小披露信息的真实性，强化盈余管理[5]。总之，信息披露不完全，或者对社会刻意释放的利好信号会使分析师无法判断企业真实经营情况，从而加大分析师预测的误差。因此，本文提出以下假设。

H1：控股股东股权质押行为降低了分析师预测的精准度。

根据目前研究，股权质押对分析师预测的影响存在两种看法：一种是分析师认为企业发生股权质押行为后会加剧经营权和所有权分离[6]，股东为维护自身利益可能凭借自己内部人的优势转移企业资产，进而掏空上市公司[7]。另一种是分析师认为股权质押融资行为一方面反映企业在向外界传达经营良好的信号。总之，学者认为证券分析师在分析企业的股权质押行为时，会持有不同观点，即表明不同分析师对同一家上市企业可能会产生截然不同的预测报告，导致分歧度将上升。因此，本文提出以下假设。

H2：控股股东股权质押行为提高了分析师预测的分歧度。

当然，股权质押后引发的代理问题和控制权转移风险也会影响分析师预测的乐观度[8]。当股东质押一部分自身股权以获得融资资金时，会面临控制权转移风险和股价平仓风险，从而股东会产生强烈的动机进行盈余管理和信息操縱以控制股价波动，比如规避税收来提高公司业绩[9]、减少现金股利分配以提升股价[10]，因而降低了企业向外披露信息的真实可读性。由此，当企业发生股权质押行为时，分析师会基于这种背景而给出相对消极的预测。因此，本文提出以下假设。

H3：控股股东股权质押行为降低了分析师预测的乐观度。

二、研究设计

（一）研究样本与数据来源

本文以沪深A股上市企业为研究样本，选取2008—2018年为研究区间，剔除了ST、*ST 的公司、金融企业和保险行业企业数据以及相关数据不全面的样本，来研究大股东股权质押对分析师盈余预测精准度、分歧度以及乐观度的影响。

（二）变量定义

1.被解释变量。第一，预测误差。以符号Biasi，t表示，用分析师对上市公司EPS的预测值与EPS真实值之差的绝对值，除以该上市企业EPS真实值的绝对值，该值度量了分析师的预测值与真实值之间的偏离程度，该值越大，说明分析师的预测误差越大，预测准确度越低。第二，预测分歧度。符号表示为Dispersioni，t，即分析师对上市企业的EPS预测值的标准差，除以其EPS真实值的绝对值，该值度量了不同分析师之间预测值的偏离程度。第三，预测乐观度。符号表示为Optimismi，t，与分析师预测偏差相比，该指标考虑了预测偏差程度的方向，该值越大，说明分析师对企业更偏向乐观。

2.解释变量。本文从大股东有无发生股权质押行为的角度衡量股权质押变量（gqzyi，t），即存在股权质押时，该变量取值为1，否则为0。

3.控制变量。本文还控制了一系列可能影响分析师预测精准度、分歧度和乐观度的因素，包括公司规模、资产负债率、市值账面比、资产收益率、托宾q、股票日收益波动率、股权集中度、分析师跟踪数量和四大会计师事务所。

三、实证结果分析

（一）描述性统计

根据描述性统计结果，被解释变量的三个指标Biasi，t、Dispersioni，t和Optimismi，t的标准差分别为4.888、3.267和5.125，说明分析师对企业未来盈利的预测误差明显，且不同分析师对企业预测也存在明显差异。股权质押这一变量的标准差是0.494，均值为0.42，说明有42%的企业会选择股权质押这一融资方式，质押股权融资较为普遍。

（二）回归分析

为了考查控股股东股权质押对分析师预测的影响，本文建立OLS模型进行回归分析。被解释变量gqzyi，t的系数是验证假设的主要值，表1中第（1）列的结果显示，股权质押与分析师盈余预测的偏差呈正相关，估计系数为3.2865，且在1%水平下显著，说明大股东质押自身股权会提高分析师的预测偏差，即股权质押与分析师预测精准度负相关，假设H1成立。表1中第（2）列的系数为2.1949，且在1%水平下显著，即股权质押与分析师预测分歧度正相关，假设H2成立。表1中第（3）列结果显示，股权质押于分析师的乐观倾向呈负相关，估计系数是-3.6354，且在1%水平下显著，该结果证明本文的假设H3。

四、稳健性检验

为了解决未发生股权质押企业和发生股权质押企业的样本选择问题，本文采用PSM模型进行稳健性检验。检验结果显示，被解释变量股權质押的系数与分析师盈余预测的偏差呈正相关，估计系数为3.3984，与预测分歧度的系数为2.2438，与分析师的乐观倾向的系数是-3.7790，且均在1%水平下显著，该结果证明本文的假设，即控股股东的股权质押行为会降低分析师预测的精准度和乐观度，同时提高分析师预测的分歧度。

五、结论与建议

本文的研究样本为2008—2018年沪深A股上市企业，通过运用OLS、PSM等多种方法研究了控股权东股权质押行为对分析师预测的影响。研究结果表明，股东发生股权质押行为更易降低分析师的预测精准度和乐观度，同时提高分析师的分歧度。因此，本文基于上述实证分析结果，提出三点建议。

第一，对于监管机构而言，监督检查为第一要义。监管部门应当加强对企业质押股权行为的监督，严格审查企业大股东融资目的、资金来源与去向，提高企业信息披露的透明度。第二，对于上市企业而言，加强内部控制是企业可持续发展的核心。企业管理者应当加强内部监管和风险管理，完善股权质押的审批流程，同时对持股比例高的股东定期进行财务评估。第三，对于市场参与者而言，审慎投资是关键。无论机构投资者还是个人投资者在变幻莫测的金融市场中依然要保持谨慎。

参考文献：

[1]  高兰芬.董监事股权质押之代理问题对公司会计资讯与公司绩效之影响[D].台北：台湾成功大学，2002.

[2]  谢德仁，廖珂，郑登津.控股股东股权质押与开发支出会计政策隐性选择[J].会计研究，2017，（3）：30-38.

[3]  谢德仁，郑登津，崔宸瑜.控股股东股权质押是潜在的“地雷”吗？——基于股价崩盘风险视角的研究[J].管理世界，2016，（5）：128-140.

[4]  蒋秋菊.控股股东股权质押与管理层盈余预测策略选择——来自中国资本市场的经验证据[J].当代会计评论，2017，（9）.

[5]  王斌，宋春霞.控股固定股权质押、股权性质与盈余管理方式[J].华东经济管理，2015，（8）.

[6]  郝项超，梁琪.最终控制人股权质押损害公司价值么？[J].会计研究，2009，（7）：57-63.

[7]  郑雪迎.谨防股权质押成为套现工具[N].中国证券报，2003-06-19.

[8]  王亚茹，赵耀，乔贵涛.基于PSM的控股股东股权质押与分析师预测研究[J].财会通讯，2019，（29）：23-27.

[9]  王雄元，欧阳才越，史震阳.股权质押、控制权转移风险与税收规避[J].经济研究，2018，（1）：138-152.

[10]  廖珂，崔宸瑜，谢德仁.控股股东股权质押与上市公司股利政策选择[J].金融研究，2018，（4）：176-193.