姜美宏（中国海洋大学经济学院）

■ 前言

Markowitz(1952)[1]提出均值-方差模型，将投资者对风险和回报的预期结合起来，找到最佳资产配置。Lintner(1965)，Mossin(1966)[2][3]后续提出了CAPM模型，在给出资产的相关数据的前提下，获得资产收益的特征。但是随后的实证研究表明CAPM模型在实际应用中仍有局限性，Rose(1976)[4]通过数据实证，验证了APT理论在对资产趋势分析方面优于CAPM。

Fama和French(1996)[5]的三因子模型，能捕捉到包含规模和账面市价比的投资组合的平均收益的横截面变化。自从三因子模型被提出之后，Fama和French在2013年又发表了一篇文章，建立了五因子模型，这个新的因子模型是在三因子模型的基础上加入了盈利水平风险、投资水平风险。同时对于中国金融市场，有学者引入其他因子，如质量因子等进行研究[6]。

■ 模型介绍

Fama-French三因子模型：Fama和French将投资组合的超额收益率用三个因子表示，分别是市场资产组合因子，记为(Rm-Rf)、市值因子和账面市值比因子，分别记为SMB、HML。模型表达式为：

无风险收益率为Rf，Rm表示市场收益率;Ri表示资产i的收益率;E(Rm)-Rf是市场风险溢价，SMB市值因子，HML为账面市值比因子。

■ 样本和变量的选取

（一）数据选取

本文考虑到我国股票数据的可得性，真实性和相对客观性，以我国上证50的股票为研究样本，具体选取2017年1月至2019年12月剔除了ST股、ST*股的上证50月度指数（日收益率、市值、账面价值）进行研究，所有数据选自Wind资讯库；无风险收益率选自银行三个月定期利率。

（二）数据处理

在三因子模型中，投资组合收益率由样本数据收益率进行流通市值加权平均得到，市值风险因子SMB与账市比风险因子HML计算方法如下：