施先旺 刘 琪 李 腾

一、引言

债券信用评级在债券定价、契约安排以及金融监管中均发挥着极为重要的作用(Beaver等，2006[1])。然而，我国债券信用评级质量一直备受质疑(寇宗来等，2015[2]；马榕和石晓军，2015[3]；Livingston等，2018[4])，其中最突出的问题就是债券信用评级虚高。自2014年“11超日债”违约打破我国公募债券市场“刚性兑付”的历史之后，我国债券市场违约事件频发，甚至大量高评级债券也开始发生违约。2018年“上海华信”违约开创了AAA级发行人违约的先例，与此同时，AA+级发行人违约数量也大幅增加(1)来源见新浪财经：“新世纪评级：2018年债券市场违约风险分析及展望”。http://finance.sina.com.cn/money/bond/research/2019-03-06/doc-ihsxncvh0346643.shtml。。据Wind资讯统计，截至2019年年末，我国违约债券中，发行时主体评级为AA+及AAA级的占比分别达到12.4%和2.4%。越来越多高评级债券的“爆雷”，从事实上反映出我国债券信用评级虚高问题可能愈发严重。

评级机构普遍采用“发行人付费”模式，使得发行人与评级机构之间天然存在“利益冲突”(Jiang等，2012[5]；Cornaggia和Cornaggia，2013[6]；Kashyap和Kovrijnykh，2016[7])，可能是导致这一现象的根本原因。具体地，在“发行人付费”模式下，发行人雇用评级机构对其进行信用评级，这种雇佣关系使得评级机构丧失了应有的独立性。部分评级机构为了抢占市场份额，就可能随意放松评级标准，以迎合发行人的评级需求，最终不可避免地导致了评级虚高、评级质量下降等问题。尤其近年来，我国金融市场化进程逐渐深化，金融脱媒现象日益明显，突出的表现为传统的以银行借贷为主的间接融资比例显著下降，而以债券为融资主体的直接融资比重显著上升，客观上为债券信用评级机构创造了大量潜在的业务机会，从而加剧了评级市场的业务竞争，放大了评级机构与发行人之间的利益冲突。……